深度专题：核算“产出：信贷”比

2023年07月31日 银行行业研究 买入（维持评级） 行业深度研究 证券研究报告 金融组 分析师：戚星（执业S1130523030001）qixinggjzqcomcn 报告摘要 深度专题：核算“产出信贷”比 稳增长背景之下，信用扩张对经济增长的拉动效果存在时滞，社融和信贷与GDP的增速差，先扩大后收窄，但长 期看“GDP实际新增信贷”水平连下台阶，信贷向增长的转化效率有所下降。 分行业看，2022年以来房地产行业景气度较低，信贷转化效率骤降至历史低位。交通运输、仓储和邮政业信息传输、计算机服务和软件业住宿和餐饮业信贷转化效率有所提升，其余行业转化效率持续较低。 分所有制看，各所有制企业的信贷拉动效果时间序列特征与整体样本保持一致。对于民营企业，信贷对GDP拉动效率最高。然而，2021年以来的增量信贷中，超过60投放到了地方国有企业和中央国有企业。从融资结构看，民营企业和地方企业的信贷融资占自身整体融资规模的比例超过60，高于央企和其他企业。 从信贷拉动增长的时滞看，资本性支出占营收比例越高的行业滞后期越长。20122016年20192020年2022年至今的三段信贷拉动GDP效果低迷期内，行业资本性支出占营收比例与其信贷转化效率恢复的滞后期呈正向相关关系，资本性支出占营收比例较高的行业反应更为滞后，制造业建筑业信息传输、计算机服务和软件业住宿和餐饮业较为明显。 风险提示 宏观经济超预期收缩；贷款质量超预期恶化；计算过程低估了政策对历史数据中的扰动。 内容目录 1稳增长背景下，信贷高速扩张时，对经济拉动存在时滞4 2“GDP实际新增信贷”连下台阶，信贷转化效率有所下降5 3行业之间分化明显6 4民营企业信贷转化效率突出7 5capex支出占比较大的行业，对信贷反应滞后8 附录12 风险提示14 图表目录 图表1：名义GDP同比增速长期低于社会融资规模增速和信贷增速4 图表2：名义GDP同比与社会融资规模信贷增速差值经历四段走阔期（2008201020122016201920202022至今）5 图表3：20101H23实际信贷转化率呈逐年走低态势5 图表4：实际信贷转化率逐渐降低6 图表5：各行业信贷转化效率产生分化6 图表6：各行业信贷融资占比较为稳定7 图表7：各所有制企业信贷转化低效期与整体形势保持一致7 图表8：国央企实际信贷存量占比最高8 图表9：国央企和民营企业是新增信贷主体8 图表10：民营企业地方国有企业信贷融资占比较高8 图表11：长期借款推动了CAPEX营收的提升，但历史数据显示信贷推动投资生产的过程存在时滞9 图表12：上市非金融企业中，资金空转问题自疫情以来持续存在，但投资意愿边际好转9 图表13：各行业受到冲击和效率恢复的反应时长产生分化10 图表14：住宿餐饮业资本性支出占营收年均比例最高，租赁和商务服务业年均比例最低11 图表15：资本性支出占比滞后期数正相关（20122016）11 图表16：资本性支出占比滞后期数正相关（20192020）11 图表17：资本性支出占比滞后期数正相关（2022至今）11 图表18：资本性支出占比固定资产占比负相关11 图表19：农林牧渔业12 图表20：制造业12 图表21：工业：其他12 图表22：建筑业12 图表23：交通运输、仓储和邮政业12 图表24：信息传输、计算机服务和软件业12 图表25：批发和零售业13 图表26：住宿和餐饮业13 图表27：房地产业13 图表28：租赁和商务服务业13 图表29：其他行业13 1稳增长背景下，信贷高速扩张时，对经济拉动存在时滞 2023年二季度以来，信贷增速在一季度的前置投放之后节奏降档，以及已投信贷对经济拉动效果滞后，导致了市场对经济复苏的悲观展望和信心不足，顺周期板块在较长时间内受到冲击。本报告旨在探讨已投信贷的行业分布，和增长转换效率。 截至6月末，社融规模余额同比增长93，人民币贷款余额同比增长116。与此同时，名义GDP增长54，实际GDP增长55。社融和信贷增速与GDP增速的差值拉大。回顾历史，2008年以来，信贷扩张加速时，社会融资和信贷规模，与名义GDP之间的增速差先升后降，主要有以下阶段（图表1、图表2）： （1）20082010年：社会融资规模余额人民币贷款余额名义GDP季均增速分别为274224146，名义GDP增速与社融增速信贷增速间平均差值为129百分点88百分点。 （2）20122016年：2012年是始自2008年的信贷扩张动能的分水岭，此后社融增速下滑。20112012年，信贷和名义GDP增速差额扩大，随后下降，经历了信贷扩张过程中“先升后降”的过程。20122016年，社会融资规模余额人民币贷款余额名义GDP季均增速分别为14313885，名义GDP增速与社融增速信贷增速间平均差值为 55百分点。 （3）20192020年：社会融资规模余额人民贷款余额名义GDP季均增速分别为11913160，名义GDP增速与社融增速信贷增速间平均差值为59百分点71百分点，主要是疫情之下稳增长信贷投放所致。 （4）2022年至今：社会融资规模余额人民贷款余额名义GDP季均增速分别为10111253，名义GDP增速与社融增速信贷增速间平均差值为48百分点59百分点。 图表1：名义GDP同比增速长期低于社会融资规模增速和信贷增速 GDP同比增速（）社融同比增速（）信贷同比增速（） 39 34 29 24 19 14 9 4 1 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 1Q15 1H15 3Q15 2015 1Q16 1H16 3Q16 2016 1Q17 1H17 3Q17 2017 1Q18 1H18 3Q18 2018 1Q19 1H19 3Q19 2019 1Q20 1H20 3Q20 2020 1Q21 1H21 3Q21 2021 1Q22 1H22 3Q22 2022 1Q23 1H23 6 来源：wind，国金证券研究所 图表2：名义GDP同比与社会融资规模信贷增速差值经历四段走阔期（2008201020122016201920202022至今） 社融增速GDP增速（pct）信贷增速GDP增速（pct） 35 30 25 20 15 10 5 0 5 10 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 1Q15 1H15 3Q15 2015 1Q16 1H16 3Q16 2016 1Q17 1H17 3Q17 2017 1Q18 1H18 3Q18 2018 1Q19 1H19 3Q19 2019 1Q20 1H20 3Q20 2020 1Q21 1H21 3Q21 2021 1Q22 1H22 3Q22 2022 1Q23 1H23 15 来源：wind，国金证券研究所 2“GDP实际新增信贷”连下台阶，信贷转化效率有所下降 为了更为准确地衡量社融增长对GDP的拉动效果，需要在计算GDP社融这一比例时，剔除利息支出的影响。为了计算明了，假定存续企业均用新增债务支付利息，我们用增量债务减去利息支出之后的净增量代入计算。 测算遵循如下假设（图表3）： （1）居民在清偿债务之后才能在银行续贷，现实中很多个人信贷即便是授信时间长达3年，仍需要借款人年度还本付息，且个人贷款禁止用于还债，因此假定居民无法用新增债务覆盖利息支出。然而，居民部门之外，其他经济主体依靠新增债务支付利息； （2）为化简计算，用平均利率水平衡量整体融资债务成本，也包含债券和票据。（利息支出存量债务债务成本）； （3）2022年的存量债务所需支付利息均摊至2023年四个季度（1Q23利息支出2022存量债务债务成本14）； （4）1H23E一般贷款加权平均利率根据LPR变动情况和贷款投放情况调减014百分点。 计算结果显示实际信贷转化率下降。20102019年，信贷转化率中枢为054，较为平稳；2020年后，实际信贷转化率波幅变大。 新增社融 规模（亿元）居民（亿元） 非居民（亿 元） 社融存量住户贷款余加权平均 规模（亿元）额（亿元）利率（） 利息支出利率 （亿元） 利息占比实际新增社融新增GDP（亿 （） （亿元） 元） GDP社融 IHG 1 00 1 图表3：20101H23实际信贷转化率呈逐年走低态势 A B C D E（BC）D FEA GAE H 2009 139104 24600 114504 511835 81752 576 29273 2010 140191 28700 111491 649869 112572 612 26321 1878 113870 63602 2011 128286 24200 104086 767478 136100 752 40405 3150 87881 75821 2012 157631 25200 132431 914186 161300 744 46975 2980 110656 50640 2013 173169 37100 136069 1074575 198600 716 53907 3113 119262 54383 2014 164571 32900 131671 1228591 231500 722 63245 3843 101326 50600 2015 154086 38700 115386 1381383 270300 622 62019 4025 92067 45295 2016 178022 63300 114722 1559900 333700 559 62110 3489 115912 57537 2017 261536 71300 190236 2059098 405000 575 70507 2696 191029 85641 2018 224920 73600 151320 2270356 479000 605 100073 4449 124847 87245 2019 255753 74300 181453 2513120 553300 592 106048 4147 149705 67234 2020 348633 78700 269933 2848300 631900 534 104654 3002 243979 27052 2021 313509 79200 234309 3141300 711100 525 116361 3712 197148 135670 2022 320096 38300 281796 3442100 749400 474 115191 3599 204905 60970 1Q23 145438 3590200 774800 453 30495 2097 114943 13487 1H23E 70049 3654500 785700 439 30899 4411 39150 14118 056086046046050049050045070045011069030012 036 来源：wind，朱鹤郭凯《稳需求还是稳杠杆？》《“钱去哪里了”也许问错了问题》，国金证券研究所；注释：本图表测算方法是从朱鹤、郭凯的文章变化而来。 图表4：实际信贷转化率逐渐降低 086 070 069 056 054 045 046 046 050 049 050 036 045 037 030 024 011 012 10 09 08 07 06 05 04 03 02 01 00 20102011201220132014201520162017201820192020202120221Q231H23E 来源：wind、国金证券研究所 3行业之间分化明显 将上述计算方法运用至行业，用GDP信贷衡量信贷转化效率，计算结果分化明显（图表5）。 20122015年，各行业信贷转化率持续降低。2015年，房地产业信贷转化早于各行业先有所起色，其他行业