铜行业专题报告：铜：N形第三笔或徐徐而来

看好（维持） 铜：N形第三笔或徐徐而来 ——铜行业专题报告① 行业研究|深度报告有色、钢铁行业 国家/地区中国 行业有色、钢铁行业 报告发布日期2023年07月31日 核心观点 历史复盘：金融属性与商品属性交替作用于铜价，加息尾声金融属性多占据主导作用，加息结束后商品属性多发挥主导作用。1）加息尾声：金融属性多占据主导作用，铜价多反弹。美联储政策往往是数据依赖型，美联储结束加息往往伴随着通胀 下行及经济承压。但通常需求承压仅初显，而金融属性受美联储加息结束影响变化剧烈，权重明显提升，铜作为金融资产吸引力增强，除衰退超预期外，铜价得到一定支撑。回顾历史5轮加息以来，美联储结束加息前后，铜价多处于触底回升或震 荡上行的状态。2）加息结束—降息开始：商品属性占据主导地位，铜价也多随中 美制造业PMI指数波动，中后期铜价多震荡下行。3）降息阶段：中前期多呈“V”形 走势，后期分化较大。通常来看，美联储不断降息往往伴随着经济下行周期，此时铜价往往呈下行态势，仅靠单次或几次降息并不能马上扭转经济颓势，降息前期，铜价多延续下行趋势。但随着降息逐步推进，降息中期铜价往往出现明显回升。降息后期铜价走势则分化较大，且多黑天鹅事件。 站在当前时点，我们认为铜价后市或具较强韧性，“N”字第三笔或正徐徐而来。从金融属性来看，我们认为随着美国紧缩周期步入后半段，加息尾声已渐近，铜价 或受金融属性影响出现一定反弹。从商品属性来看，与前几轮加息尾声阶段略有不同，目前中国、美国、欧元区的制造业PMI指数均已位于枯荣线以下，回顾历史来看，除衰退超预期外，持续大幅下行空间相对有限。“7.24政治局会议”强化“加强逆周期调节和政策储备”，有望加力拉动总需求，扩大内需对冲出口外需转弱，对经济恢复形成有效助力。此外在美联储2023年7月议息会议中，对经济情况的理解较前期更为积极一些，美联储工作人员也不再预测美国经济会陷入衰退；不使用“乐观”这个词，但存在实现软着陆的路径。若后续美国经济成功实现软着陆，我们认为需求端或难以明显恶化，铜需求或仍有较强支撑。 权益端复盘：考虑到数据的可得性以及各家铜企的业务变化、上市时间等因素，我们选取2018-2020年降息周期来探讨降息期间铜行业相关公司的股价与铜价的相关 关系。整体来看，海内外铜企股价与铜价趋势性较为一致，但股价一般领先于铜价见顶及见底，且韧性更强。从企业端来看，以2018-2020年为例，量增较为明显的紫金矿业、南方铜业等公司股价弹性明显高于五矿资源等，因此我们预计量增较为 证券分析师刘洋 021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 证券分析师李一冉 liyiran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523040001 联系人孟宪博 mengxianbo@orientsec.com.cn 联系人滕朱军 tengzhujun@orientsec.com.cn 联系人李柔璇 lirouxuan@orientsec.com.cn 明显的企业在降息周期中或也有望获得更好的股价弹性。 投资建议与投资标的 站在当前时点，我们认为中国、美国、欧元区的制造业PMI指数均已位于枯荣线以下，回顾历史来看，除衰退超预期外，持续大幅下行空间相对有限，若后续美国经济成功实现软着陆，需求端或难以明显恶化，铜需求或仍有较强支撑，“N”字第三笔或也正徐徐而来。建议关注资源端不断扩产的龙头企业如：紫金矿业(601899，未评级)、洛阳钼业(603993，未评级)、金诚信(603979，未评级)。 风险提示 美联储加息次数或幅度高于预期，宏观经济超预期衰退，资源端增速超预期风险、铜相关资产历史走势不可复刻风险、铜企股价受多因素影响风险等。 β端欲扬先抑，AI新材料蓄势待发：——有色钢铁行业2023年中期策略报告 2023-06-20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、加息尾声：金融属性占据主导作用，铜价多反弹4 二、加息结束—降息开始：商品属性占据主导地位，中后期铜价多震荡下行6 三、降息阶段：中前期多“V”形走势，后期分化较大8 四、权益端复盘：铜企股价与铜价趋势较为一致，但弹性更强9 五、投资建议：铜价后市或具较强韧性，“N”字第三笔或正徐徐而来10 风险提示10 图表目录 图1：美联储每轮加息周期最后一次加息往往伴随着通胀压力下行（1981-2002年）（单位：%） .....................................................................................................................................................4 图2：美联储每轮加息周期最后一次加息往往伴随着通胀压力下行（2002-2023年）（单位：%） .....................................................................................................................................................4 图3：美联储每轮加息周期最后一次加息往往伴随着PMI下行（1982-2002年）（单位：%）4 图4：美联储每轮加息周期最后一次加息往往伴随着PMI下行（2002-2023年）（单位：%）4 图5：美联储结束加息前后，铜价多处于触底回升或震荡上行的状态（单位：%，美元/吨）5 图6：加息结束—降息开始，商品属性占据主导地位，中后期铜价多震荡下行（单位：%，美元/ 吨）6 图7：加息结束—降息开始，铜价多随制造业PMI下行（单位：%，美元/吨）7 图8：降息阶段：中前期多呈“V”形走势，后期分歧较大（单位：%，美元/吨）8 图9：降息阶段铜价多随制造业PMI波动（单位：%，美元/吨）8 图10：紫金等龙头企业股价弹性优势显著9 图11：各主要企业矿产铜产量情况（万吨）9 图12：中国、美国、欧元区的制造业PMI指数均已位于枯荣线以下（单位：%）10 前言：参考我们发布于2023年6月的2023年中期策略报告《β端欲扬先抑，AI新材料蓄势待发》一文介绍，虽然目前市场对加息何时停止仍尚无定论，但整体来看，美国加息周期已步入后半段。文中我们对23H2—24年铜价整体走势进行了相关判断，但对加息结束—开始降息—结束降息中的各个环节以及每个环节中的前后中期铜价表现并未详细叙述，因此本文也通过对加息后半段—降息结束期间的铜价及权益端走势进行复盘，从而为加息尾声-降息结束期间全球铜资产走势预测提供一定参考。 一、加息尾声：金融属性占据主导作用，铜价多反弹 回顾历史来看，美联储每轮加息周期最后一次加息往往伴随着通胀及经济同时回落。由于美联储政策往往是数据依赖型的，其政策决策往往取决于其经济及通胀等数据情况，因此美联储结束加 息往往也伴随着通胀下行，经济承压。如通胀方面，美联储每轮加息周期最后一次加息时其CPI 和PPI往往已开始企稳或下行，经济方面，PMI也多已出现显著下行，经济有所承压。 图1：美联储每轮加息周期最后一次加息往往伴随着通胀压力下行（1981-2002年）（单位：%） 图2：美联储每轮加息周期最后一次加息往往伴随着通胀压力下行（2002-2023年）（单位：%） 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 图3：美联储每轮加息周期最后一次加息往往伴随着PMI下行 （1982-2002年）（单位：%） 图4：美联储每轮加息周期最后一次加息往往伴随着PMI下行 （2002-2023年）（单位：%） 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 在美联储加息尾声，金融属性占据主导地位，铜价多有一定反弹。如前文所述，美联储加息结束前后，全球经济多有所承压，如从商品属性来看，由于需求或继续面临下行压力，铜价或承压下行，但事实上，美联储加息结束前后，需求仅初步承压，而金融属性受美联储加息结束预期的影响变化剧烈，影响权重往往大幅提升，铜作为金融资产的吸引力增强，除衰退超预期外，铜价得到一定支撑。回顾历史5轮加息以来，美联储结束加息前后，铜价多处于触底回升或震荡上行的状态。 图5：美联储结束加息前后，铜价多处于触底回升或震荡上行的状态（单位：%，美元/吨） 数据来源：wind，东方证券研究所 二、加息结束—降息开始：商品属性占据主导地位，中后期铜价多震荡下行 加息结束—降息开始，商品属性占据主导地位，铜价多震荡下行。回顾历史5轮加息以来，加息结束后一段时间，受金融属性影响，铜价多有一定反弹，但随着经济持续下行，商品属性影响权重逐步提升，铜价出现明显下行。具体来看，1989年、2000年、2019年在加息结束后铜价均出现明显回升，但后续铜价受需求影响出现了明显下行。 1995年、2006-2007年在加息结束—降息开始期间出现“N”型走势，参考1996年王中奎发布于《金属通报》的《铜市观潮—95年铜市的回顾及96年展望》一文介绍，1995年5月前，受需求承压、供给放量等因素影响，铜价持续下行，但由于中国在国际市场抛铜，引起国外交易人士的关注，投资基金又重新入市，此后铜价一路上扬，分别于6月中旬、7月中旬又回升到3050美 元/吨左右。但到10月以后，受基本面因素和投资基金的影响，铜价再次下滑。 此外2007年1-5月铜价出现明显提升，参考杨长华发布于《中国金属通报》的《铜价维持强势,后市面临回落——2007年铜市场回顾及2008年展望》一文，主要系中国铜进口的强劲回升所致。 图6：加息结束—降息开始，商品属性占据主导地位，中后期铜价多震荡下行（单位：%，美元/吨） 数据来源：wind，东方证券研究所 图7：加息结束—降息开始，铜价多随制造业PMI下行（单位：%，美元/吨） 数据来源：wind，东方证券研究所 三、降息阶段：中前期多“V”形走势，后期分化较大 如前文所述，美联储的利率决策往往是数据依赖型的，不断降息的过程本身就反应了经济和通胀下行，属于经济下行周期，此时的铜价往往呈下行态势，仅靠单次或几次降息并不能马上扭转经济颓势，因此从历史5轮降息周期来看，降息前期，铜价多延续下行趋势。但随着降息逐步推进，经济改善预期逐步增强，降息中期铜价往往出现明显回升。 降息后期铜价走势则分化较大。回顾历史来看，如中前期降息政策对经济提振效果不甚明显，铜价往往继续下行，美联储在停止降息一段时间后，往往再次重启降息政策。（1990-1992年及2001-2003年），此外黑天鹅事件往往也会对铜价造成重大影响（1997年亚洲金融危机、2008年次贷危机、2020年疫情），黑天鹅事件的发生往往又使得全球经济前景暗淡，美联储迫于当时 经济环境及形势，往往开始重启降息，且降息力度较大，之后铜价多迎来新一轮牛市。 图8：降息阶段：中前期多呈“V”形走势，后期分歧较大（单位：%，美元/吨） 数据来源：wind，东方证券研究所 图9：降息阶段铜价多随制造业PMI波动（单位：%，美元/吨） 数据来源：wind，东方证券研究所 四、权益端复盘：铜企股价与铜价趋势较为一致，但弹性更强 考虑到数据的可得性以及各家铜企的业务变化、上市时间等因素，我们选取2018-2020年降息周期来探讨降息期间铜行业相关公司的股价与铜价的相关关系。此外根据公司规模等因素，企业端我们选取了南方铜业（美股）、安托法加斯塔（英股）、五矿资源（港股）以及紫金矿业、洛阳钼业（A股）五家企业（主要基于公司规模、上市时间等），整体来看，海内外铜企股价与铜价趋势性较为一