化债的道与术（八）：保债计划，险资欠配与城投化债的公约数

固定收益 深度报告 保债计划，险资欠配与城投化债的公约数 ——化债的道与术（八） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-07-31 从对曲江、云南引入险资说起 2023年7月，西安曲江100亿元保债计划全面落地，该计划就多项基础设施建设项目展开投资，并提供不超过40%募集资金用途用于补充曲江文控营运资金，在缓解区域债务压力方面发挥重要作用。无独有偶，在2022年 6月，云南省同样引入外部保险资金，并通过设立股权投资计划的方式，对云南省国资系统提供战略性投资，从而有效缓解区域内资金压力，降低区域债务风险。——对市场而言，在传统的化债空间看似山穷水尽的时候，还有保债计划等险资的横空出世，超出投资者预期。 保债是什么？你需要了解的ABC 保债计划的范围界定：所谓保债计划，是保险资产管理机构作为受托人面向委托人发行受益凭证，募集资金以债权方式主要投资基础设施、非基础设施类不动产等符合国家政策的项目，并按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的保险资产管理产品。 保债计划的发展历史：1）2004年，国务院发布20号文，鼓励和促进保险资金间接投资基础设施和重点建设工程项目；2）2006至2007年，保险资金间接参与基建投资进入试点试行阶段；3）2009至2010年，基础设施债权投资计划的发行持续规范化，不动产投资开始进入保债计划投资范围；4）2012至2013年，保债计划的试点工作接近尾声，试点政策逐步退出，并开启注册制转型；5）2016年以来，现行保债计划有关监管框架开始逐步确立，保债计划逐步迈向市场化发展。 保债计划的发行现状：截至2023年6月底，债权投资计划、股权投资计划 和保险私募基金共3091只，规模6.64万亿元；其中债权投资计划2895只，规模5.62万亿元，数量占比与规模占比分别为94%与85%；股权投资计划115只，规模4626.5亿元；保险私募基金81只，规模5558.7亿元。 保债投给了谁？哪些城投可以利用保债？ 保债计划的主要投资对象为基础设施项目以及不动产投资项目，又以前者为主导，因此保债计划的相关融资主体主要为地方城投公司、建筑央企及其子公司以及各类房地产公司。值得关注的是自2022年以来，由于地产景气度下行，中尾部城投公司风险的抬升，保债计划发行数量有所减少。 保债计划的设立发行需要以募投项目为基础，因此更加关注募投项目本身的质量，对融资主体的要求在于具备持续经营能力和良好发展前景等。根据规定，投资计划采取债权方式投资基础设施项目的，应当具有明确的还款安排，同时应当以资金安全为前提，审慎选择融资主体，要求融资方具备持续经营能力和良好发展前景、具有或预计能够产生稳定可靠的收入和 现金流、财务情况和信用状况良好、最近两年无违约等不良信用记录、与保险资产管理机构不存在关联关系。 保债对当下城投化债的意义——险资、城投与政策三重视角分析 1）对保险机构而言，当下欠配现象仍未明显改善，高收益资产规模的减少催生保债计划发行需求。2018年资管新规的出台，标志着对非标融资的监管迈向新的阶段，非标资产的无序扩张受到遏止，而保险资金也正是从2018年开始，降低了对以非标资产为主的其他投资规模，与此同时对银行存款及债券的投资占比则出现快速增加，与非标呈现出此消彼长的态势。因此综合来看，保险债权计划作为保险资金主要接投资的非标资产，其相对较高的静态收益在能够满足保险资金的投资需求，后续欠配效应或催生此类保债计划的发行需求。 2）对城投公司而言，保债计划具有投资期限相对较长，且资金来源较为稳定的特点，与地方基础设施建设的融资需求较为匹配，因此也是一直以来支撑地方基础设施建设的重要资金来源之一。而从资金投向来看，尽管无法直接用于偿还城投公司的有息债务，不过其特点在于募集资金可以部分用于补充融资主体的营运资金，而且保债计划具有单笔投资规模相对较高的特点，因此保债计划对部分债券募集资金用途受限的主体而言，也是一种有效的补充融资方式。 3）最后从化债政策的角度来看，近期部分省市大规模保债计划的落地，以及当前监管部门对于化债的相关表述表明，后续保债计划有望成为“一揽子化债政策”的重要组成部分。具体来看，近期监管的表态表明，当前化债的重心或更加注重化债方案本身，而包括保险债权投资计划在内的保险资金，由于天然与地方基础设施建设投融资资金需求较为匹配，因此后续有可能成为化解地方政府债务的有力抓手。我们认为后续可以适当关注，各个区域保险债权投资计划的登记设立情况，对于发行规模有显著提升的区域而言，其通过此类方式能够引入较多的外部金融活水，或能有效改善当地的债务兑付压力，降低区域债务融资成本并缓解区域债务风险。 综合来看，通过对保债计划进行历史回溯与现状梳理后我们认为，保债计划具有长久期且资金稳定的特点，当前无论是对于保险公司还是对城投公司而言，供需双方对该产品均有发行需求，对于化解地方政府隐性债务以及解决城投公司债务风险，能够提供正向帮助，后续有可能成为地方化债的重要抓手。 风险提示：信用债违约风险。 正文目录 1引言5 2保险债权投资计划概览5 2.1保险债权投资计划的界定5 2.2保险债权投资计划的发展历史6 2.3保险债权投资计划的发行情况8 2.3.1存量结构：债权投资计划占保险资管比重超八成8 2.3.2新增规模：近三年年均增量超8000亿，2022年以来有所放缓9 2.3.3机构分布：头部机构相对集中，CR8占比超50%10 2.3.4区域分布：头部区域集中趋势明显11 3保债计划对地方化债的影响几何？13 3.1保债计划与其他非标的区别13 3.2保险资金化债的政策变迁13 3.3保险资金化债相关案例14 4保债计划会成为新的金融活水吗？15 5风险提示17 图表目录 图表1债权投资计划产品交易结构5 图表2债权投资计划实施细则（2020.09）7 图表3保债计划的发展历程8 图表4保险资管产品结构分布：分数量（左）与金额（右）（截至2023年6月，单位：%）9 图表5历年债权投资计划新增情况（单位：亿元，只）9 图表6债权投资计划月度新增数量（单位：只）10 图表7样本债权投资计划受托方分布（单位：%）11 图表8样本债权投资计划项目所在区域分布（单位：只）11 图表9样本债权投资计划项目所在区域分布：分年份（单位：只，%）12 图表10《关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方政府债务风险的指导意见》保监发〔2018〕6号14 图表11中国人寿-曲江文控基础设施债权投资计划明细15 图表12中国保险公司资金运用余额：分结构（单位：%）16 1引言 保险债权投资计划（下称“保债计划”）是常见保险资管产品类型，由于其具有投资期限相对较长，资金来源较为稳定，以及单笔投资规模相对较高的特点，与基建投资资金需求相对匹配，因此一直以来也是地方基建投资的重要资金来源之一。其对于企业而言属于非标融资的一种，有效解决企业的项目融资需求，并可以改善主体面临的现金流压力，在防范地方政府债务风险方面也能够发挥出作用。2023年7月，西安曲江100亿元保债计划的全面落地，引发市场的广泛关注。因此，本篇报告将就保债计划进行全面分析，就该品种的概念、历史沿革以及发展现状进行梳理回溯，重点关注其对于地方政府债务化解可能带来的影响。 2保险债权投资计划概览 2.1保险债权投资计划的界定 根据原银保监会2020年9月发布的《债权投资计划实施细则》，所谓保债计划，即保险债权投资计划，是指保险资产管理机构作为受托人面向委托人发行受益凭证，募集资金以债权方式主要投资基础设施、非基础设施类不动产等符合国家政策的项目，并按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的保险资产管理产品。 图表1债权投资计划产品交易结构 资料来源：龙口市平台公司官网，华安证券研究所 从要素方来看，保债计划主要涉及：1）委托人，主要为经中国保监会批准设立的保险公司、保险集团公司和保险控股公司等合格投资者；2）受托人，是指根据投资计划约 定，按照委托人意愿，为受益人利益，以自己的名义投资基础设施项目的信托公司、保险资产管理公司、产业投资基金管理公司或者其他专业管理机构；3）受益人，是指持有投资计划受益凭证，享有投资计划受益权的人，受益人可以为委托人，也可以兼任独立监督人；4）托管人，负责投资计划财产托管的商业银行或者其他专业金融机构；4）独立监督人，对受托人管理投资计划和融资主体具体运营情况进行监督的专业管理机构；5）其他当事人，例如担保方等。 2.2保险债权投资计划的发展历史 早期的保债计划以基础设施建设投资为主，是国务院进一步深化投资体制改革的重要举措之一。2004年国务院发布20号文《国务院关于投资体制改革的决定》，并从五大方面提出要求，其中在“转变政府管理职能，确立企业的投资主体地位”方面，国务院明确指出，要进一步拓宽企业投资项目的融资渠道，并鼓励和促进保险资金间接投资基础设施和重点建设工程项目。此番定性一方面为保险资金间接参与基建投资提供政策支持，另一方面也为后续保险资金的使用提供了更多可探索的方向。 2006至2007年，保险资金间接参与基建投资进入试点试行阶段。2006年3月，原 保监会发布1号令《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，对于此类间接参与的基建投资项目进行明确定义，即为“委托人将其保险资金委托给受托人，由受托人按委托人意愿以自己的名义设立投资计划，投资基础设施项目，为受益人利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”。2007年7月，原保监会发布53号文《保险资金间接投资基础设施债权投资计划管理指引（试行）》，对保险资金间接投资基础设施项目投资行为和操作流程做出进一步规范。 2009至2010年，基础设施债权投资计划的发行持续规范化，不动产投资开始进入 保债计划投资范围。2009年3月，原保监会发布41号文《基础设施债权投资计划产品设立指引》以及43号文《关于保险资金投资基础设施债权投资计划的通知》，稳步推进保险资金以债权形式间接投资基础设施项目，规范债权投资计划产品设立业务，明确操作流程，维护资产安全。2010年9月，原保监会发布80号文《保险资金投资不动产暂行办法》，明确保险资金可以投资基础设施类不动产、非基础设施类不动产及不动产相关金融产品，其中在投资基础设施类不动产方面，遵照2006年1号令及有关规定，而投资 非基础设施类不动产及相关金融产品，则遵照80号文开展。 2012至2013年，保债计划的试点工作接近尾声，试点政策逐步退出，并开启注册 制转型。2012年10月，原保监会先后发布91号文《关于保险资金投资有关金融产品的 通知》与92号文《基础设施债权投资计划管理暂行规定》，一方面明确保险资金可投资金融产品的范围，优化保险资产配置结构，促进保险业务创新发展，另一方面也进一步促进基础设施投资计划创新，规范管理行为，两份文件发布的同时也代表着2007年53 号文、2009年41号文与43号文均落下帷幕。2013年1月，原保监会发布93号文《关 于债权投资计划注册有关事项的通知》，明确后续债权投资计划发行将由备案制调整为注册制，旨在推动债权投资计划业务创新发展，提高监管效率和透明程度。 2016年以来，现行保债计划有关监管框架开始逐步确立，保债计划逐步迈向市场化 发展。2016年6月，保监会发布2号令《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，进一步加强对保险资金间接投资基础设施项目的管理，防范和控制管理运营风险，同时也标志着《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》的正式退出。 图表2债权投资计划实施细则（2020.09） 相关要素具体要求 机构资质