国都投资研究周报：策略月报（23年8月）：积极政策驱动估值修复，政策边际调整幅度决定反弹强弱

研究所 策略研究/研究周报 2023年7月31日 策略研究 国都投资研究周报 国都证券 策略月报（23年8月）：积极政策驱动估值修复，政策边际调整幅度决定反弹强弱 一、近期市场研判：积极政策驱动估值修复，政策边际调整幅度决定反弹强弱顺序为“金融地产>消费>科技成长” 1、市场脉动：美元紧缩效应缓和，国内政策信号积极，指数底部震荡修复 证券研究报告 5月底起，美国债务上限谈判达成初步协议，中美经贸互动回温、高层团队重启接触与对话，部分中美科技巨头的财报或经营指引上调；6月初美元暂缓加息以观察过去十五个月激进加息后的信贷紧缩的滞后影响，也预示本轮美元加息已入尾声，美元紧缩效应缓和，美元指数阶段见顶回落，美元加息对资产估值的压制缓解，全球风险资产进入趋势反弹行情；6月中下旬人民银行相继下调OMO、SLF、MLF等政策利率，国内货币政策边际宽松政策信号明确，稳增长政策加码预期升温，但随后跟进的稳增长政策信号不明显，力度预期降温。 7月中下旬至今，美国通胀回落态势进一步确认、美元如期小幅加息后政策信号由鹰派转为中性，尤其中央会议释放系列积极政策信号，提振市场信心，中国股票资产进入加速修复行情，扭转此前6月初至7月中旬的落后全球资产表现的震荡弱势修复表现。 具体数据方面，6/1至7/28两个月内，美元指数震荡回落2.5%至101.5附近，期间人民币汇率兑美元贬值1%；同期MSCI全球、发达、新兴市场各+9.2%、+9.2%、+8.8%；而受国内基本面边际走弱、期间稳增长政策力度预期降温及人民币汇率阶段贬值拖累，MSCI中国A股指数、万得全A反弹幅度+3.9%、+3.4%，大盘指数横盘窄幅震荡，结构轮动加快；已处于全球股指洼地的恒生指数反弹+9.2%，基本持平全球主要股指，而恒生科技、纳斯达克中国金龙指数显著反弹+23.2%、+30.3%。近一周受中央会议释放的积极政策信号提振，中国境内外股票资产呈现加速反弹之势。 我们此前分析屡次提出，近期来看，内外大环境阶段性改善，包括： 一外部方面，美国通胀缓和略超预期下美元紧缩压力边际缓和，美 联储议息会议大概率如期加息25bp，会后美联储主席鲍威尔发言或释放中性信号，既肯定近期美国通胀压力缓和对后续利率政策舒缓的支持，又考虑当前美国经济与就业市场的韧性对保持高利率水平的要求，因而或难以释放倾向性偏鸽或偏鹰的政策信号。此外，近期中美高层团队高频次见面会谈，中美关系由冻结走向接触，有助于降低政治冲突升级风险。 研究员王双 电话：010-84183312 Email：wangshuang@guodu.com 执业证书编号：S0940510120012 研究周报 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 二内部方面，近期密集释放或发布稳经济稳信心的政策信号，包括政府与各类企业各大行业的圆桌会座谈会等常态化沟通机制正建立，促进家居、汽车、电子产品等消费的若干措施，超大特大城市积极稳步推进城中村改造以对冲地产投资下行压力，促进民营经济发展壮大，央行释放支持与鼓励自主协商存量房贷置换等积极的政策信号；此外，近日人民银行、国家外汇局将跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，释 放了稳汇率的明确信号。 虽然内外环境阶段性改善，但7月下旬前，A股受当前基本面偏弱及稳增长政策力度不确定的压制，而对外部压力缓和、内部政策积极信号钝化明显，指数反复震荡磨底，修复力度偏弱。但7月下旬时分析指出，随着政策面效应的释放，基本面底部回暖预期的提振，A股指数底部反弹可期。 2、近期市场研判：积极政策驱动估值修复，边际调整幅度或决定反弹强弱为“金融地产>消费>科技成长” 1）释放积极政策信号。近日召开的中央政治局会议，对当前我国经济形势、下半年经济工作、宏观政策、重点抓手、防范化解风险等方面作出了明确的研究部署与要求，释放的政策信号整体偏积极，虽无强刺激的财政扩张政策（符合预期），但与三个月前的4月底会议相比，加强逆周期调节和政策储备以助力经济稳增长的边际变化较明显。 针对当前“国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”等四大经济运 行面临新的困难挑战，会议强调：下半年要加大宏观政策调控力度（相比4月底会议明显变化，二季度经济弱于预期后稳经济压力上升），要用好政策空间、找准发力方向，精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备；要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策（无强刺激的新增扩张性财政政策，基本符合预期），加快地方政府专项债券发行和使用；发挥总量和结构性货币政策工具作用（预示下半年降准、降息仍有空间），大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展。 会议对于发挥总量和结构性货币政策工具作用、扩大内需、活跃资本市场、适时调整优化房地产政策、制定实施一揽子地方化债方案等方面积极的政策信号，短期有助于经济底部企稳回暖、提振市场信心，中期利于防范化解制约我国经济发展与转型的潜在主要风险，护航形成高质量发展新格局。 2）积极政策提振市场信心，股指修复反弹启动。总体判断，此次会议释放政策信号偏积极，有望改善市场对下半年的经济预期与信心，此前三个月受经济阶段走弱、政策预期不断降温而震荡回调的A股，有望迎来底部反弹行情；后续若地方与部委及时有力落实中央政策方针，经济基本面企稳、地产与地债等两大风险有序化解，则市场有望修复至合理估值水平，叠加下半年基本面或企业盈利的触底回升，则指数震荡修复上行的空间与持续性可期。 3）政策边际调整幅度或决定反弹强弱，阶段反弹力度或顺序：金融地产>消费>科技成长。考虑到即将展开的市场反弹行情，第一波反弹主要系此次会议释放的积极政策信号驱动为主，第二波上行有待政策及时有 力落实及其效果验证，因而行业板块反弹力度或顺序的强弱，主要取决于会议释放的政策信号的边际调整大小。综合近几年或近几次中央政治局经济工作会议的政策定调，此次会议部署释放的政策信号边际变化由强转弱为“房地产>资本市场>地方化债>提振大宗消费与推动服务消费>货币政策工具>现代化产业体系建设”，因 而可以预计，此次会议积极政策信号提振下的阶段反弹力度或顺序为：金融地产>消费>科技成长。 金融地产板块受“调整优化房地产政策、防范化解地产风险、活跃资本市场、地方化债”等政策边际调整幅度前三或明显，且有助于改善金融地产板块资产质量预期，因而估值修复反弹动力最大。 值得注意的是，近日住建部部长倪虹召开企业座谈会，以落实中央政治局会议精神，强调要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施；同时近日京广深等核心城市住建委均表示，将结合当地实际情况抓紧抓好贯彻落实工作，大力支持和更好满足居民刚性和改善性住房需求。 后续密切关注一二线核心城市的具体房地产政策调整工具与力度、及各地楼市交易情况的边际变化状况。 消费板块受“提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费”等新一轮扩大内需政策或重点抓手，但考虑到此前相关部委已发布具体若干措施，边际调整幅度居中，后续行业基本面改善预期叠加当前此类板块估值普遍处于历史偏低分位数，第一波反弹力度或顺序或居中； 科技成长板块方面，政策信号“大力推动现代化产业体系建设，加快培育壮大战略性新兴产业、打造更多支柱产业，要推动数字经济与先进制造业、现代服务业深度融合，促进人工智能安全发展，要推动平台企业 规范健康持续发展”，已是持续强调阐述的内容，相对而言此方面的政策连贯延续性，且此前相关板块的估值快速提升已部分反应，但考虑到近两个月TMT为首的科技板块经历了两波快速回调，且中长期为我国经济转型升级的主阵地，发展空间大，因而中长期行情更具上行空间与持续性。 4）地产与地债风险防范化解，有助于大幅改善中长期经济稳中有进预期。关于房地产政策方面，会议指出，要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。 中央对于房地产市场供求关系发生重大变化的新形势判断（人均居住面积存量不低、人口总量与结构变化下增量需求放缓、全国待建待售库存面积、居民负债杠杆率已达60%以上的高位等），提出适时调整优化房地产政策（此次未重复提及房住不炒），预计后续相关限购限贷限售等不合理的限制性政策措施有望调整优化，对于满足一二线核心城市的刚性与改善性住房需求、稳定成交量、稳定房价有望产生积极效应。 关于地方债务方面，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案；预计以低利率、长期险的债券发行置换为主，利于降低地方政府还息压力，缓和地方政府财政收支压力及政府投资杠杆下降压力。 5）活跃资本市场与投资投资者信心的改革举措可期。关于资本市场方面，会议指出，要活跃资本市场，提振投资者信心。据《每日经济新闻》报道，日前证监会召集了几家头部券商的相关人士，就此次政治局会议提出的“活跃资本市场，提振投资者信心”广泛征求了意见；同时，证监会有关部门负责人就上市公司股东离 婚分割公司股份有关事宜答记者问，表示证监会将督促上市公司大股东、董监高严格落实监管要求，发现违法违规的将依法依规严肃处理。以上监管层及时落实会议要求的行动与表态，短期有助于提振市场信心。 此外，近日证监会召开23年系统年中工作座谈会，提出要从投资端、融资端、交易端等方面综合施策， 协同发力，确保中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位，并提出了23年下半年重点抓好的工作主要 包括： 一是进一步突出稳字当头、稳中求进。坚持以市场稳、功能稳、政策稳，促进预期稳，科学合理保持IPO、再融资常态化，统筹好一二级市场动态平衡；健全资本市场风险预防预警处置问责制度体系，切实维护市场平稳运行。 二是进一步提升服务国家重大战略的质效。着力健全支持优质科技型企业的制度机制；推动公司债和企业债协同发展，做优做强科创债；抓紧推动消费基础设施等新类型公募REITs项目落地；进一步提升期货市场功能。 三是进一步深化资本市场改革开放。扎实推进投资端改革和监管转型；高质量建设北交所，打造服务创新型中小企业主阵地；做好境外上市备案管理工作，推出更多“绿灯”案例。 四是进一步加大资本市场防假打假力度。强化穿透监管，探索运用更多现代科技手段，提升问题线索发现能力；强化中介机构把关责任，加大对第三方配合造假惩治力度；加强跨部委协作，增强打击系统性、有组织造假的合力；从严从快从重查处典型违法案件。 五是坚守监管主责主业。全面落实私募投资基金监督管理条例，完善配套规则和机制，对创投基金实施差异化监管安排；深入实施新一轮推动提高上市公司质量三年行动方案，健全促进常态化分红的机制安排； 完善行业机构监管制度体系，加强行业文化建设，推动健全长效激励约束机制，促进行业机构高质量发展；加强监管协同，坚持把“大投保”理念贯穿资本市场工作全流程各方面，依法保护投资者合法权益。 六是坚决守牢风险底线。不折不扣落实关于促进房地产市场平稳健康发展、有效防范化解地方债务风险等部署；坚持股债联动，继续保持房企资本市场融资渠道稳定；继续加大对非法证券活动打击力度。 今年以来，公募基金发行持续低迷，尤其是4月下旬至今A股成交量萎缩、两融余额震荡回落近千亿元、陆股通北上资金转为净流出，IPO融资总额同比下降；市场指数震荡加剧，AH股显著跑输全球主要股指，结构分化显著，个股涨少跌多，使得市场交易活跃度下降，投资者信心受挫。此次会议释放的中央关切资本市场，提出要活跃资本市场、提振投资者信心，有助于提升当前低迷的市场风险偏好。后续重点关注监