2023年8月1日利率债观察：如何看待月末票据利率的下行？

1、如何看待月末票据利率的下行？ 7月末的票据利率出现了些许下行，这反映出金融机构正在对于信贷投放的进度 进行自主调节。一般来说，当金融机构希望加快信贷投放进度时，其既会强化对 短期、中长期贷款的营销，也会增加票据贴现的规模，后者的结果便是压低票据 利率。 这样的调节常出现于中下旬，所以票据利率也常呈现“月初高、月末低”的走势。 例如，今年4-7月间，月末5个交易日的 3M 国股银票转贴现利率较相应的月初 5日平均低了23bp。实际上，很多业务领域（如保险销售等）都存在月末冲量 的现象，商业银行适度自主调节信贷投放节奏的行为也是正常的。金融机构信贷 投放节奏的自主调节有力地保障了信贷的合理增长，我们预计今年7月份人民币 贷款会是同比多增的。 展望未来，我们对信贷的合理增长充满信心。在过去的若干年中，我们已经历了 多轮“宽信用”或是“稳信用”，每一轮最终都取得了较好的成果，这次应该也 是这样。事实上，近期我们也看到了不少可喜的变化：7月24日召开的中央政 治局会议提出要“精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”，并强 调“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产 政策，因城施策用好政策工具箱”等。上述信息发布后，社会预期迅速改善，股 票和债券市场的走势出现了明显反转。例如，上证综指由24日收盘的3164点 上涨至了昨日（7月31日）收盘的3291点，10Y国债收益率由24日的2.59% 上行至了2.66%。我们预计在接下来的一段时间内，还有不少着力于扩大内需、 提振信心的政策将陆续出台。 对于利率债投资者而言，宏观调控政策可以分为两类：可推动DR007下行的和 无法推动的。前一类利好债市，因为DR是债市的估值锚；后一类是中性甚至偏 利空的，因为其具有改善经济基本面及预期的作用。中央政治局会议后DR007 并没有下降，反倒是还上行了一些，这说明本阶段的政策很可能是后一类，其对 于利率债而言并不友好。 事实上，当前10Y国债收益率正处于历史较低水平，虽较中央政治局会议前有 所抬升，但其估值仍偏贵。目前（7月31日）R001的滤波值和10Y国债收益 率分别为1.62%和2.66%。去年初至今，当R001滤波值运行至1.62%时，其 所对应的10Y国债收益率及其滤波值基本都是高于当前的。我们采用DR007作 为参考系亦可得到相同结论。 综上，当前10Y国债的估值仍偏贵，未来随着一系列政策的落地和见效，经济 运行会进一步好转、内生动力会进一步增强、社会预期会进一步改善，中期内债 券收益率还有上行的空间。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、如何看待月末票据利率的下行？ 7月末的票据利率出现了些许下行，这反映出金融机构正在对于信贷投放的进度 进行自主调节。一般来说，当金融机构希望加快信贷投放进度时，其既会强化对 短期、中长期贷款的营销，也会增加票据贴现的规模，后者的结果便是压低票据 利率。 图表1： 3M 与 6M 国股行转贴现利率 这样的调节常出现于中下旬，所以票据利率也常呈现“月初高、月末低”的走势。 例如，今年4-7月间，月末5个交易日的 3M 国股银票转贴现利率较相应的月初 5日平均低了23bp。实际上，很多业务领域（如保险销售等）都存在月末冲量 的现象，商业银行适度自主调节信贷投放节奏的行为也是正常的。 图表2： 3M 国股行转贴现利率相较于月初的变化（23年4-7月） 金融机构信贷投放节奏的自主调节有力地保障了信贷的合理增长，我们预计今年 7月份人民币贷款会是同比多增的。一个有意思的问题是：假若本月金融机构没 有主动加大贷款营销的力度，那么信贷会增长多少？也许我们可以从信贷的结构 中找到答案：银行对于短贷和票据贴现规模的调节能力较强，而对中长期贷款的调节能力相对有限，所以中长期贷款的增长情况更能反映出信贷需求端的状况。 而且，企业中长期贷款最能体现出企业投资信心及意愿，因此我们建议投资者重 点关注该指标。 图表3：新增企业中长期贷款规模 展望未来，我们对信贷的合理增长充满信心。在过去的若干年中，我们已经历了 多轮“宽信用”或是“稳信用”，每一轮最终都取得了较好的成果，这次应该也 是这样。事实上，近期我们也看到了不少可喜的变化：7月24日召开的中央政 治局会议提出要“精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”，并强 调“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产 政策，因城施策用好政策工具箱”等。上述信息发布后，社会预期迅速改善，股 票和债券市场的走势出现了明显反转。例如，上证综指由24日收盘的3164点 上涨至了昨日（7月31日）收盘的3291点，10Y国债收益率由24日的2.59% 上行至了2.66%。我们预计在接下来的一段时间内，还有不少着力于扩大内需、 提振信心的政策将陆续出台。 图表4：上证综指与10Y国债收益率 对于利率债投资者而言，宏观调控政策可以分为两类：可推动DR007下行的和 无法推动的。前一类利好债市，因为DR是债市的估值锚；后一类是中性甚至偏 利空的，因为其具有改善经济基本面及预期的作用。中央政治局会议后DR007 并没有下降，反倒是还上行了一些，这说明本阶段的政策很可能是后一类，其对 于利率债而言并不友好。 事实上，当前10Y国债收益率正处于历史较低水平，虽较中央政治局会议前有 所抬升，但其估值仍偏贵。目前（7月31日）R001的滤波值和10Y国债收益 率分别为1.62%和2.66%。去年初至今，当R001滤波值运行至1.62%时，其 所对应的10Y国债收益率及其滤波值基本都是高于当前的。我们采用DR007作 为参考系亦可得到相同结论。 综上，当前10Y国债的估值仍偏贵，未来随着一系列政策的落地和见效，经济 运行会进一步好转、内生动力会进一步增强、社会预期会进一步改善，中期内债 券收益率还有上行的空间。 图表5：R001和10Y国债收益率及其滤波值 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。