政策定调大超预期，推动非银投资机会

本周政策定调大超预期，当前为非银板块兑现beta的关键期，建议重点关注券商板块。本周券商指数12.0%，保险指数11.7%。我们认为，政策端大超预期的背景下，当前是非银板块兑现beta的关键时点。本次行情基于分子端和分母端三因素共振，建议重点关注券商和保险板块，本次行情从持续性和幅度来看，或具备较大级别行情的基础。 券商板块：业绩+流动性+风险评价下降三重基础超预期共振。我们认为，顺周期逻辑下，券商存在三重超预期，第一重超预期流动性为基础：流动性处于高位宽裕水平，我们预计美联储加息趋于尾声为更多政策工具打开空间，宽松预期迭起。第二重超预期风险评价下降为核心：中央政治局会议（下文简称会议）中强调地产供需关系发生变化，在具体表述中不再强调“房住不炒”，对地产配套政策和促进消费政策的期待显著降低市场整体风险评价，券商估值有望加速修复。第三重超预期潜在政策推动分子端盈利增速为催化：会议强调活跃资本市场，对相关配套政策的期待超预期，市场交易量的潜在回暖有望推动券商业绩超预期。 保险板块：行业预期差显著，更有beta加持。我们认为，当前保险板块基本面平稳，资产端是未来预期差的主要诞生之处。第一，3.5%定价利率产品停售时间超预期，为今明两年业绩打下基础。更晚的停售时间将推动23年业绩的增长超出预期，为全年业绩打下更坚实的基础。另一方面，停售时间更晚将带来23年全年业绩目标的更早达成，24年开门红超预期的可能性大幅提升。第二，我们认为内外部环境将推动北向资金和场外资金增配保险股，进而推动保险的beta行情。中美关系缓和、人民币重回升值区间和经济形势的复苏或都将成为有利推手。第三，利率已处低位，继续下行对估值影响钝化，更应看好利率上行带来的估值修复空间。 个股层面，建议关注：保险方面，建议关注负债端增速改善较快的中国平安，资产端弹性更足/开门红具有传统优势的中国人寿。券商方面，建议关注经纪和方向性自营占比高的券商，光大证券/红塔证券；兼具概念与弹性的标的，中国银河；股价长期处于低位、筹码结构集中、估值折价较高的中小券商，西南证券/国海证券；AI概念叠加的同花顺/财富趋势/东方财富。 核心数据追踪： 1）经纪业务：本周日均股基成交额9521亿，环比+10.9%；年初至今日均股基成交额10383亿，同比-2.7% 2）融资融券：截至7月27日（7月28日数据未更新），两市两融余额为1.6万亿，环比基本-0.15%，较年初-3%。 3）投行业务：本周9单IPO上市，较上周下降3单；年初至今IPO规模2480亿，同比-29%。本周8单再融资，较上周减少8单；年初至今再融资规模5207亿，同比-9%。 4）公募基金：本周平衡混合型、普通股票型、指数型、偏股混合型、偏债混合型平均预估申赎比分别为0.21、0.87、0.72、0.60、0.36，预计资金净赎回。 新发基金方面，本周新成立权益基金规模88亿元；年初至今新成立权益基金规模1901亿，同比-33%。 基金经理行为方面，6月共56只基金暂停大额申购，33只基金放开大额申购，或一定程度上显示基金经理对后市判断偏谨慎。 5）场外衍生品：截至23年5月，期末场外期权+收益互换存续未了结初始名义本金2.1万亿，环比+5.4%，同比-1%。 6）国债收益率：截至7月28日，中债国债10年期到期收益率为2.65%，较上周+4.5bps，较年初-17bps；十年期国债750移动平均为2.91%，较上周小幅下行，较年初-0.1bps。 截至7月28日，券商板块PB（LF）1.31x，位于2018年以来32.4%分位数；保险方面，国寿、平安、太保、新华、友邦及太平的PEV估值分别为0.71、0.59、0.52、0.50、1.54及0.12，分别处于自2012年来的15.4%、11.1%、12.9%、16.2%、17.0%及3.9%分位数。 风险提示：改革推进不及预期；资本市场大幅波动；居民资产配置迁移不及预期 1.周观点 本周政策定调大超预期，当前为非银板块兑现beta的关键期，建议重点关注券商板块。 本周券商指数12.0%，保险指数11.7%。我们认为，政策端大超预期的背景下，当前是非银板块兑现beta的关键时点。本次行情基于分子端和分母端三因素共振，建议重点关注券商和保险板块，本次行情从持续性和幅度来看，或具备较大级别行情的基础。 券商板块：业绩+流动性+风险评价下降三重基础超预期共振。我们认为，顺周期逻辑下，券商存在三重超预期，第一重超预期流动性为基础：流动性处于高位宽裕水平，我们预计美联储加息趋于尾声为更多政策工具打开空间，宽松预期迭起。第二重超预期风险评价下降为核心：中央政治局会议（下文简称会议）中强调地产供需关系发生变化，在具体表述中不再强调“房住不炒”，对地产配套政策和促进消费政策的期待显著降低市场整体风险评价，券商估值有望加速修复。第三重超预期潜在政策推动分子端盈利增速为催化：会议强调活跃资本市场，对相关配套政策的期待超预期，市场交易量的潜在回暖有望推动券商业绩超预期。 保险板块：行业预期差显著，更有beta加持。我们认为，当前保险板块基本面平稳，资产端是未来预期差的主要诞生之处。第一，3.5%定价利率产品停售时间超预期，为今明两年业绩打下基础。更晚的停售时间将推动23年业绩的增长超出预期，为全年业绩打下更坚实的基础。另一方面，停售时间更晚将带来23年全年业绩目标的更早达成，24年开门红超预期的可能性大幅提升。第二，我们认为内外部环境将推动北向资金和场外资金增配保险股，进而推动保险的beta行情。中美关系缓和、人民币重回升值区间和经济形势的复苏或都将成为有利推手。第三，利率已处低位，继续下行对估值影响钝化，更应看好利率上行带来的估值修复空间。 个股层面，建议关注：保险方面，建议关注负债端增速改善较快的中国平安，资产端弹性更足/开门红具有传统优势的中国人寿。券商方面，建议关注经纪和方向性自营占比高的券商，光大证券/红塔证券；兼具概念与弹性的标的，中国银河；股价长期处于低位、筹码结构集中、估值折价较高的中小券商，西南证券/国海证券；AI概念叠加的同花顺/财富趋势/东方财富。 2.核心数据跟踪 1）经纪业务：本周日均股基成交额9521亿，环比+10.9%；年初至今日均股基成交额10383亿，同比-2.7%。6月新增投资者98万人，环比+1%。 图1：日均股基成交额（亿元） 图2：新增投资者数量（万人） 2）融资融券：截至7月27日（7月28日数据未更新），两市两融余额为1.6万亿，环比基本-0.15%，较年初-3%；目前两融余额占流通市值比例为2.2%，较年初-0.1%。 图3：沪深两融余额（亿元） 3）投行业务：本周9单IPO上市，较上周下降3单；年初至今IPO规模2480亿，同比-29%。本周8单再融资，较上周减少8单；年初至今再融资规模5207亿，同比-9%。 图4：IPO、再融资规模（亿元） 4）公募基金 资金流动方面，本周平衡混合型、普通股票型、指数型、偏股混合型、偏债混合型平均预估申赎比分别为0.21、0.87、0.72、0.60、0.36，预计资金净赎回。 新发基金方面，本周新成立权益基金规模88亿元；年初至今新成立权益基金规模1901亿，同比-33%。 基金经理行为方面，6月共56只基金暂停大额申购，33只基金放开大额申购，或一定程度上显示基金经理对后市判断偏谨慎。 图5：基金大额申购放开、暂停数量 图6：普通股票型、指数型、偏股混合型平均预估申赎比 图7：基金新发情况（亿元） 5）场外衍生品：截至23年5月，期末场外期权+收益互换存续未了结初始名义本金2.1万亿，环比+5.4%，同比-1%。 图8：当期新增名义本金规模（亿元） 图9：当期存续名义本金规模（亿元） 6）国债收益率：截至7月28日，中债国债10年期到期收益率为2.65%，较上周+4.5bps，较年初-17bps；十年期国债750移动平均为2.91%，较上周小幅下行，较年初-0.1bps。 图10：中债国债到期收益率 图11：10年期中债国债到期收益率750日移动平均曲线 3.板块估值 本周沪深300指数上升4.5%，上证指数环比+3.4%，深证成指+2.7%，创业板指+2.6%。板块方面，非银金融+11.4%，券商+12.0%，保险+11.7%。个股方面，太平洋、中国银河、东吴证券涨幅居前。 截至7月28日，券商板块PB（LF）1.31x，位于2018年以来32.4%分位数；保险方面，国寿、平安、太保、新华、友邦及太平的PEV估值分别为0.71、0.59、0.52、0.50、1.54及0.12，分别处于自2012年来的15.4%、11.1%、12.9%、16.2%、17.0%及3.9%分位数。 表1：指数涨跌情况 图12：券商板块估值情况 图13：保险板块估值情况 4.热点聚焦 4.1重要新闻 1、证监会：7月24日至25日，召开2023年系统年中工作座谈会，提出确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位。 4.2公司公告 1、国泰君安：披露业绩快报，23H1归母净利润同比-10%。 2、招商证券：招商资管公募基金管理资格获批。