乘节能减碳东风，领航智慧供热时代

双碳背景下供热行业迎新变革，智慧供热市场空间广阔。1）需求侧：“供热缺口+政策驱动”明确下游具体改造需求。从供需缺口看，我国每年约有5.9亿平米的集中供热面积增量，但热电项目批复控制严格，热源增速落后于供热需求，急需提升供热效率。政策端来看，2022年6月国务院印发《城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022-2025年）》，供热管道及设备为改造重点之一；2017年12月，十部委印发的《北方地区冬季清洁取暖规划》明确北方地区将新建智能化热力站2.2万座，改造1.4万座，改造需求明确。2）供给侧：节能改造财务效益明显，能帮助热力公司降本增效。 根据瑞纳智能披露的项目数据测算，2017-2021公司供热节能运营业务应用智能供热解决方案后，各项目平均节能成本比例达10%-20%，帮助热力公司降本增效。我们测算，我国2022年前供热存量改造市场空间总和为2687.53亿元，2022-2025新增供热面积预计分别带来227.12亿元、254.91亿元、285.21亿元、212.16亿元增量市场。 “软硬件自研+一体化服务”，成本技术双领先。1）供热改造方案覆盖全环节，一体化服务解决下游痛点。公司技术积累丰富，业务覆盖热力站、管网输送、用户终端供热全场景，是少数具备自主核心硬件和软件的公司，能够提供从设备安装到日常运营的一体化服务方案，解决下游热力公司需自行组装不同厂商软硬件及日常运营困难的痛点；2）核心产品自研。我们认为凭借一体化解决方案性价比高，瑞纳智能有望持续占领市场份额，带来公司业绩较快增长。 “客户认可+产能扩张+持续研发”多方推进，供热行业劲旅蓄势待发。公司上市融资后进一步夯实壁垒，未来成长具备多维驱动力：1）客户拓展：凭借部分标杆案例，瑞纳智能在热力公司中逐步形成良好的客户口碑，业务持续向全国扩张。同时在手订单充裕，为明年业绩增长打下良好基础；2）产能扩张：智能供热设备生产基地建设项目预计五年达产，达产后将形成年产600套智能模块化换热机组及2万套智能水力平衡装置产品的生产能力，为提高产品供应能力和巩固公司市场竞争优势提供了有利保障； 3）技术创新：公司保持高研发投入，率先开展AI算法应用探索，已中标枣庄市热力总公司市中区AI智能供热项目一标段，投入试用后客户反馈良好，AI技术有望进一步夯实技术壁垒。 投资建议：短期，我们认为公司在手订单充裕，年内业绩有望稳步增长。 长期看，智能供热市场仍处早期，空间广阔，瑞纳智能凭借先发优势及优秀技术有望持续提升市场份额，实现业绩增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.39/3.21/4.16亿元，同比增19.14%/34.01%/29.78%，最新收盘价对应PE为20.97/15.65/12.06。给予“增持”评级。 风险提示：交付不及预期、存货减值风险、业务季节性波动风险。 盈利预测： 1瑞纳智能:智慧供热龙头企业，覆盖行业全流程 1.1深耕供热二十余年，具备整体解决能力 瑞纳智能是一家融合物联网、大数据和人工智能算法等新一代信息技术，为热力公司提供集“产品+方案+服务”为一体的城市智慧供热整体解决方案的企业。公司提供城市智慧供热整体解决方案，帮助热力公司节能降耗，降本增效，实现按需供热，在热耗、电耗、水耗控制方面起到显著作用。 深耕供热多年，具备行业革新先发优势。公司从单一产品起步发展为软硬件一体化的行业龙头，产业经验丰富，行业理解深刻。公司发展历程可以分为探索期、业务拓展期以及战略转型期三个主要阶段。 （1）探索期（1995-2000），1995年公司前身迈入供热领域，探索供热行业的业务环节，并于2000年进入供热信息化集成商的行列，成为国内最早的西门子无人值守换热站自动化系统集成商之一； （2）业务拓展期（2000-2009），2008年瑞纳有限成立，公司以供热硬件产品制造商起步发展，开始生产超声波热量表并投入市场，并成功推行国内第一个超声波热量表实施和收费服务管理项目。 （3）战略转型阶段（2010~至今），2013年公司生产的计量产品性能和工况适应性已经全面达到或超越进口水平。随后三年，瑞纳大规模投入软件开发，积累计算机软件著作权，并拓展节能产品覆盖范围，产品结构趋向多元。2017年公司开创了整体解决方案服务模式的先河，以“智慧软件+智能硬件+互联网”的先进生产力推进多个热力公司示范工程。目前，公司已成长为城市级智慧供热整体解决方案提供商。 图1.瑞纳智能公司发展历程 1.2股权结构稳定，管理层持股集中 公司股权结构集中，设有持股平台激励员工。于大永、于华丽夫妇是公司的实际控制人，公司上市后，于大永直接持股59.82%，处于绝对控股地位，股权结构稳定。瑞瀚远和长风盈泰是公司的两大持股平台，分别于上市前的2016年和 2019年实施股权激励时成立，分别持股3.36%/3.28%。稳定的治理结构，使公司能坚持长期战略，对未来发展进行统筹规划，激励机制捆绑核心员工利益，有利于调动积极性，共享公司发展成果。 图2.瑞纳智能股权结构（截止2023年3月31日） 1.3业绩持续增长，现金流保持良好 公司营收与业绩持续快速增长，各业务板块稳健发展。公司2022年分别实现营收/归母净利润6.47/2.01亿元，同比增长22.27%/17.32%，2018-2022年CAGR分别达33.05%/47.04%，均保持较高增长。公司营收主要受益于三大业务线近年稳步爬升放量，其中智能物联平衡阀和供热节能系统工程业务贡献主要增量，2022年分别实现101.00%/74.54%的增长。 图3.营业收入及同比增速 图4.归母净利润及同比增速 公司毛利率整体稳定，智能模块化换热机组表现亮眼。2018-2022公司整体毛利率均保持在50%以上，2022年毛利率为54.77%，盈利能力保持较高得益于公司具有“软硬件自研+一体化服务”，产品服务兼具性价比及技术优势。2021年公司更换披露口径，原先供热节能产品销售业务分拆为多个独立业务进行披露，其中智能模块化换热机组业务实现量价齐升，2022年销售量同比增长31.69%，毛利率为59.37%，同比提升17.68pct，为公司整体毛利率提供有力支撑。 图5.供热节能产品收入占比大，盈利能力强 图6.公司毛利率整体稳定，部分业务快速提升 现金流短期受回款延后影响有所波动。公司2017-2021年均实现正现金流，主要系公司收款政策较好。根据公司公告披露，公司在合同签定时便可收到10%-30%的预收款，交付后可收款至40%-50%，项目实施完成后可收款至70%- 90%，剩余款项一般在运行一个月或一个采暖季后支付，绝大部分项目当年完工验收后能在当年年底回款60-90%。且公司客户多为国有热力公司，信用情况较好，同时，公司通常于四季度回收款项，此时热力公司因收取供暖费，具备较充足现金流，降低了违约风险。2022年公司经营性净现金流为-0.12亿元，主要系2022Q4回款延后拖累。 规模效应推动销售费用率下降，股权激励费用增加管理费用率。2018-2022年，公司费用管控效果良好，销售费用率和财务费用率均呈现下降趋势。2022年，公司的销售费用率/管理及研发费用率/财务费用率分别为6.47%/17.63%/-0.27%,分别同比略增0.09pct/2.71pct/0.07pct。由于采取了直销模式，公司相较同行业具有较低销售费用率，管理及研发费用率提升主要系科研人员薪酬增加及股权激励费用所致。未来随着公司整体经营规模上升，费用率整体有望继续改善。 图7.经营现金流净额有所波动 图8.销售费用率明显下降 2传统供热行业亟待革新，节能蕴含千亿市场空间 2.1我国集中供热需求持续增长，人口及城市化率是主要驱动因素 集中供热能有效提高热源利用效率，采用该方式供热的城镇面积持续增长。京津冀、东三省、山西、山东和内蒙古是中国供热的主要省区。集中供热模式能够有效提高热源利用效率，契合国家环保减排政策，经过十几年持续发展，我国城镇集中供热得到快速普及，2021年，我国城市集中供热总面积达到106.03亿平方米，同比增长7.30%，2011-2021年CAGR达到8.39%。目前城镇集中供热面积每年仍保持3-6亿平方米的增速，供热面积的进一步扩大为供热节能行业提供了广阔的市场需求。 人口数量和城市化率决定集中供热需求，公司主要业务区域山东是目前供热面积需求最大省份。目前，山东是公司主要客户来源之一，也是我国供热需求最大的省份。根据住建部统计，京津冀、东北三省、山东、山西和内蒙古在2021年的城市总供热面积为83.59亿平方米，在全国城镇供热面积中占比为78.83%，其中山东省供热面积处于全国首位，较多的人口及较高的城市化率是其居于首位的重要原因。山东总人口超一亿人，是全国人口第二大省，且山东省常住人口城镇化率在2021年底已达63.94%，居于全国前列，人口和城市化合力推动山东供热设施建设，促使其成为供热面积最大的省份。 图9.城镇集中供热面积维持增长趋势 图10.北方主要供暖区域集中供热面积 2.2供热能耗问题愈加凸显，节能企业重要性逐步显现 传统供热行业产业链主要包括三个部分，上游为热源供应企业，中游为供热企业，下游为热用户。从产业链上游热源端来看，我国城市集中供热热力主要来源于热电厂和锅炉房，还有部分来源于清洁能源系统，热电厂兼具产电和供热功能，经济效益较高，环保性能好，是目前供热行业的重要热力生产方式；从产业链中游供热环节来看，供热企业包含热力公司、自有热源企业。热力公司负责城市供热管网的铺设与维修，自上游热电联产厂购买高压蒸汽，将其转换为中、低压蒸汽和低温热水，为下游居民及非居民提供供热服务，具有轻型化运营模式，数量扩张较快，区域热力公司市场主要参与者为国企。 图11.供热行业产业链格局组成 建筑能耗问题愈加凸显，供热节能企业大有可为。根据中国建筑节能协会能耗统计专委会数据，2019年全国建筑全过程能耗总量为22.33亿tce，其中建筑运行阶段能耗10.3亿tce，占全国能源消费总量的比重为21.2%。2018年，北方采暖占建筑运行能耗21%，供热能耗是节能潜力最大部分。受政策加码，及下游供热企业经营需求驱动，供热节能企业逐渐进入传统供热产业链。供热节能行业目前仍处于早期阶段，市场分散化程度较高，早期参与者包括仪器仪表制造商、软件系统服务商和节能整体方案及服务提供商三种主要类型。 图12.2019年我国建筑全过程碳排放 图13.采暖能耗占建筑运行能耗比值大（2018年） 2.3“供需缺口+政策推进+经营需求”驱动智慧供热市场快速增长 节能企业目前主要通过“自动化+信息化+智能化”改造来实现智慧供热，提升供热效率，实现节能降耗。我们认为当前智慧供热行业的主要驱动逻辑如下： 1）需求侧：“供需缺口+政策推进”明确下游具体改造需求。从供需缺口看，我国近10年每年约有5.9亿平米的集中供热面积增量，但热电项目批复控制严格，热源增速落后于供热需求，急需提升供热效率。2022年6月国务院印发 《城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022-2025年）》，供热管道及设备为改造重点之一；《北方地区冬季清洁取暖规划》明确北方地区将新建智能化热力站2.2万座，改造1.4万座。双碳政策催化下，节能需求旺盛，同时旧改资金落地进一步保障财政支持。2）供给侧：节能改造财务效益明显，能帮助热力公司降本增效。目前多数公司处于亏损状态，急需提升企业效益，智慧供热技术能够降低建筑热耗和碳排放10%-30%，降低电耗30%-50%，节能改造带来显著的经济效益，帮助热力公司扭亏为盈，满足热力公司经营需要。 2.3.1供热需求持续增长，热源供给增长受限，供需失衡急需提升供热效率过去十年，我国新增热源供应增长缓慢。我国城镇集中供热面积增长趋势稳定，每年维持约5.9亿平米的集中供热面积增量，国家统计局数据显示，2005年热水集中供热能力为19.80万GW，2021年则升至59.32万GW，2021年蒸汽