Q2业绩环比改善，继续看好景气回升

事件1：公司发布2023年中报，报告期内公司实现营收876.26亿元，同比-1.67%，归母净利润85.68亿元，同比-17.48%，折合EPS2.73元/股，加权平均ROE 10.63%，其中Q2单季度实现营收456.87亿元，同比-3.48%，归母净利润45.15亿元，同比-9.86%，环比+11.40%，公司中报业绩超预期。 事件2：公司公布8月份中国地区MDI价格，2023年8月份开始，万华中国地区聚合MDI挂牌价19500元/吨（比7月份价格上调700元/吨）；纯MDI挂牌价24300元/吨（比7月份价格上调1000元/吨）。 聚氨酯、石化业务以量补价，新材料业务量价齐升，单季度盈利环比继续改善。聚氨酯板块，公司福建工业园40万吨MDI于2022年底投产后，25万吨TDI于2023年5月投产，随着新产能逐渐释放，聚氨酯销量环比进一步提升，2023年Q2单季度聚氨酯业务销量124万吨，同比10.71%，环比11.71%；石化板块，产品销量367万吨，同比18.39%，环比15.77%；精细化工与新材料板块销量39万吨，同比69.57%，环比11.43%，产品单季度均价同比-34.09%，环比0.92%。2023年二季度受国内需求下滑影响，聚氨酯景气度略有下行，2023Q2聚合MDI、纯MDI和TDI单季度均价环比分别为-2.48%/-0.96%/-5.17%；综合来看公司整体盈利同比有所下滑，环比继续改善，目前聚合MDI、纯MDI、TDI价格分位数分别为20.22%、29.48%和19.75%，处于相对低位，随着终端需求和出口逐步恢复，聚氨酯景气度和盈利能力有望继续改善。 继续做强MDI、TDI，全球市场份额和话语权进一步提升。公司上半年完成对烟台巨力的收购，巨力在烟台莱阳市拥有8万吨TDI（已停产）、全资子公司和山巨力在新疆拥有15万吨TDI产能，同时规划MDI产能40万吨。万华作为全球聚氨酯领域的龙头企业，目前TDI产能80万吨，是全球第三大TDI供应商，收购巨力后万华完成在西北地区的产业布局，TDI全球竞争力进一步提升，同时也有助于消除MDI技术扩散的隐患，维护MDI稳定的行业格局。 持续高强度资本开支下，公司产业集群不断壮大，新材料业务渐入收获期。 基于强大的现金流和盈利能力支撑，万华自2019年以来每年资本开支都维持在230亿以上，聚氨酯板块不断强化，宁波装置未来将继续扩产60万吨，同时不断延伸ADI、改性MDI、HDI等高附加值产品，万华福建基地一期已扩产40万吨MDI，25万吨TDI，万华凭借卓跃的一体化和成本管控优势，在全球聚氨酯行业的竞争力与话语权将进一步增强。石化业务，公司乙烯二期项目120万吨/年乙烯及下游40万吨高端聚烯烃POE项目获得省发改委核准批，产品高端化有望使其盈利能力较一期大幅提升。新材料业务双酚A项目已投产，PC产业链配套更加完善；高性能材料尼龙12打破了国外巨头垄断，正式投产并产出合格产品，公司新材料业务逐渐步入收获期。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2023~2025年归母净利润为190.56/234.23/292.33亿元，折合EPS分别为6.07、7.46、9.31元，目前股价对应PE估值分别为15.8/12.8/10.3倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：环保及安全生产风险、下游需求增速大幅放缓、项目投产进度不及预期。 财务指标 事件1：公司发布2023年中报，报告期内公司实现营收876.26亿元，同比-1.67%，归母净利润85.68亿元，同比-17.48%，折合EPS 2.73元/股，加权平均ROE 10.63%，其中Q2单季度实现营收456.87亿元，同比-3.48%，归母净利润45.15亿元，同比-9.86%，环比+11.40%，公司中报业绩超预期。 事件2：公司公布8月份中国地区MDI价格，2023年8月份开始，万华中国地区聚合MDI挂牌价19500元/吨（比7月份价格上调700元/吨）；纯MDI挂牌价24300元/吨（比7月份价格上调1000元/吨）。 聚氨酯、石化业务以量补价，新材料业务量价齐升，单季度盈利环比继续改善。聚氨酯板块，公司福建工业园40万吨MDI于2022年底投产后，25万吨TDI于2023年5月投产，随着新产能逐渐释放，聚氨酯销量环比进一步提升，2023年Q2单季度聚氨酯业务销量124万吨，同比10.71%，环比11.71%；石化板块，产品销量367万吨，同比18.39%，环比15.77%；精细化工与新材料板块销量39万吨，同比69.57%，环比11.43%，产品单季度均价同比-34.09%，环比0.92%。2023年二季度受国内需求下滑影响，聚氨酯景气度略有下行，2023Q2聚合MDI、纯MDI和TDI单季度均价环比分别为-2.48%/-0.96%/-5.17%；综合来看公司整体盈利同比有所下滑，环比继续改善，目前聚合MDI、纯MDI、TDI价格分位数分别为20.22%、29.48%和19.75%，处于相对低位，随着终端需求和出口逐步恢复，聚氨酯景气度和盈利能力有望继续改善。 图表1：公司聚氨酯业务销量及均价 图表2：公司新材料业务销量及均价 研发投入持续加大，在研项目聚焦高端前沿新材料。公司2023Q2单季度毛利率15.40%，环比减少2.13个百分点，净利率10.64%，环比增加0.18个百分点，单季度ROE 5.58%，环比增加0.44个百分点，经营现金流净额70.55亿元，环比Q1增加28.88亿元；2023年上半年在建工程439.65亿元，同比增加89.02亿元，主要是增加乙烯二期、电池产业链项目、高性能材料、生物降解等项目；研发费用17.91亿元，同比+17.06%，公司研发投入持续加大，围绕生物材料、生物降解材料、新能源材料等高端新材料领域前瞻布局。 继续做强MDI、TDI，全球市场份额和话语权进一步提升。公司上半年完成对烟台巨力的收购，巨力在烟台莱阳市拥有8万吨TDI（已停产）、全资子公司和山巨力在新疆拥有15万吨TDI产能，同时规划MDI产能40万吨。万华作为全球聚氨酯领域的龙头企业，目前TDI产能80万吨，是全球第三大TDI供应商，收购巨力后万华完成在西北地区的产业布局，TDI全球竞争力进一步提升，同时也有助于消除MDI技术扩散的隐患，维护MDI稳定的行业格局。 图表3：公司毛利率及净利率情况 图表4：公司在建工程及增速 持续高强度资本开支下，公司产业集群不断壮大，新材料业务渐入收获期。基于强大的现金流和盈利能力支撑，万华自2019年以来每年资本开支都维持在230亿以上，聚氨酯板块不断强化，宁波装置未来将继续扩产60万吨，同时不断延伸ADI、改性MDI、HDI等高附加值产品，万华福建基地一期已扩产40万吨MDI，25万吨TDI，万华凭借卓跃的一体化和成本管控优势，在全球聚氨酯行业的竞争力与话语权将进一步增强。石化业务，公司乙烯二期项目120万吨/年乙烯及下游40万吨高端聚烯烃POE项目获得省发改委核准批，产品高端化有望使其盈利能力较一期大幅提升。新材料业务双酚A项目已投产，PC产业链配套更加完善；高性能材料尼龙12打破了国外巨头垄断，正式投产并产出合格产品，公司新材料业务逐渐步入收获期。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023~2025年归母净利润为190.56/234.23/292.33亿元，折合EPS分别为6.07、7.46、9.31元，目前股价对应PE估值分别为15.8/12.8/10.3倍，维持“买入”投资评级。 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）