2023年07月31日 银行行业研究 买入(维持评级) 行业深度研究 证券研究报告 金融组 分析师:戚星(执业S1130523030001)qixing@gjzq.com.cn 报告摘要 深度专题:核算“产出-信贷”比 稳增长背景之下,信用扩张对经济增长的拉动效果存在时滞,社融和信贷与GDP的增速差,先扩大后收窄,但长 期看“GDP/实际新增信贷”水平连下台阶,信贷向增长的转化效率有所下降。 分行业看,2022年以来房地产行业景气度较低,信贷转化效率骤降至历史低位。交通运输、仓储和邮政业/信息传输、计算机服务和软件业/住宿和餐饮业信贷转化效率有所提升,其余行业转化效率持续较低。 分所有制看,各所有制企业的信贷拉动效果时间序列特征与整体样本保持一致。对于民营企业,信贷对GDP拉动效率最高。然而,2021年以来的增量信贷中,超过60%投放到了地方国有企业和中央国有企业。从融资结构看,民营企业和地方企业的信贷融资占自身整体融资规模的比例超过60%,高于央企和其他企业。 从信贷拉动增长的时滞看,资本性支出占营收比例越高的行业滞后期越长。2012-2016年/2019-2020年/2022年至今的三段信贷拉动GDP效果低迷期内,行业资本性支出占营收比例与其信贷转化效率恢复的滞后期呈正向相关关系,资本性支出占营收比例较高的行业反应更为滞后,制造业/建筑业/信息传输、计算机服务和软件业/住宿和餐饮业较为明显。 风险提示 宏观经济超预期收缩;贷款质量超预期恶化;计算过程低估了政策对历史数据中的扰动。 内容目录 1稳增长背景下,信贷高速扩张时,对经济拉动存在时滞4 2“GDP/实际新增信贷”连下台阶,信贷转化效率有所下降5 3行业之间分化明显6 4民营企业信贷转化效率突出7 5capex支出占比较大的行业,对信贷反应滞后8 附录12 风险提示14 图表目录 图表1:名义GDP同比增速长期低于社会融资规模增速和信贷增速4 图表2:名义GDP同比与社会融资规模/信贷增速差值经历四段走阔期(2008-2010/2012-2016/2019-2020/2022至今)5 图表3:2010-1H23实际信贷转化率呈逐年走低态势5 图表4:实际信贷转化率逐渐降低6 图表5:各行业信贷转化效率产生分化6 图表6:各行业信贷融资占比较为稳定7 图表7:各所有制企业信贷转化低效期与整体形势保持一致7 图表8:国央企实际信贷存量占比最高8 图表9:国央企和民营企业是新增信贷主体8 图表10:民营企业/地方国有企业信贷融资占比较高8 图表11:长期借款推动了CAPEX/营收的提升,但历史数据显示信贷推动投资生产的过程存在时滞9 图表12:上市非金融企业中,资金空转问题自疫情以来持续存在,但投资意愿边际好转9 图表13:各行业受到冲击和效率恢复的反应时长产生分化10 图表14:住宿餐饮业资本性支出占营收年均比例最高,租赁和商务服务业年均比例最低11 图表15:资本性支出占比—滞后期数正相关(2012-2016)11 图表16:资本性支出占比—滞后期数正相关(2019-2020)11 图表17:资本性支出占比—滞后期数正相关(2022至今)11 图表18:资本性支出占比—固定资产占比负相关11 图表19:农林牧渔业12 图表20:制造业12 图表21:工业:其他12 图表22:建筑业12 图表23:交通运输、仓储和邮政业12 图表24:信息传输、计算机服务和软件业12 图表25:批发和零售业13 图表26:住宿和餐饮业13 图表27:房地产业13 图表28:租赁和商务服务业13 图表29:其他行业13 1稳增长背景下,信贷高速扩张时,对经济拉动存在时滞 2023年二季度以来,信贷增速在一季度的前置投放之后节奏降档,以及已投信贷对经济拉动效果滞后,导致了市场对经济复苏的悲观展望和信心不足,顺周期板块在较长时间内受到冲击。本报告旨在探讨已投信贷的行业分布,和增长转换效率。 截至6月末,社融规模余额同比增长9.3%,人民币贷款余额同比增长11.6%。与此同时,名义GDP增长5.4%,实际GDP增长5.5%。社融和信贷增速与GDP增速的差值拉大。回顾历史,2008年以来,信贷扩张加速时,社会融资和信贷规模,与名义GDP之间的增速差先升后降,主要有以下阶段(图表1、图表2): (1)2008-2010年:社会融资规模余额/人民币贷款余额/名义GDP季均增速分别为27.4%/22.4%/14.6%,名义GDP增速与社融增速/信贷增速间平均差值为-12.9百分点/-8.8百分点。 (2)2012-2016年:2012年是始自2008年的信贷扩张动能的分水岭,此后社融增速下滑。2011-2012年,信贷和名义GDP增速差额扩大,随后下降,经历了信贷扩张过程中“先升后降”的过程。2012-2016年,社会融资规模余额/人民币贷款余额/名义GDP季均增速分别为14.3%/13.8%/8.5%,名义GDP增速与社融增速/信贷增速间平均差值为 -5.5百分点。 (3)2019-2020年:社会融资规模余额/人民贷款余额/名义GDP季均增速分别为11.9%/13.1%/6.0%,名义GDP增速与社融增速/信贷增速间平均差值为-5.9百分点/-7.1百分点,主要是疫情之下稳增长信贷投放所致。 (4)2022年至今:社会融资规模余额/人民贷款余额/名义GDP季均增速分别为10.1%/11.2%/5.3%,名义GDP增速与社融增速/信贷增速间平均差值为-4.8百分点/-5.9百分点。 图表1:名义GDP同比增速长期低于社会融资规模增速和信贷增速 GDP同比增速(%)社融同比增速(%)信贷同比增速(%) 39 34 29 24 19 14 9 4 -1 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 1Q15 1H15 3Q15 2015 1Q16 1H16 3Q16 2016 1Q17 1H17 3Q17 2017 1Q18 1H18 3Q18 2018 1Q19 1H19 3Q19 2019 1Q20 1H20 3Q20 2020 1Q21 1H21 3Q21 2021 1Q22 1H22 3Q22 2022 1Q23 1H23 -6 来源:wind,国金证券研究所 图表2:名义GDP同比与社会融资规模/信贷增速差值经历四段走阔期(2008-2010/2012-2016/2019-2020/2022至今) 社融增速-GDP增速(pct)信贷增速-GDP增速(pct) 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 1Q15 1H15 3Q15 2015 1Q16 1H16 3Q16 2016 1Q17 1H17 3Q17 2017 1Q18 1H18 3Q18 2018 1Q19 1H19 3Q19 2019 1Q20 1H20 3Q20 2020 1Q21 1H21 3Q21 2021 1Q22 1H22 3Q22 2022 1Q23 1H23 -15 来源:wind,国金证券研究所 2“GDP/实际新增信贷”连下台阶,信贷转化效率有所下降 为了更为准确地衡量社融增长对GDP的拉动效果,需要在计算GDP/社融这一比例时,剔除利息支出的影响。为了计算明了,假定存续企业均用新增债务支付利息,我们用增量债务减去利息支出之后的净增量代入计算。 测算遵循如下假设(图表3): (1)居民在清偿债务之后才能在银行续贷,现实中很多个人信贷即便是授信时间长达3年,仍需要借款人年度还本付息,且个人贷款禁止用于还债,因此假定居民无法用新增债务覆盖利息支出。然而,居民部门之外,其他经济主体依靠新增债务支付利息; (2)为化简计算,用平均利率水平衡量整体融资债务成本,也包含债券和票据。(利息支出=存量债务*债务成本); (3)2022年的存量债务所需支付利息均摊至2023年四个季度(1Q23利息支出=2022存量债务*债务成本*1/4); (4)1H23E一般贷款加权平均利率根据LPR变动情况和贷款投放情况调减0.14百分点。 计算结果显示实际信贷转化率下降。2010-2019年,信贷转化率中枢为0.54,较为平稳;2020年后,实际信贷转化率波幅变大。 新增社融 规模(亿元)居民(亿元) 非居民(亿 元) 社融存量住户贷款余加权平均 规模(亿元)额(亿元)利率(%) 利息支出利率 (亿元) 利息占比实际新增社融新增GDP(亿 (%) (亿元) 元) GDP/社融 I=H/G 1 00 1 图表3:2010-1H23实际信贷转化率呈逐年走低态势 A B C D E=(B-C)*D F=E/A G=A-E H 2009 139,104 24,600 114,504 511,835 81,752 5.76 29,273 2010 140,191 28,700 111,491 649,869 112,572 6.12 26,321 18.78 113,870 63,602 2011 128,286 24,200 104,086 767,478 136,100 7.52 40,405 31.50 87,881 75,821 2012 157,631 25,200 132,431 914,186 161,300 7.44 46,975 29.80 110,656 50,640 2013 173,169 37,100 136,069 1,074,575 198,600 7.16 53,907 31.13 119,262 54,383 2014 164,571 32,900 131,671 1,228,591 231,500 7.22 63,245 38.43 101,326 50,600 2015 154,086 38,700 115,386 1,381,383 270,300 6.22 62,019 40.25 92,067 45,295 2016 178,022 63,300 114,722 1,559,900 333,700 5.59 62,110 34.89 115,912 57,537 2017 261,536 71,300 190,236 2,059,098 405,000 5.75 70,507 26.96 191,029 85,641 2018 224,920 73,600 151,320 2,270,356 479,000 6.05 100,073 44.49 124,847 87,245 2019 255,753 74,300 181,453 2,513,120 553,300 5.92 106,048 41.47 149,705 67,234 2020 348,633 78,700 269,933 2,848,300 631,900 5.34 104,654 30.02 243,979 27,052 2021 313,509 79,200 234,309 3,141,300 711,100 5.25 116,361 37.12 197,148 135,670 2022 320,096 38,300 281,796 3,442,100 749,400 4.74 115,191 35.99 204,905 60,970 1Q23 145,438 3,590,200 774,800 4.53 30,495 20.97 114,943 13,487 1H23E 70,049 3,654,500 785,700 4.39 30,899 44.11 39,150 14,118 0.560.860.460.460.500.490.500.450.700.450.110.690.300.12 0.36 来源:wind,朱鹤郭凯《稳需求还是稳杠杆?》《“钱去哪里了”也许问错了问题》,国金证券研究所;注释:本图表测算