重组方案发布，成飞将实现整体上市

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年07月28日 重组方案发布，成飞将实现整体上市 中航电测(300114) 评级： 暂不评级 股票代码： 300114 上次评级： 暂不评级 52周最高价/最低价： 64.88/8.92 目标价格： 总市值(亿) 327.87 最新收盘价： 55.5 自由流通市值(亿) 327.87 自由流通股数(百万) 590.76 事件概述 7月26日晚，公司发布重组方案（草案），拟以174.42亿元收购航空工业成飞100%股权，本次交易不涉 及募集配套资金。截至报告书签署日，上市公司总股本为5.91亿股。本次交易上市公司拟发行股份数量合计 20.86亿股。本次交易完成后，上市公司总股本将增加至26.77亿股。公司将新增航空装备整机及部附件研制生产业务并聚焦于航空主业。 分析判断: ►决心强烈，成飞主要资产均将注入上市公司体内 航空工业成飞是我国航空装备研制生产和出口主要基地、民机零部件重要制造商，陆续推出歼5甲、歼 138240 7、歼10、歼20等“爆款”战斗机，交付军机数千架，未来5年的目标是“基本建成世界一流创新型航空产业集团”。可以认为，成飞是央企原创技术“策源地”和现代产业链“链长”的典型代表。从草案看，包括成飞母公司、贵飞、成飞民机在内的主要资产全部进入电测，此外还保留了中无人机10%股权，航空工业成飞即将实现整体上市。 ►参考沈飞PS估值，成飞目标市值或达2000亿元 草案显示，航空工业成飞2021年营收533.9亿元，归母净利润18.5亿元。2022年营收672.91亿元，归 母净利润13.13亿元。草案给出业绩承诺：如本次交易于2023年实施完毕，航空工业集团承诺，成飞母公司、 贵飞、长飞和成飞民机合计在2023年、2024年及2025年各会计年度应实现的承诺收入数分别不低于651.53亿元、660.86亿元、699.70亿元；如本次交易于2024年实施完毕，上述资产在2024年、2025年及2026年各会计年度应实现的承诺收入数分别不低于660.86亿元、699.70亿元、749.42亿元。 我们倾向于认为，成飞母公司利润更高（21年、22年净利润分别22.54、19.32亿元），贵飞等公司的亏损影响了航空工业成飞的利润（贵飞2021、2022年归母净利分别-4.49、-7.02亿元）。考虑到歼-20衍生型号增长，以2021年净利润为基数，按25%的复合增速测算，航空工业成飞23-24年盈利预测为28.9亿元和36.1亿元。 与沈飞对比，成飞和沈飞是我国两个最重要的战斗机研制生产基地，形成高低搭配，良性竞争的局面。22年成飞营收规模约为沈飞1.6倍，若采用PS估值法，参考中航沈飞目前约2.9倍PS（22年收入），按此测算，成飞目标市值1950亿元。但成飞各机型的内销和外贸市场空间更大。考虑到各种溢价因素，如按2000亿目标 市值和26.77亿股本测算，对应股价75元左右。 ►军机、军贸、民机多轮驱动，成飞迎黄金发展期 军机方面，当前我国军机进入更新换代大周期，据搜狐网、腾讯网，歼-20总师杨伟表示，歼-20已经装备“东南西北中”，双座款于去年底亮相央视节目，我们认为，歼-20后续衍生型号及六代机值得期待。民机方面，据国际航空运输协会(IATA)，国际转包恢复；而国产大飞机C919第二架交付，进入加速阶段。公司下属成飞民机是国内唯一大飞机机头研制基地，有望尽享全球民机市场。 军贸方面，据航空工业官微，7月24日集团召开军贸工作会议，指出“将军贸作为集团公司主责主业，是集团抢抓战略机遇推动自身高质量发展的需要，必须坚决做到军品、军贸“两手抓、两手硬”，推动构建国hhh 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 内、国际双循环相互促进的军贸发展新格局”。据《成飞（集团）公司军贸工作回顾与展望》，成飞是航空工业出口军机最多的企业，歼-7系列累计出口数量超过550架，枭龙出口实现由技术引进向整机技术出口的突破，歼10CE于22年3月交付巴基斯坦，实现了中国新一代航空主战装备成体系、成建制出口。我们认为，在集团方针指导下，成飞或有更多型号产品实现出口，推高业绩天花板。 盈利能力方面，公司利润深挖潜力大。据《中国航空报》，在国企改革三年行动的推动下，成飞整体经营效率提升明显，在在职工人数基本保持不变的情况下，全员劳动生产率累计增长120%。我们认为，本次拟上市表明市场化改革决心，看好后续经营效率、盈利水平持续提升。 投资建议 2022年5月，成飞召开第十一次党代会，提出了“基本建成世界一流创新型航空产业集团，为2035年实现‘技术领先、管理卓越的世界一流创新型航空产业集团’发展愿景奠定坚实基础”的未来五年奋斗总目标。 一路走来，从歼5甲的探索尝试，到歼7的一飞冲天，到枭龙的名扬四海，到歼10的自强不息，再到歼 20的威震四方，都显示了成飞自主创新的强大实力。歼20总设计师杨伟曾说：“非对称超越，无边界创造”是一种境界。可以认为，成飞是央企原创技术“策源地”和现代产业链“链长”的典型代表。 由于本次购买资产事宜尚未落地，我们仅以中航电测目前主业做出盈利预测，暂不评级。考虑下游需求释放节奏，我们调整公司2023-2024年盈利预测，并新增2025年预测，预计2023-2025年公司营业收入分别为22.11/24.98/27.24亿元（此前2023、2024年为21.13、24.13亿元），归母净利润2.66/3.25/3.75亿元 （此前2023、2024年为2.58、3.11亿元），EPS分别0.45/0.55/0.63元。对应2023年7月27日55.50元/股收盘价，PE分别为123/101/88倍。 风险提示 重组交易尚存在不确定性的风险；装备放量节奏不及预期的风险；民用航空恢复不及预期的风险等。 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,943 1,905 2,211 2,498 2,724 YoY（%） 10.4% -1.9% 16.1% 13.0% 9.1% 归母净利润(百万元) 307 193 266 324 375 YoY（%） 17.0% -37.2% 37.9% 21.6% 15.8% 毛利率（%） 37.3% 36.2% 36.5% 36.7% 36.9% 每股收益（元） 0.52 0.33 0.45 0.55 0.63 ROE 14.4% 8.4% 10.0% 10.5% 10.5% 市盈率 106.80 170.00 123.23 101.34 87.50 盈利预测与估值 资料来源：Wind、华西证券研究所分析师：陆洲 邮箱：luzhou@hx168.com.cnSACNO：S1120520110001 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,905 2,211 2,498 2,724 净利润 196 266 324 375 YoY(%) -1.9% 16.1% 13.0% 9.1% 折旧和摊销 59 56 56 56 营业成本 1,215 1,405 1,581 1,718 营运资金变动 -202 225 -92 -75 营业税金及附加 20 23 20 22 经营活动现金流 50 560 304 374 销售费用 125 133 150 163 资本开支 -220 -130 -130 -130 管理费用 196 221 250 259 投资 -10 13 3 3 财务费用 -1 3 -3 -8 投资活动现金流 -226 -120 -130 -130 研发费用 161 155 175 191 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -2 0 0 0 债务募资 177 102 52 12 投资收益 22 0 0 0 筹资活动现金流 72 89 35 -6 营业利润 214 296 359 416 现金净流量 -105 529 209 238 营业外收支 0 0 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 214 296 359 416 成长能力 所得税 17 30 36 42 营业收入增长率 -1.9% 16.1% 13.0% 9.1% 净利润 196 266 324 375 净利润增长率 -37.2% 37.9% 21.6% 15.8% 归属于母公司净利润 193 266 324 375 盈利能力 YoY(%) -37.2% 37.9% 21.6% 15.8% 毛利率 36.2% 36.5% 36.7% 36.9% 每股收益 0.33 0.45 0.55 0.63 净利润率 10.3% 12.0% 13.0% 13.8% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 5.3% 6.3% 6.7% 6.9% 货币资金 331 859 1,069 1,307 净资产收益率ROE 8.4% 10.0% 10.5% 10.5% 预付款项 36 28 32 34 偿债能力 存货 661 770 866 941 流动比率 1.88 1.89 1.94 2.05 其他流动资产 1,204 943 1,063 1,157 速动比率 1.29 1.31 1.37 1.47 流动资产合计 2,231 2,601 3,029 3,439 现金比率 0.28 0.63 0.69 0.78 长期股权投资 203 208 213 218 资产负债率 35.9% 35.7% 35.1% 33.5% 固定资产 461 556 653 752 经营效率 无形资产 186 240 294 348 总资产周转率 0.52 0.53 0.52 0.50 非流动资产合计 1,422 1,601 1,782 1,965 每股指标（元） 资产合计 3,653 4,202 4,811 5,404 每股收益 0.33 0.45 0.55 0.63 短期借款 100 200 250 260 每股净资产 3.89 4.50 5.21 6.02 应付账款及票据 747 751 845 918 每股经营现金流 0.08 0.95 0.52 0.63 其他流动负债 340 422 465 499 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,187 1,373 1,560 1,677 估值分析 长期借款 87 89 91 93 PE 170.00 123.23 101.34 87.50 其他长期负债 38 38 38 38 PB 2.64 12.32 10.64 9.23 非流动负债合计 125 127 129 131 负债合计 1,312 1,500 1,689 1,808 股本 591 591 591 591 少数股东权益 42 42 42 42 股东权益合计 2,341 2,702 3,122 3,596 负债和股东权益合计 3,653 4,202 4,811 5,404 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 陆洲：华西证券研究所军工行业首席分析师，北京大学硕士，11年军工行业研究经验。曾任光大证券、平安证券、国金证券研究所军工行业首席分析师，华商基金研究部工业品研究组组长，东兴证券研究所所长助理兼军工行业首席分析师。曾获2019年中国证券业分析师金牛奖军工行业第一名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个