固定收益点评：钢铁债：经营影响钝化，区域因素增强

固定收益点评 钢铁债：经营影响钝化，区域因素增强 今年以来钢价进一步走弱，行业景气度继续下行，钢企近两年及一期业绩作者明显走弱，部分钢企出现亏损，且范围在不断扩大，钢铁行业发行人的信 证券研究报告|固定收益研究 2023年07月28日 用风险在增加。如何看待行业后续走势？钢铁发债主体基本面如何变化？当前钢铁债的投资性价比怎么样？ 产销均弱，价格或继续震荡偏弱。需求端：当前来看地产需求弱复苏，房屋新开工维持低位，基建投资增速边际放缓，需求端疲软。需重点关注“城中村改造”等地产政策，以及政策落地后的需求释放情况。供给端：2023年粗钢产量调控政策定调为平控，即在2022年10.18亿吨基础上不增不 减，上半年螺纹钢日均产量处于历史低位，下半年钢企产量维持低位的可能性较高。另外，根据证券时报，河北唐山已发布粗钢减压政策，如果相关政策落地，预计至少压减2000万吨粗钢产量。成本端:国内钢厂铁矿石 依赖进口，当前供需缺口较小，且全球铁矿后续预计继续供给稳中有增。 焦煤价格近期有所反弹，主要是由于钢企焦煤库存低补库，叠加动力煤价格上涨，焦煤情绪跟随上扬，后续预计将随着钢铁减产，焦煤议价能力减弱。 财务状况变化：盈利能力方面，近两年钢企整体净利润明显下降，2021年29家发债主体净利润合计1899.91亿元，2022年净利润合计653.23，利润降至2021年四成以下水平。2023年Q1净利润合计102.78，盈利能力 进一步下滑，行业景气度明显下行。从最新2023Q1净利润来看，5家公司处于亏损状态，山东钢铁集团、马钢股份亏损进一步加重，马鞍山钢铁，鞍钢股份和北京首钢相较同期都是由盈转亏。获现能力来看，29家发债主 体经营性现金流近2年及一期均为正，但呈现明显下滑的态势；筹资性现金流整体由净偿还改为净融资，现金流对筹资的依赖度提升。偿债压力整体来看，2023Q1山东钢铁集团货币资金对短期债务的覆盖率低至13.70%，资产负债率高达84.36%，其后昆明钢铁控股、本钢集团与河钢 集团货币资金对短期债务的覆盖倍数低，均不足40%，资产负债率偏高，分别达到75.27%、76.76%、74.96%，均超过了70%。宝山钢铁短期偿债能力良好，货币资金对短期债务的覆盖率达到96.35%，资产负债率也偏低，低于45%。 钢铁行业信用利差相对于基本面表现钝化。按逻辑推理，利差表现应和行业基本面走势成反向关系，行业景气度越弱，信用相对恶化，利差上行。但由于钢铁行业发债企业以高评级国企为主，前期落后产能出清后，行业 不断整合，导致钢铁行业信用利差相对于基本面表现钝化。近期在行业需求端疲软，利润走低的背景下，近期利差仍为收窄的趋势，整体可能是资金配置行为导致，钢铁行业发债企业以高评级国企为主，在近期信用挖掘的过程中的选择。 钢铁债利差的主体属性特征和区域特征增强。当前钢铁行业利差绝对值处于相对高位的主要为民企及弱资质地方国企，如昆钢、包钢、本钢、沙钢、柳钢等，主要基于当前信用环境民企违约占比远高于国企，以及地方债务 压力较大的情况下，地方性国企对于区域内平台以各种形式救助等考虑。 投资性价比如何？钢铁行业利差目前处于历史较低分位数，压缩空间有限，但存在结构性机会。分隐含评级来看，AAA系、AA+、AA、AA-分别为54.16bps、57.15bps、96.09bps、308.17bps，处于近三年30.7%、18.3%、 15.0%、0.0%分位数水平。综合基本面表现、剩余期限和估值性价比的情况，推荐关注沙钢、鞍钢、河钢的配置价值。同时提示关注柳钢集团的信用风险。 风险提示：超预期经济刺激政策出台，钢价大幅下跌，成本上涨超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理张明明 执业证书编号：S0680121070002 邮箱：zhangmingming3653@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：国有金融资产全梳理？—盘活国资支持财政系列（二）》2023-07-26 2、《固定收益点评：牛市中债基在如何加仓？——二季度债基配债行为分析》2023-07-26 3、《固定收益点评：债市大跌后的风险与机会》2023- 07-26 4、《固定收益点评：积极的政策等待落地》2023-07-25 5、《固定收益点评：隐债置换重点区域会是哪些？效果如何？》2023-07-23 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、钢铁行业情况3 1.1需求：需求弱复苏，关注政策推动3 1.2供给端：产销均弱，价格可能维持震荡3 1.3成本端：成本小幅上涨，后续压力不大4 二、发债主体基本面情况5 2.1钢企主体5 2.2钢企财务状况分析6 三、发债主体估值情况12 风险提示13 图表目录 图表1：固定资产投资增速（%）3 图表2：全国房屋单月新开工面积（万平方米）3 图表3：重点企业粗钢日均产量（万吨）4 图表4：主要钢材品种库存（万吨）4 图表5：螺纹钢价格（元/吨）4 图表6：焦煤和铁矿石价格走势5 图表7：铁矿石供需缺口走势（%）5 图表8：发债钢铁企业债券存续情况6 图表9：钢企发行人净利润指标7 图表10：钢企发行人盈利能力(%)8 图表11：钢企发行人获现能力9 图表12：钢企发行人偿债能力(%)10 图表13：钢企发行人2023年剩余到期情况11 图表14：钢铁债2023年剩余到期情况11 图表15：2020年以来钢铁债分隐含评级信用利差走势（%）12 图表16：螺纹钢即期毛利与AAA利差走势（元/吨、Bps）12 图表17：螺纹钢价格与AAA利差走势（元/吨、Bps）12 图表18：主要钢企利差情况13 图表19：主要钢企利差走势13 图表20：主要钢企利差走势14 今年以来钢价进一步走弱，行业景气度继续下行，钢企近两年及一期业绩明显走弱，部分钢企出现亏损，且范围在不断扩大，钢铁行业发行人的信用风险在增加。如何看待行业后续走势？钢铁发债主体基本面如何变化？当前钢铁债的投资性价比怎么样？ 一、钢铁行业情况 1.1需求：需求偏弱，关注政策推动 下游需求低迷，房地产与基建恢复不达预期。钢铁下游主要是地产开工端+基建开工端，总体来看，2022年下半年至2023年上半年，基础设施建设形势有所好转，截至2023年 5月基础设施建设投资累计同比增长10.07%。截至7月25日，今年新增专项债发行规 模2.57万亿元，大幅低于去年上半年的3.32万亿元，进度偏慢；同时，7月24日，中共中央政治局召开会议，指出：“要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用。”预计下半年基建投资仍将发挥稳定器作用。 用钢量最大的房地产业形势依然严峻。去年4月以来，房地产开发投资累计同比增速持续为负，2023年5月房地产开发投资累计同比下降6.00%。疫情后，房地产建设恢复不达预期，2023年2月以来，房屋单月新开工面积大幅下降，4月房屋新开工面积跌至 7098.8万平方米，同比下降28.31%，创几年新低。5月、6月房屋单月新开工面积有所恢复，但仍远低于往年同期水平，导致钢材需求低迷。 当前来看地产需求偏弱，房屋新开工维持低位，基建投资增速边际放缓，需求端疲软。需重点关注“城中村改造”等地产政策，以及政策落地后的需求释放情况。 图表1：固定资产投资增速（%）图表2：全国房屋单月新开工面积（万平方米） 当月同比 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 基础设施建设投资房地产业 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2020202120222023 2019-022019-112020-082021-052022-022022-11 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2供给端：产销均弱，价格可能维持震荡 2023年粗钢产量调控政策定调为平控，即在2022年10.18亿吨基础上不增不减，上半年螺纹钢日均产量处于历史低位，下半年钢企产量维持低位的可能性较高。另外，根据上证报，河北唐山已发布粗钢减压政策，如果相关政策落地，预计至少压减2000万吨粗 钢产量。 产销均弱的情况下，2023年以来库存处于近�年低位，下半年预计螺纹钢价格维持震荡。密切关注下游刺激政策及落地情况。 图表3：螺纹钢日均产量（万吨）图表4：螺纹钢品种库存（万吨） 资料来源：mysteel，国盛证券研究所资料来源：mysteel，国盛证券研究所 图表5：螺纹钢价格（元/吨） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.3成本端：成本小幅上涨，后续压力不大 上游原材料整体跟着需求走，但也会受到供给端的影响。国内钢厂铁矿石依赖进口，当前供需缺口较小，且全球铁矿后续预计继续供给稳中有增。焦煤价格近期有所反弹，主 要是由于钢企焦煤库存低补库，叠加动力煤价格上涨，焦煤情绪跟随上扬，后续预计将随着钢铁减产，焦煤议价能力减弱。 图表6：焦煤和铁矿石价格走势图表7：铁矿石供需缺口走势（%） 期货结算价(活跃合约):焦煤（左轴）元/吨期货结算价(活跃合约):铁矿石（右轴） 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2016-01-042018-01-042020-01-042022-01-04 元/吨 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 供需缺口 中国:进口数量:铁矿砂及其精矿:累计同比中国:产量:生铁:累计同比 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、发债主体基本面情况 2.1钢企主体 目前，钢铁债券有存续的发债钢铁企业共29家，以高评级为主。有23家为AAA级，5家AA+，攀枝花钢钒一家AA级企业。且大部分为央国企，仅有3家民营企业，分别未永钢、沙钢和南钢。其中首钢集团有限公司、河钢集团有限公司和山东钢铁集团有限公司存量债券余额数目位居前列，分别为828.8，795.8和328.46亿元。 图表8：发债钢铁企业债券存续情况（亿元） 发行人 股东背景 第一大股东 评级 存量债券 江苏永钢集团有限公司 民营企业 永卓控股有限公司 AA+ 22.00 河钢集团有限公司 地方国有企业 河北省人民政府国有资产监督管理委员会 AAA 795.80 内蒙古包钢钢联股份有限公司 地方国有企业 包头钢铁(集团)有限责任公司 AAA 33.22 宝山钢铁股份有限公司 中央国有企业 中国宝武钢铁集团有限公司 AAA 85.00 新兴际华集团有限公司 中央国有企业 国务院国有资产监督管理委员会 AAA 185.00 武钢集团有限公司 中央国有企业 中国宝武钢铁集团有限公司 AAA 36.00 江苏沙钢集团有限公司 民营企业 张家港保税区兴恒得贸易有限公司 AAA 135.00 北京首钢股份有限公司 地方国有企业 首钢集团有限公司 AAA 35.00 首钢集团有限公司 地方国有企业 北京国有资本运营管理有限公司 AAA 828.80 山东钢铁集团有限公司 地方国有企业 山东省人民政府国有资产监督管理委员会 AAA 328.46 福建省冶金(控股)有限责任公司 地方国有企业 福建省人民政府国有资产监督管理委员会 AAA 72.00 广西柳州钢铁集团有限公司 地方国有企业 广西壮族自治区人民政府国有资产监督管理委员会 AAA 23.00 湖南钢铁集团有限公司 地方国有企业 湖南省人民政府国有资产监督管理委员会