地方债加速发行或收紧资金面

证券研究报告|宏观点评 宏观点评 2023年7月29日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《资金利率预期为何偏紧？——资金利率周报2023.07.17-07.21》 《三季度“降准”概率较高——资金利率周报2023.07.10-07.14》 投资要点： 地方债加速发行或收紧资金面 资金利率周报2023.07.24-07.28 本周资金利率观点：地方债加速发行或收紧资金面 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 7月24日中央政治局会议定调“加快地方政府专项债券发行和使用”、8月份地方政府债发行节奏或加速。今年上半年政府债券融资低于去年同期，一方面是由于去年上半年在疫情扰动下稳增长提前发力，政府债发行节奏前 置，叠加专项债结存限额的使用，推升了地方政府债券融资额；另一方面是由于今年上半年经济处于复苏阶段，复苏主要驱动力是经济内生动能的恢复，财政政策较为稳健，基建等传统稳增长方式未出现明显发力迹象。7月24日召开的中央政治局会议延续“继续实施积极的财政政策”基调，并且 特别提到“加快地方政府专项债券发行和使用”，意味着8月份开始，部分发行滞后的地方政府债或加速推出，下半年地方政府债供给或形成与去年政府融资“前置”相反的“后置”现象。 8月份地方政府债供给压力或增强。我们发现7月多数省和计划单列市债券实际发行滞后于7月或三季度债券发行计划，从25个发布过发行计划的 省市来看，7月地方政府债券计划发行额为7789.43亿元，截止7月29日， 地方政府债实际发行5056.04亿元，实际发行低于计划发行额达到2733.39亿元。其中实际发行额大幅低于计划发行额的主要有云南（282.25亿）、重庆（193.79亿）、湖南（170.92亿）、厦门（180亿）、山西（110亿）、浙江（791.03亿）、河北（428.43亿）、陕西（145.52亿）、海南（140.14亿）等9个省市。地方政府债券融资的需求通常挂钩地方政府投资，7月实际发行额明显低于计划发行额一方面或指向7月地方政府投资行为相对谨慎；另一方面或是地方债发行严格审核放缓了节奏。在中央政治局会议定调下半年“加大宏观政策调控力度”和“加强逆周期调节和政策储备”之后，8月份开始，地方政府投资带动民间投资的意愿或将提升，再考虑到地方政府三季度债券发行计划中7月剩余了2733.39亿的“余额”，我们认为8月地 方政府债券融资或将使用这部分“余额”，指向8月地方政府债券融资或将 提速，根据中债登披露的18个省市发行计划，8月份将安排有7856.64亿 元地方政府债券发行，已超过7月份25个省市的计划发行总额。从发行进 度看，中债登有记载三季度发行计划的18个省市7月实际发行了2995.84 亿元地方政府债，占这些省市三季度地方债计划发行总额17214.53亿元的 17.40%,加上8月计划发行额合计占这些省市三季度地方债计划发行总额的63.04%。 8月份资金面收紧风险提升三季度“降准”必要性。7月份资金供需事实上 偏紧，DR007的30天期移动均值维持在1.85%左右，低于7天期逆回购利率仅5个bp，并且资金利率预期也在同步收紧。在其他条件不变的情况 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 下，8月份加快发行的利率债供给增加或将导致资金利率趋于上行，8月份资金供需趋于收紧。因此三季度货币政策或选择适时“降准”以对冲资金供需收紧的压力，协同财政政策逆周期发力 下周资金面展望： 下周资金面展望：流动性环境存在趋紧可能。从30天移动平均DR007来看，截至7月28日，DR007的30天移动均值与上周持平在1.85%，持续 低于7天逆回购政策利率，2月以来始终位于7天逆回购政策利率±10BPS 的区间内小幅波动，继续高于1年期定期存款基准利率和报价利率。展望下周资金供需，利空的因素主要来自政府债券融资或将加速和跨月时点可能的扰动；利多因素则有人民币中间价边际回落汇率贬值压力趋缓、7月信贷小月贷款投放环比减少等，从多空因素看，7-8月跨月之际资金利率或先上后下，跨月影响消退后资金面或回归相对平衡，但考虑到8月政府债券融资 可能加速，下周可能是8月资金面趋紧的开端。本周资金面主要扰动因素来自周二缴准和全周逆回购投放加量，下周重点关注跨月时点对资金面可能的扰动和地方政府债券融资是否加速。 下周存单发行量价展望：存单供给边际下降。下周（7月31日-8月4日） 将有3430.10亿元同业存单到期，此后两周将分别有6256.40亿元、4091.70 亿元同业存单到期；截止7月29日统计，下周披露有254.10亿元同业存单发行计划，同业存单到期量、发行量双双下降。如果将同业存单净融资量作为商业银行主动负债意愿变化的指标，本周同业存单净融资量下降至 696.40亿元，银行普遍不缺“长钱”，资产回报率不高导致银行加杠杆意愿较低。 下周利率债供给：地方政府债供给加速。下周（7月31日-8月4日）已经安排有2651.63亿元地方政府债、210亿元农发债发行，下周并无国债发行 计划；下周地方政府债缴款2267.94亿元、国债和政金债缴款1025.80亿元。总体来看，下周利率债供给平稳，总量可控，需关注地方政府债供给提速是否持续。 下周重点关注：周一中国7月PMI数据发布，周二美国7月制造业PMI数据发布，周五美国7月就业数据发布。下周（7月31日-8月4日）有三项 重点关注事项，周一中国7月官方PMI数据发布，预计将延续小幅改善；周二美国7月制造业PMI数据发布；周五美国7月就业数据发布，这是决定年内能否有下一次加息的关键变量之一。 本周资金面市场回顾： 央行态度：维护银行间市场流动性合理充裕+维护月末流动性平稳。本周（7月24日-7月28日）期间总计有1120亿元7天期逆回购到期，央行按照 “维护银行体系流动性合理充裕+维护月末流动性平稳”的基调，总计开展了3410亿元7天期逆回购操作，OMO口径合计净投放2290亿元流动性。 资金：平衡宽松。本周（7月24日-7月28日）银行间市场资金延续均衡宽松态势，大行及股份行融出较为充裕。全周来看，准政策基准利率DR007 下行0.36个BP至1.8152%，隔夜DR001下行6.81个BP至1.4552%； 银行间质押R007上行8个BP至1.9602%，隔夜R001利率下行6.74个 BP至1.5682%，R007和DR007溢价扩大至14.50个BP。 存单：NCD量价双降。本周（7月24日-7月28日）同业存单发行5761.40 亿元，到期5065.00亿元，净融资规模为696.40亿元，平均发行利率为2.2287%。分评级来看，全市场AAA级同业存单平均发行利率下行3.58个BP至2.2089%，其中3个月期同业存单发行利率均值上行0.2个BP至2.082%、6个月期同业存单发行利率均值上行2.92个BP至2.2866%、1年期同业存单发行利率均值下行2.58个BP至2.3106%。1年期国有大行AAA级同业存单发行利率下行1.8个BP至2.3021%，1年期股份行AAA级同业存单发行利率下行1.94个BP至2.3005%。 衍生品：IRS小幅下行，国债期货小幅上涨。本周（7月24日-7月28日） FR007IRS1Y上行2.19个BP至2.0305%，FR007IRS5Y上行6.15个BP 至2.4967%，3MSHIBORIRS1Y上行1.6个BP至2.2089%，10年期国债 期货活跃合约收盘价下跌0.3元至102.06元。 风险提示：国内货币政策超预期变化；海外货币政策超预期变化；信用违约事件发酵。 图1：公开市场操作净投放/回笼图2：中期借贷便利（MLF）到期量 30,000 20,000 10,000 0 10,000) 20,000) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 (亿元) 中国:中期借贷便利(MLF):到期量 (亿元) 公开市场操作:货币回笼 公开市场操作:货币投放公开市场操作:货币净投放 30,000) 2022-072022-102023-012023-042023-07 2021-082022-022022-082023-022023-082024-02 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 表1：下周资金日历 单位：亿元 周一(7-31) 周二(8-1) 周三(8-2) 周四(8-3) 周五(8-4) 逆回购到期 140 440 1,040 1,140 650 MLF到期国债发行计划地方债发行计划 154.93 186.78 1,637.60 672.32 政金债发行计划 120.00 90.00 同业存单到期 124.70 194.40 870.90 889.10 699.00 重要日期 资料来源：Wind，德邦研究所图3：短期利率走廊 图4：中期利率走廊 存款类机构质押式回购加权利率:7天 人民银行对金融机构存款利率:超额准备金逆回购利率:7天 常备借贷便利(SLF)利率:7天 （%）银行间质押式回购加权利率:7天 6 4 2 （%） 中债国债到期收益率:10年 4 3 2 1 中期借贷便利(MLF):利率:1年 0 2021-01-082022-01-082023-01-08 0 2019-01-082020-01-082021-01-082022-01-082023-01-08 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：国债期货估值收益率与IRSRepo利差 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 (%)TS.CFE估值YTM-1YIRSRepo利差TF.CFE估值YTM-1YIRSRepo利差T.CFE估值YTM-1YIRSRepo利差TL.CFE估值YTM-1YIRSRepo利差 -0.50 2018-10-242019-04-242019-10-242020-04-242020-10-242021-04-242021-10-242022-04-242022-10-242023-04-24 资料来源：Wind，德邦研究所 图6：国股行同业存单发行利率走势图7：同业存单到期收益率走势 2.9 (%) 固定利率同业存单发行利率(国有银行):1年固定利率同业存单:发行利率(股份制银行):1年中期借贷便利(MLF):操作利率:1年 3.0 (%) 同业存单(国有银行)到期收益率:1年同业存单(股份制银行)到期收益率:1年同业存单(农商行)到期收益率:1年 2.72.8 2.52.6 2.32.4 2.1 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07 2.2 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图8：银行间资金杠杆情况：回购图9：银行间资金杠杆情况：滚隔夜 成交量：质押式回购+买断式回购 (亿元) 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 滚隔夜成交占比7天成交占比 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 10,000 7,500 5,000 2,500 0 -2,500 -5,000 -7,500 10,000 12,500 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 资料来源：Wind，德邦研究所 2022/07/24