同比转正，轻装上阵

事项： 公司发布2023年中报，上半年实现营收15.3亿元，同减26.4%，归母净利润2.0亿元，同减45.2%；其中单Q2实现营收6.7亿元，同增2.2%，归母净利润0.4亿元，同增508.4%，销售回款8.1亿元，同增9.4%，经营现金流量净额0.3亿元，由负转正，合同负债10.9亿元，环比Q1末提升0.9亿元。 评论： Q2同比转正，库存压力缓释。公司单Q2酒类营收实现6.7亿元，同增3.8%，其中量价分别贡献+18%/-12.1%。分产品看，高档酒Q2收入同比转正，实现0.6%增长，主要系宴席场景修复下，臻酿八号周转加快所致。据渠道反馈，八号Q2同比或实现双位数增长，贡献主要增量；井台二季度增量贡献较小，以老品消化为主，当前基本消化完毕，高端销售公司仍在持续调整。中档酒单Q2同增102.9%，主要系该价格带受益大众消费升级，叠加次高端价格下探，持续景气，且公司新品天号陈由江苏、浙江、四川试点性推广到八大市场同步铺货，贡献核心增量。区域布局上，上半年持续聚焦核心市场动销，八大市场销售有序恢复，其中河北、山东、内蒙等北方市场低基数下，弹性释放更加明显。 结构短期下探，税金率回归中枢拉升盈利。单Q2公司毛利率同降3.0pcts，考虑系公司主动控货抒压，次高端井台、八号出货同比放缓，叠加中档酒天号陈加速放量，产品结构短期下探所致。税费率方面，税金及附加率15.1%，考虑去年同期高基数，叠加当期税费政策优惠，同比下滑5.6pcts，回归正常中枢； 销售费用率在BC联动，费用投放效率提升背景下，同比下降2.2pcts；管理费用率小幅优化0.4pcts，综上归母净利率6.4%，同比提升5.4pcts。现金流方面，单Q2销售回款同增9.4%，经营性现金流净额0.3亿元，由负转正，Q2末合同负债环比Q1末提升0.9亿元，现金流表现符合经营节奏。 业绩逐季改善，全年有望转正。Q2公司延续控货思路，渠道价值链已修复至健康区间，库存回归2个月良性水平，23财年顺利收官。新财年轻装上阵，从经销商反馈看，当前回款积极性较高，终端拿货意愿改善。产品端看，八号二季度修复至双位数增长，三季度有望环比提振，若有焕新动作或可进一步提振周转。井台老版基本消化完毕，新井台动销或可恢复增长。高端酒方面，公司动作连连，先是将高端酒销售公司更名为狮心典藏白酒销售公司，聚焦品牌价值发现，发力典藏销售。而后对38度典藏提价，提振经销商信心，结构有望持续向上优化。当前渠道健康度良好，中秋、国庆旺季催化下，渠道回款备货有望加速，下半年双位数增长值得期待，全年有望实现正增长，步入正循环。 投资建议：新财年轻装上阵，全年增速有望转正，维持“强推”评级。当前渠道价值链已修复至合理区间，新财年轻装上阵，场景修复叠加宴席景气，周转率有望环比提振，且公司品牌认知度仍居于前列，9月新管理层履新或有进一步改善动作，内外部实现共振，有望带动全年增速转正。我们维持23-25年EPS预测为2.67/3.39/4.24元，维持目标价80元，维持“强推”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，次高端竞争加剧，公司调整措施不及预期。 主要财务指标 图表1水井坊分季度拆分表（百万元，%） 图表2水井坊PEBand 图表3水井坊PB Band