7月欧央行会议点评：前瞻性指引的调整将如何影响市场波动？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年07月29日 【宏观快评】 前瞻性指引的调整将如何影响市场波动？ ——7月欧央行会议点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】乐观再添新证：利润同比即将转正 ——6月工业企业利润点评》 2023-07-27 《【华创宏观】美债或已进入最优配置区间——7月FOMC会议点评》 2023-07-27 《【华创宏观】民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期》 2023-07-25 《【华创宏观】经济呈波浪，地产超预期，股市有转机——七句话极简解读7月政治局会议》 2023-07-25 《【华创宏观】央行出手，汇率“政策底”清晰— —宏观审慎调节参数上调点评》 2023-07-20 核心观点：本次会议欧央行如期加息25bp，同时没有给出关于9月如何行动的清晰前瞻，市场对9月加息预期概率边际下滑，由会前的55.3%降至43.6%会议内容本身乏善可陈，我们做一个发散性思考：前瞻性指引的微调（删掉关 于下次会议的清晰指引）会如何影响市场波动？参考欧央行2019年的工作论 文，我们认为当下欧央行的前瞻性指引属于基于数据的偏开放型前瞻指引，本 次会议删掉了其中基于日期的部分（即未给出关于9月会议如何行动的前瞻）前瞻效果边际上有所减弱，但是考虑到较短期的基于日期型前瞻性指引本身对于消除市场不确定性的效果就很微弱，因此估计删掉该部分即使加大了市场不确定性，幅度也比较有限，即，市场波动应该不会比前一次会议明显放大。市场走势本质上和欧央行的决议过程类似，依然是数据依赖。 一、7月欧央行会议主要内容 （一）政策决议：如期加息25bp，主要再融资利率、隔夜贷款利率、存款便利利率分别上调至4.25%、4.5%、3.75%。同时，欧央行还将对最低准备金支付的利率由存款便利利率下调为0%，9月20日起生效。目前欧洲银行最低准 备金余额1651亿欧元，据此估计最低准备金利率下调至0%能为欧央行节省约61.9亿欧元利息支付。 （二）会议声明&新闻发布会：重点关注2点：第一，本次会议声明和新闻发 布会，均没有给出关于下次会议政策行动的清晰前瞻指引。对于9月会议，强调数据依赖，既可能加息也可能暂停，但绝不会降息。第二，关于未来通胀的判断，会议声明强调通胀的驱动因素正在“由外转内”。内部因素主要指工资上涨和仍然强劲的企业利润，这可能构成工资-通胀螺旋上升风险，导致通胀更加顽固，或加剧欧元区滞胀压力。不过新闻发布会上，拉加德表示目前没有看到任何证据表明存在工资-通胀螺旋上升风险。 （三）市场预期：本次会议后，隔夜掉期隐含的市场对9月会议加息预期概率下滑，由会议前的55.3%降至43.6%。同时，远端降息预期大幅升温，市场对明年3月会议降息概率预期由7.1%飙升至38.7%。 二、前瞻指引删掉关于下次会议的清晰指示将如何影响市场波动？ 前瞻性指引大致可以分为三个类型。1）开放式：关于未来政策路径的描述是纯定性的。例如欧央行当下使用的前瞻性指引中包括：“将使利率在必要的时间内被设定在足够严格的水平。”2）基于数据型：给出以一定经济成果为条件的政策路径。例如，欧央行当下使用的前瞻指引中包括：“确保通胀及时回到2%的中期目标。”3）基于日期型：给出政策路径的参考日期。比如，欧央行今年2月会议声明中的前瞻性指引包括：“委员会打算在3月会议再加息50bps。” 根据给定的参考期间的时长，还可以划分为较短期的基于日期型和较长期的基于日期型。 根据欧央行的研究，三种不同类型的前瞻性指引对于消除未来利率路径不确定性的作用效果存在较大差异，开放式＜基于数据型＜基于日期型（较长期 ＜基于日期型（较短期）。一个较为反直觉的发现是，较短期的基于日期型前瞻性指引反而增加了未来利率路径的不确定性。背后反映的是，较弱形式的前瞻性指引反而可能增加市场的不确定性，加剧市场波动。 根据欧央行的研究反观当下，目前来看，我们认为欧央行前瞻性指引整体上属于数据依赖的偏开放型前瞻性指引，相比于无前瞻性指引的情况，能消除一定的市场不确定性。本次会议删掉了其中基于日期的部分，前瞻指引效果边际上有所减弱，但是考虑到较短期的基于日期型前瞻性指引本身对于消除市场不确定性的效果就很微弱，因此估计删掉该部分即使加大了市场不确定性，幅度也比较有限，即，市场波动应该不会比前一次会议明显放大。市场走势本质上和欧央行的决议类似，依然是数据依赖。 风险提示：市场波动超预期，论文理解偏差 目录 一、7月欧央行会议主要内容4 （一）政策决议：如期加息25bp4 （二）会议声明&新闻发布会：9月会议既可能加息也可能暂停，绝不会降息4 （三）市场预期：9月加息概率预期下滑4 二、前瞻指引删掉关于下次会议的清晰指示将如何影响市场波动？5 附录：近期欧央行会议声明主要内容梳理对比7 图表目录 图表1市场对欧央行未来会议加息/降息概率的预期4 图表2不同类型前瞻性指引下，2Y国债对宏观经济消息的反应程度（无前瞻性指引时 =1）.....................................................................................................................................6 图表3不同类型前瞻性指引下，经济学家对于未来1年短期利率的预测分歧（无前瞻 性指引时=1）6 图表4较弱的前瞻性指引可能加大市场的不确定性6 图表5近期欧央行会议声明主要内容梳理7 一、7月欧央行会议主要内容 （一）政策决议：如期加息25bp 欧央行如期将三大关键政策利率同时上调25bp，主要再融资利率、隔夜贷款利率、存款便利利率分别上调至4.25%、4.5%、3.75%。同时，欧央行还将对最低准备金支付的利率由存款便利利率下调为0%，9月20日起生效。目前欧洲银行最低准备金余额1651亿欧元，据此估计最低准备金利率下调至0%能为欧央行节省约61.9亿欧元利息支付 （3.75%*1651）。 （二）会议声明&新闻发布会：9月会议既可能加息也可能暂停，绝不会降息重点关注2点： 第一，本次会议声明和新闻发布会，均没有给出关于下次会议政策行动的清晰前瞻指引。对于9月会议，强调数据依赖，既可能加息也可能暂停，但绝不会降息。 第二，关于未来通胀的判断，会议声明强调通胀的驱动因素正在“由外转内”。内部因素主要指工资上涨和仍然强劲的企业利润，这可能构成工资-通胀螺旋上升风险，导致通胀更加顽固，或加剧欧元区滞胀压力。不过新闻发布会上，拉加德表示目前没有看到任何证据表明存在工资-通胀螺旋上升风险。 其他信息：第一，关于是否会加速缩表，拉加德表示目前没有讨论过加速缩表的问题。第二，关于欧洲地产的情况，拉加德表示欧央行正在密切关注商业地产价格的下跌，同时强调住宅市场与商业地产存在明显区别，目前并未看到住宅价格下跌，只是趋势放缓。 （三）市场预期：9月加息概率预期下滑 本次会议后，隔夜掉期隐含的市场对9月会议加息预期概率下滑，由会议前的55.3%降至43.6%。同时，远端降息预期大幅升温，市场对明年3月会议降息概率预期由7.1%飙升至38.7%。 43.6 55.3 27.2 22.5 5.2 14.5 -10.2 9.4 -38.7 -33.5 -7.1 -7.6 -55.5 % -44.1 图表1市场对欧央行未来会议加息/降息概率的预期 2023/9/14 2023/10/16 2023/12/14 2024/1/25 2024/3/7 2024/4/11 2024/6/6 -80-60-40-20 02040 6080 会议后1天：7月28日会议前1天：7月26日 资料来源：Bloomberg，华创证券；正数表示加息概率，负数表示降息概率 二、前瞻指引删掉关于下次会议的清晰指示将如何影响市场波动？ 本次会议，欧央行未像前次会议一样（基本明确指示7月再加息一次）给出关于下次会议如何行动的明确指引，强调决策依赖于数据。那么央行的前瞻指引清晰与否究竟会如何影响市场波动呢？1 前瞻性指引，是指央行就未来可能的利率走势进行沟通，引导市场预期逐渐向央行目标靠拢。其大致可以分为三个类型： 1）开放式：关于未来政策路径的描述是纯定性的。例如欧央行在2013年7月-2016年1月期间的会议声明中，使用的前瞻性指引是：“预计欧央行的关键政策利率将在较长一段时间内保持在目前或较低水平。”再如，欧央行当下使用的前瞻性指引中包括：“将使利率在必要的时间内被设定在足够严格的水平。” 2）基于数据型：给出以一定经济成果为条件的政策路径。例如：欧央行在2019年时使用的前瞻指引是：“确保通胀在中期内持续收敛到低于但接近2%的水平。”再如，欧央行当下使用的前瞻指引中包括：“确保通胀及时回到2%的中期目标。” 3）基于日期型：给出政策路径的参考日期。比如，欧央行今年2月会议声明中的前瞻性指引包括：“委员会打算在3月会议再加息50bps。”根据给定的参考期间的时长，还可以划分为较短期的基于日期型和较长期的基于日期型。 根据欧央行的研究，三种不同类型的前瞻性指引对于消除未来利率路径不确定性的作用效果存在较大差异，开放式＜基于数据型＜基于日期型（较长期）＜基于日期型（较短期）。用两个指标观察，一是两年期国债收益率对宏观经济消息的反应程度，二是经济学家的预测分歧。若前瞻性指引有效消除了未来利率路径的不确定性，那么两年期国债对经济信息的反应程度应该小于无前瞻性指引时，同时经济学家的预测分歧也应该更小。一个反直觉的发现是，较短期的基于日期型前瞻性指引反而增加了未来利率路径的不确 定性。背后反映的是，较弱形式的前瞻性指引反而可能增加市场的不确定性，加剧市场波动。 根据欧央行的研究反观当下，目前来看，我们认为欧央行前瞻性指引整体上属于数据依赖的偏开放型前瞻性指引，相比于无前瞻性指引的情况，能消除一定的市场不确定性。本次会议删掉了其中基于日期的部分，前瞻指引效果边际上有所减弱，但是考虑到较短期的基于日期型前瞻性指引本身对于消除市场不确定性的效果就很微弱，因此估计删掉该部分即使加大了市场不确定性，幅度也比较有限，即，市场波动应该不会比前一次会议明显放大。市场走势本质上和欧央行的决议类似，依然是数据依赖。 1参考资料：ECB《Howtosignalthefuturepathofinterestrates?Theinternationalevidenceonforwardguidance》，https://www.ecb.europa.eu/pub/economic-research/resbull/2019/html/ecb.rb190730~75475a548a.en.html 图表2不同类型前瞻性指引下，2Y国债对宏观经济消息的反应程度（无前瞻性指引时=1） 资料来源：ECB，华创证券；数值越大表示对经济消息的反应程度越大；宏观经济消息包括商业信心指数、消费者信心指数、CPI、GDP、工业生产指数、就业、PMI、零售销售、失业率等 图表3不同类型前瞻性指引下，经济学家对于未来1 年短期利率的预测分歧（无前瞻性指引时=1） 资料来源：ECB，华创证券；数值越大表示预测分歧越大 图表4较弱的前瞻性指引可能加大市场的不确定性 资料来源：ECB，华创证券 附录：近期欧央行会议声明主要内容梳理对比 图表5近期欧央行会议声明主要内容梳理 会议日期 2023年7月 2023年6月 2023年5月 2023年3月 2023年2月 政策决议 利率 将三大关键政策利率同时上调25bp，主要再融资利率、隔夜贷款利率、存款便利利率分别上调至4.25%、4.5%、3.75%。将对最低准备金支付的利率由存款便利