主题公园进入平台化阶段，文化演艺龙头迎来复苏

中国演艺第一股，疫后迎来发展新起点。宋城演艺成立于1994年，是国内演艺行业龙头。公司独创“主题公园+文化演艺”的经营模式，以杭州宋城为起点，目前共有8个重资产和3个轻资产项目在营。公司通过轻重结合的模式进行项目扩张，重资产项目投运后快速爬坡超越盈亏线，轻资产项目收入前高后稳，低风险实现异地扩张。公司现场演艺业务疫情前稳步扩张，营收2012-2019年从5.86亿元增长至22.28亿，疫后公司盈利能力有望逐步回升。 旅游演艺行业：伴随中国旅游行业黄金十年，内容差异化+产品多元化拓宽未来空间。1）旅游演艺伴随中国旅游行业黄金十年蓬勃发展，疫后发展重回轨道。2010-2019年我国旅游行业迎来黄金十年，国内旅游人数及收入逐年提高，旅游演艺市场规模逐年扩张至2019年的52.30亿元，疫后旅游演艺行业逐步恢复，有望重回发展轨道。2）内容差异化+产品多元化拓展旅游演艺行业发展空间。注重内容差异树立品牌；推动产品多元化扩大客群覆盖，抬高市场天花板；“宋城”和“千古情”系列主题公园模式在两大方向上优化空间大，持续迭代形成长久生命力。 公司核心看点：竞争优势仍在，疫后复苏可期。1）定位独特形成优秀项目模型。演艺内容形成景区文化名片，获得政府支持形成建设合力； 人造园区及剧场演出规避特殊天气，抬升单项目天花板；新项目一般开业首年可实现盈亏平衡、3年有望到成熟状态，大额转固后ROE可提升至40-60%的超高水平。2）运营迭代保持领先，占据旅游演艺市场心智。 公司运用先进技术手段带来震撼视觉效果；设立自有主题公园进行多产品组合，灵活迭代适应市场需求；通过独特宣传标语打造品牌印记。3）三重动力助疫后营收超越疫情前。重点项目有望随全国跨省游自然恢复；九寨、张家界、西安、上海等次新项目继续爬坡；疫情期间产能扩张支持单项目营收天花板上移，产品及运营创新有望带动量价齐升。 盈利预测与投资评级：公司作为中国旅游演艺龙头公司，以“主题公园+文化演艺”模式不断扩张，定位独特形成优秀项目模型，运营迭代保持领先，随着旅游演艺行业重回轨道，公司有望在疫后快速恢复盈利能力。考虑到宋城演艺商业模式较为独特，少有可比公司，疫情前宋城演艺的PE-Forward在20-35倍区间，我们预测宋城演艺2023-2025年归母净利润分别9.26/13.31/16.24亿元，对应PE估值为37/26/21倍，2024年对应估值相比疫情前估值区间为合理偏低，维持“增持”评级。 风险提示：在建项目建设进度不及预期，新项目业绩爬坡不及预期，行业竞争加剧等。 1.宋城演艺：中国演艺第一股，疫后迎来发展新起点 1.1.发展历程：深耕文化演艺行业，打造覆盖全国的文化演艺平台 国内演艺行业龙头，旅游演艺头部品牌。宋城演艺发展股份有限公司于1994年在杭州成立，并于2010年成功在深交所上市。公司是全球主题公园集团十强企业，处于中国旅游演艺行业第一梯队，具有强大的品牌知名度和业界认可度。公司独创“主题公园+文化演艺”的经营模式，在全国运营十多个景区、近百台演出，在剧院数、座位数、演出场次等方面处于领先地位；公司以“演艺”为核心竞争力，成功打造了“宋城”和“千古情”品牌，产业链覆盖旅游休闲，现场娱乐，互联网娱乐等。截至2019年，公司现场演艺主营业务营收实现18.71亿元，从规模看是名副其实的国内“演艺第一股”。 图1：中国旅游演艺行业的企业竞争格局 从发展历程看，公司从成立至今可以划分为以下四个阶段： 第一阶段（1996年-2012年）：聚焦杭州本土演艺事业，积累行业发展经验。作为我国较早进入主题公园和旅游文化演绎行业的企业之一，公司于1996年在杭州建成了宋城景区，并于1997年正式推出了《宋城千古情》。2007年末公司以“主题公园+旅游文化演艺”为发展方向成立了杭州乐园。2010年“宋城股份”在深交所上市，成为国内“演艺第一股”。 第二阶段（2013年-2015年）：异地项目“三亚千古情”首战告捷，加速异地扩张步伐。2013年9月，三亚千古情景区正式开业；2014年丽江千古情和九寨千古情项目陆续推向市场，公司初步建立起覆盖全国一线旅游休闲目的地的旅游演艺事业网络。 第三阶段（2015年-2018年）：探索多元化演艺新模式。2015年公司收购六间房，开启互联网演艺副业，打造线下演艺和线上娱乐的O2O生态圈，2019年六间房与花椒 直播重组出表；2017年7月，宋城宁乡炭河里文化主题公园开业，《炭河千古情》的顺利演出标志着公司轻资产运营模式的成功落地。 第四阶段（2018年至今）：回归主业，加快实施平台化发展战略。桂林、张家界、西安千古情景区分别于2018、2019、2020年正式营业，《明月千古情》和《黄帝千古情》两个轻资产项目分别于2018、2020年开业运营。2020年6月公司全面恢复营业后以杭州宋城为试验田，全新打造杭州宋城演艺王国；2021年上海千古情景区开业，开启城市演艺新道路；2023年佛山项目也将强势推出。之后公司会持续推进西塘演艺小镇和珠海演艺谷项目，逐步实现由单一旅游项目向全域旅游综合体的业态升级。 图2：宋城演艺发展历程 1.2.轻重结合的项目制扩张 杭州宋城是杭州市第一个人造大型主题公园，大型歌舞秀“宋城千古情”是杭州宋城的核心产品。公司于1996年建立宋城景区，将旅游元素和文化元素深度融合在一起，形成了“主题公园+旅游文化演艺”的经营模式，客源主要是外地来杭州旅游的游客；1997年“宋城千古情”的推出开创了杭州地区旅游文化演艺市场的先河。宋城景区的历史文化氛围和《宋城千古情》对艺术性和商业性的统一，使公司能够将旅游文化演艺节目的高附加值依托于主题公园形式得以实现。 图3：杭州宋城景区图 图4：宋城千古情海报 以旗舰项目杭州宋城为例，建成初期靠核心产品站稳，后续靠剧场扩容及丰富剧目分别实现客流量与客单价的提升。杭州宋城建成次年就推出“宋城千古情”项目，2003年公司专门修建宋城大剧院并对“宋城千古情”进行升级，到2006年“宋城千古情”在市场上取得成功，杭州宋城依托千古情项目的优秀口碑在市场上不断巩固地位。 2013年公司新建“宋城千古情大剧院”并推出新版《宋城千古情》，2014年公司对宋城景区进行一系列的整改完善，从根本上改变了其配套较弱的局面，一系列措施帮助景区实现了游客量、市场口碑和公司营业收入的大幅增长，2015年杭州宋城营收增速达到88.23%，随后利润增速不断释放，杭州宋城营收稳步提升。2007年至2019年杭州宋城的营收和净利润均稳步上升，营收从2007年的1.17亿元上升至2019年的8.46亿元，CAGR为17.90%；净利润从2007年的0.21亿元上升至2019年的3.84亿元，CAGR为27.58%。 杭州宋城依托本部优势，积极开拓多剧院、多类型、多场次的演出模式。2020年杭州宋城新增10个室内外剧院、10000多个座位数，仅千古情项目就新建了三号、四号剧院，接待容量持续增加；除此之外，杭州宋城加速推进内容丰富性和多元化，引进知名剧目，总接待人次和总演出场数都有显著提升。 图5：杭州宋城2007年-2019年营收及同比增速 图6：杭州宋城2009年-2019年净利润及同比增速 公司以“主题公园+文化演艺”为主要经营模式。公司以演艺为核心，以主题公园为载体。公司营收主要包括三部分，分别是现场演艺、旅游服务业和互联网演艺。（1）现场演艺是公司的核心业务和主要收入利润来源。公司依托“宋城”和“千古情”两大品牌，在全国多地建设景区并提供千古情演出服务，通过收取门票的方式实现业务收入。 （2）旅游服务业主要指轻资产输出业务以及网络票务销售业务。轻资产输出业务是公司向合作方提供品牌授权、规划设计等服务，收入形式是服务费用和受托经营管理费； 网络票务销售是对公司运营项目的门票、演出票进行线上直销和分销，以及在此基础上叠加第三方景点的联票和套票销售。（3）2019年六间房与花椒直播重组，互联网演艺营收出表，公司目前持有重组后花房集团39.53%股权。公司2022年现场演艺营收为4.01亿元，占总营收的87.55%；旅游服务业营收0.57亿元，占比12.45%。 图7：2017-2022年营业收入拆分 一案一议，轻重结合进行项目扩张。杭州宋城景区和“宋城千古情”的成功为公司构建了发展基础，自2010年上市以来公司在全国范围进行布局，目前已经有8个重资产项目和3个轻资产项目成功落地，还有5个项目在建，包括2个重资产项目和3个轻资产项目。 表1：宋城旗下文旅项目概况及合作模式 重资产项目投资额小步快跑，投运后快速爬坡超越盈亏线。宋城演艺目前共有8个在营重资产项目，与其他品牌相比宋城项目均表现为初始投资额较低，例如三亚千古情景区初始投资额为4.9亿元，丽江茶马古城项目（丽江千古情景区）投资额仅为3.34亿元。其他传统主题公园例如上海迪士尼度假区初始投资额为340亿元，方特欢乐世界一期总投资金额为200亿元。宋城较低的初始投资额意味着项目投运后能够快速爬坡，实现盈利，例如三亚项目2013年营业当年实现盈利，一年时间毛利就突破一亿元。 2010年至2019年杭州宋城景区以“小步快跑”形式进行多次景区扩建和设施整改，整体规模不断扩大；折摊占旅游相关营收比例中折摊在现金流量表中表现为“固定资产折旧+使用权资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用”，旅游相关营收在利润表中表现为“总营收-互联网演艺营收”，2015年至2019年该比例呈现下降趋势，2019年的折摊占旅游营收比例仅为11.51%，项目投运后经济效益不断增强。 图9：宋城演艺2015-2019每年折摊占旅游相关营收比 图8：杭州宋城景区2010年-2019年每年转固金额 轻资产项目收入前高后稳，低风险实现异地扩张。轻资产输出业务由公司向合作方提供品牌授权、规划设计、导演编创、托管运营等服务，公司本身没有项目所有权。轻资产项目投入初期收取设计策划费用，前期策划收入为亿元级别；后期运营期间合作方负责日常运营所有成本费用，宋城方按年经营收入的20%收取委托经营管理费，收入稳定。相比于重资产项目，轻资产项目多为与当地政府及国有控股企业合作，投资低。合作方具备旅游园区开发建设的经验，项目运营较为稳健，风险低。轻资产项目运营存在利益，项目在异地实现扩张。已经开业运营的轻资产输出项目有长沙炭河古城、宜春明月千古情景区和郑州黄帝千古情景区，延安千古情景区以及三峡千古情景区正在建设中。 表2：宋城旗下重要轻资产项目的合作细节 网络票务销售业务立足品牌流量变现。网络票务销售业务主要指对公司运营项目的门票、演出票进行线上直销和分销，以及在此基础上叠加第三方供应商形成的联票和套票销售。随着旅游演艺行业的发展，宋城营业规模不断扩大，成为国内旅游演艺龙头公司，树立“千古情”系列品牌。品牌效应推动联票销售额增长，带动集团内部周边景区以及集团外合作项目的营收增长，进一步扩大品牌影响力和合作规模，推动品牌流量变现。2013-2019年品牌发展时期网络票务销售业务营收逐年稳定增长，2019年营收达到1.8亿。2020年开始受到疫情扰动，网络票务营收数额下降，网络票务销售业务营收增速出现负值。 图10：网络票务销售业务营收及增速 核心客群为异地旅游游客，结构上往本地散客游客倾斜。旅游演艺主要依托旅游行业吸引异地旅游游客，本身创造客流的能力较弱。宋城以旅游演艺为核心，目标客群为异地旅游游客，与旅行社进行深度合作，团客市场资源较为丰富。同时散客客群迅速发展，疫情前公司散客贡献的营收占比超过60%，疫情以来游客出行多集中于本地或周边省份，出行半径缩短，本地市场重要性提高，散客贡献营收占比持续上升。 疫情前稳步扩张，现场演艺主营营收逐年提升。在疫情之前，2012-2019年，剔除互联网演艺形成的营收，公司营业收入逐年稳步增长，由2012年5.86亿元的营业收入扩张到2019年22.28亿元。2020年以来受到疫情对旅游演艺行业的影响，公司营业收入数值下降，2020-2022