巩固妇科、泌尿细分领域优势，多样化挖掘增长曲线

摘要 新天药业主导产品坤泰胶囊、宁泌泰胶囊、苦参凝胶、夏枯草口服液均为国内独家专利品种，具有较显著的竞争优势。随着OTC市场战略、营销体制改革及基药目录准入工作稳步推进，公司业绩有望持续增长。 OTC市场战略持续深化，多款产品有望进入基药目录 新天药业围绕现有优势领域进一步优化产业布局，在女性青春与健康维护、男性健康、生殖系统疾病等细分市场已实现了系列产品线的联动发展格局。坤泰胶囊、宁泌泰胶囊、苦参凝胶、夏枯草口服液等多个主打品种已经实现单品过亿的市场规模，主要妇科产品在医疗机构、OTC市场份额均实现持续提升，品牌建设方面蓄力发展。2022年公司开启中药商业品牌计划（“龙门计划”），随着计划向全国范围内推广，公司预计未来3-5年内院端市场和OTC渠道端将逐步形成1:1的营收贡献格局；此外，公司除现有基药产品坤泰胶囊以外，其他三款主打产品均为独家品种，且已进入医保，也有望进入今年的基药目录。 新一轮股权激励有望出台，多重改革与精细化管理创新效应相互叠加 新天药业于2021年4月发布第一期限制性股票激励计划，该计划最后一个考核期为2023年度，结合2023年度业绩表现，公司计划未来制定新一轮激励计划方案；此外，公司于2022年底开展营销体系改革，主要基于进一步推进规模效应下的市场营销体系降本增效，加强营销团队及产品营销推广的专业化、精细化管理等相关战略部署。2023年5月公司发布公告，拟通过设立二级子公司的方式进一步深化公司营销体系，营销体系改革持续深化。 新建产能开始投产，多样化挖掘增长潜力 新天药业“中药配方颗粒建设项目/凝胶剂及合剂生产线建设项目”的两条国内先进、西南领先的现代化智能产线于2023年6月建成，建产后生产产能大幅提高，保障未来5年预计40亿产值的全产业链系统产能需求。此外，公司多样化挖掘增长潜力，重点发展中药配方颗粒，目前已实现规模化销售。通过国标备案+全国推广+产能建设，未来中药配方颗粒有望成为公司业绩新的增长点。 我们预计公司2023-2025年总体收入分别为13.07/15.64/18.67亿元，同比增长分别为20.15%/19.70%/19.35%；归母净利润分别为1.40/1.68/2.02亿元，EPS分别为0.60/0.73/0.87元。考虑到公司OTC市场战略、营销改革持续深化，多样化挖掘增长潜力，看好公司发展，给予2024年23倍PE，目标价16.68元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险、产品研发风险、应收账款风险 财务数据和估值 1.围绕现有优势领域，制定五年战略规划 1.1.聚焦现代中药，坚定发展路线 贵阳新天药业股份有限公司创建于1995年8月，2017年5月19日在深圳证券交易所主板（原中小企业板）上市交易（股票代码：002873）。公司属于医药制造业的中成药生产行业，拥有通过GMP认证的硬胶囊剂、合剂、颗粒剂、凝胶剂、片剂、糖浆剂、酒剂、露剂等八个剂型生产线及中药饮片A线、B线两条饮片生产线。主要从事泌尿系统疾病类、妇科类及其他病因复杂类疾病用药的中成药产品研究开发、生产与销售，独家产品坤泰胶囊、宁泌泰胶囊、苦参凝胶、夏枯草口服液在全国各疾病应用领域均拥有一定知名度。 表1：新天药业发展历程 管理团队稳定，拥有丰富制药/管理经验。管理层稳定，任期时长在10年以上的高管有3人，5年以上的高管6人，占整个管理层约40%。董事长/总经理董大伦（高级工程师，硕士学历）本科毕业于南京药学院（现中国药科大学）生物制药专业，1984年7月至1992年6月先后任贵阳生物化学制药厂工程师，厂长，自1995年起即担任公司董事长，拥有丰富的制药及管理经验；副董事长/副总经理王金华（工程师，硕士学历）先后任肉联厂机修车间技术员、凤冈生化厂生产及工程负责人、宁波医药监事，于1995年加入公司；副总经理魏茂陈毕业于中国药科大学，微生物与生物化学博士，自2010年加入公司。 图1：新天药业管理团队 坚持产业研究，制定并不断优化科学合理的长期滚动战略规划。公司聚焦于如何布局与挖潜公司的产业优质元素、顺应产业发展趋势、聚集优势资源、实现长期稳健且可持续的增长与发展，结合行业发展与自身产业优势，制定未来“五年战略规划”。 1.2.新一轮股权激励有望出台，进一步营销改革持续推进 股权结构清晰，下设三大研发基地。董事长董大伦及董竹（父子关系）通过新天生物技术有限公司间接持有公司33.55%的股份，张全槐、王金华分别持股4.3%及2.73%，股权结构稳定；公司下设8家全资子公司，分别负责研发、生产、中药加工及咨询/科研服务几类。其中上海海天医药科技开发有限公司及上海硕方医药科技有限公司为公司上海重要研发基地，形成了上海—贵阳2地3大研发基地的格局。 图2：新天药业股权结构 股权激励彰显公司发展信心，考核分为三类目标。2021年4月公司发布限制性股票激励计划（草案），向激励对象授予317万份股票期权，分2期授予：1）第一期于2021年6月15日实施，行权价格为8.75元/股，共授予280万股，激励对象44人；2）第二期于2021年9月15日实施，行权价格为8.95元/股，共授予37万股，激励对象16人。本激励计划考核年度为2021-2023年三个会计年度，以年度营业收入达到业绩考核目标作为激励对象当年度的解除限售条件，设置了A、B、C三个业绩考核目标：当公司业绩达到业绩考核目标A，则当年公司层面可解除限售比例为100%；当公司业绩达到业绩考核目标B，则当年公司层面可解除限售比例为90%；当公司业绩达到业绩考核目标C，则当年公司层面可解除限售比例为80%。 2022年激励目标已完成，计划在未来继续制定股权激励方案。截至目前，公司2021、2022年激励指标均完成。从本轮股权激励计划的实施与公司业绩增长目标任务的历年完成情况看，股权激励计划是公司经营发展“价值创造”的有效推动力，是公司业绩持续增长发展的一个重要因素。因此结合2023年度的年度业绩表现，公司计划会在未来的经营周期里，继续制定新一轮激励计划方案，随着公司规模的不断扩大，长远来看收入增量、费用控制、利润贡献等因素或将纳入激励目标的考核范畴。 表2：2021年新天药业首次授予的限制性股票业绩考核目标 营销体系持续改革，进一步提升市场/盈利能力。公司积极开展营销体系改革，主要基于进一步推进规模效应下的市场营销体系降本增效，加强营销团队及产品营销推广的专业化、精细化管理等相关战略部署。目前，营销体系改革已经取得阶段性进展，包括架构调整与团队建设、产品与市场策略、品牌推广培训、市场协同、员工考核激励等等，公司营销体系改革，旨在“持续增长、规模发展”的经营战略总基调下，提升营销体系产品市场深度挖掘、专业化分工、降费增效等成果，进一步提升公司产品市场能力与盈利能力。 市场营销推广人员进行专业化分工，以加强学术推广力度和服务营销的深度。公司市场发展中心将产品临床循证医学研究证据转化为临床使用特点，推动产品向各级医院、基层医疗机构、院外市场、OTC渠道持续渗透。截至2022年底，公司处方药产品覆盖12800余家县（区）级以上医院，其中三级医院1700余家，与国内1500余家医疗商业单位建立了长期稳定的业务关系。 设立不超过30家二级子公司，进一步深化公司营销体系。为满足后续市场拓展的需要，充分发挥基于专业化、精细化管理的营销组织架构优势，新天药业于2023年5月发布公告，拟通过全资子公司名鹊网络对外投资总额不超过300万元设立数量总计不超过30家的二级子公司，负责全面推进公司产品的专业化、精细化营销推广，进一步拓展公司产品市场。 表3：新天药业营销推广二级子公司投资标的基本情况 1.3.管理边际效应逐步体现，业绩有望实现稳定增长 Q1业绩受疫情+营销体系改革影响，预计2023全年恢复稳定增长。受新冠疫情影响，公司2020年营收有所降低，随后重回增长通道。2022年全年实现营业收入10.88亿元（yoy+12.15%），归母净利润1.16亿元（yoy+15.40%）。2018-2022年CAGR分别为11.90%、13.06%，保持稳定增长趋势；随着疫情影响减弱、公司营销体系改革影响，2023Q1公司营业收入及归母净利润分别为2.09亿元（yoy-16.24%）及0.25亿元（yoy-18.74%）。自2月份起公司销售已经恢复常态并同比明显提升，我们预计2023全年有望继续保持稳定增长趋势。 图3：2018-2023Q1新天药业营收总收入（亿元）及同比（%） 图4：2018-2023Q1新天药业归母净利润（亿元）及同比（%） 妇科类产品占比约70%，各板块保持较高增长。2020年以来，新天药业妇科类产品收入占比均维持在70%左右，是公司核心收入来源。主要妇科产品在医疗机构、零售药店的市场份额均实现持续提升，品牌建设方面蓄力发展。2022年公司妇科类产品实现营收7.69亿元，同比增长11.95%；近年来公司持续推进泌尿系统类、清热解毒类市场竞争力，2022年泌尿系统类、 清热解毒类分别实现营收2.22亿元 （yoy+9.95%）/0.80（yoy+17.07%）亿元，均维持了较高的增长速度。 2022年毛利率受中药材原料涨价影响，未来预计回归上升趋势。近年来公司开展全面预算控制，推动智能制造和绿色制造等措施，以及加强原材料库存储备和库存管理取得的初步成果，整体毛利率逐渐上升。2021年妇科类、泌尿系统类、清热解毒类板块毛利率分别升至78.61%/86.91%/66.44%，较2020年提升1.74pct/0.11pct/2.53pct；2022年由于中药材原材料涨价，公司毛利率受到一定影响，预计随着中药材成本降低、公司多项降本措施持续推进，公司各板块毛利率将稳步提升。 图5：2020-2022年新天药业分板块营业收入（百万元） 图6：2020-2022年新天药业分板块毛利率（%） 推进“保增长+控费用”的管理策略，持续优化费用管理体系。2022年下半年开始，公司进一步加强并优化内部管理，推进“保增长+控费用”的管理策略，充分发挥市场运营机构改革后团队的专业化、精细化分工优势，进一步加强下沉市场开发与流量扩增，同时加大控费增效管理的具体落实与考核力度，保障销售规模的增长率曲线高于费用增长率曲线。销售费用率从2021年的48.65%降至2023Q1的48.00%；同时管理费用率从13.90%降至12.7%。随着公司长期控费战略持续推进，我们预计未来公司总体费用率会保持稳定下降趋势。 图7：2018-2023Q1新天药业费用率（%） 已形成“二三四”研发格局，未来将大比例增加研发投入。公司产品研发主要是以临床价值为导向，专注于深耕熟悉的妇科等领域，将研发新品管线与公司成熟的市场资源紧密结合，已逐渐形成了“二三四”研发格局：“二”是研发布局于上海、贵阳两地、“三”是分别建立了上海海天医药、上海硕方医药、贵阳新天药业三大研发基地、“四”是系统的构建了中药创新药研发中心、中药配方颗粒研发中心、古代经典名方研发中心、上市后临床医学研究中心等四大研发模块。未来公司将持续加快现有在研项目推进，大比例增加有效的研发费用投入，扩充研发队伍。 图8：新天药业研发投入（亿元）及同比（%） 2.主导产品持续发力，第二梯队逐渐成型 2.1.四大独家品种极具竞争力，储备品种梯队逐渐成型 截至2022年底，公司拥有药品生产批件32个，其中国家医保目录品种10个、国家基本药物目录品种1个、非处方药（OTC）品种12个、独家品种12个，在产产品主要分为妇科类、泌尿系统类、清热解毒类、其他类，其中妇科类产品主要包含坤泰胶囊、苦参凝胶、调经活血胶囊等，泌尿系统类产品主要包括宁泌泰胶囊、热淋清片等，清热解毒类产品主要包括夏枯草口服液、黄柏胶囊、感冒止咳胶囊等，其他类产品主要包括当归益血口服液、龙掌口含液、欣力康胶囊、欣力康颗粒等。其中主导产品坤泰胶囊、宁泌泰胶囊、苦参凝胶、夏枯草口服液均为国内独家专利品种，具有