产品与市场多维度开拓布局，光储产品有望受益需求释放

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司动态报告 2023年07月27日 产品与市场多维度开拓布局，光储产品有望受益需求释放 评级： 上次评级：目标价格：最新收盘价： 增持 首次覆盖 34.97 股票代码： 52周最高价/最低价： 总市值(亿) 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) 300827 53.57/30.65 124.48 90.42 258.56 上能电气 沪深300 16% 6% -4% -14% -24% -34% 2022/072022/102023/012023/042023/07 分析师：杨睿 邮箱：yangrui2@hx168.com.cnSACNO：S1120520050003 联系电话：010-59775338 研究助理：罗静茹 邮箱：luojr@hx168.com.cn联系电话：021-50380388 评级及分析师信息 上能电气(300827) ►营收利润高速增长，盈利能力触底回升 2022年公司实现营业总收入23.39亿元，同比+114.08%；实现归母净利润8156.49万元，同比+38.46%。2023Q1公司实现营业总收入6.20亿元，同比+184.39%；实现归母净利润3651.66万元，同比+126.59%。2023上半年公司业绩延续高增态势，2023H1实现营业总收入21.8亿元，同比+416.58%；实现归母净利润1.35亿元，同比+488.54%。 ►地面电站需求释放，国内海外共同开拓 2023H1公司光伏逆变器实现收入13.03亿元，同比增长 275.55%。我们预计，受益于地面电站和大储需求放量以及新市场的开拓，公司光伏逆变器业务规模有望持续扩大。 ►海内外大储需求共振，行业步入高景气度 相对股价% 2023H1公司储能双向变流器及系统集成产品实现收入8.18亿元，同比增长2048.15%。公司立足储能PCS产品，横向拓展储能系统集成解决方案和储能电站整体解决方案，应用项目从国内延 伸至海外，考虑到政策鼓励+商业模式逐步清晰，海内外储能需求高速增长，公司储能业务进入发展快车道。 投资建议 我们预计2023-2025年公司实现营业总收入分别为59.03/89.00/125.67亿元，同比增长152.4%/50.8%/41.2%；实 现归母净利润4.07/6.52/9.24亿元，同比增长398.5%/60.5%/41.6%，相应EPS分别为1.14/1.83/2.59元，以 23年7月27日收盘价34.97元/股计算，当前股价对应PE为 31/19/13倍，参考国内可比公司阳光电源、固德威、科士达以及锦浪科技，考虑公司在大型地面电站/储能行业中的头部地位、行业增长以及市场开拓带来的空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧的风险、海外市场政策的风险、海外渠道拓展不及预期、原材料价格及供应风险、市场需求或出货不及预期风险等。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,092 2,339 5,903 8,900 12,567 YoY（%） 8.8% 114.1% 152.4% 50.8% 41.2% 归母净利润(百万元) 59 82 407 652 924 YoY（%） -23.9% 38.5% 398.5% 60.5% 41.6% 毛利率（%） 24.6% 17.3% 17.8% 18.2% 18.0% 每股收益（元） 0.25 0.34 1.14 1.83 2.59 ROE 6.6% 7.9% 29.8% 32.3% 31.4% 市盈率 139.88 102.85 30.62 19.08 13.48 资料来源：Wind、华西证券研究所 正文目录 1.逆变器+储能业务放量增长，营收利润持续上行3 2.地面电站需求释放，国内海外共同开拓5 3.海内外大储需求共振，储能业务进入成长快车道5 4.投资建议6 5.风险提示6 图表目录 图12017-2023H1公司营业总收入（亿元）3 图22017-2023H1公司归母净利润（亿元）3 图32017-2023H1公司年度毛利率/净利率水平4 图42021Q1-2023Q2公司季度毛利率/净利率水平4 图52021Q1-2023Q2公司季度费用率4 图6硅料价格走势（截至23年7月19日）5 图72022年公司在印度市场逆变器并网量排名5 图8可比公司估值6 1.逆变器+储能业务放量增长，营收利润持续上行 国内光伏需求旺盛+储能业务规模扩大，公司业绩快速增长。2022年公司实现营业总收入23.39亿元，同比+114.08%；实现归母净利润8156.49万元，同比+38.46%。其中光伏行业实现营业收入12.24亿元，同比增长38.62%；储能行业实现销售收入 10.22亿元，同比增长621.85%。得益于国内光伏业务及储能业务放量带动公司业绩持续上行，2022年公司营收利润快速增长。 23H1延续高增态势。2023H1公司实现营业总收入21.77亿元，同比增长416.58%；实现归母净利润1.35亿元，同比增长488.54%。分业务看，光伏逆变器实现收入 13.03亿元，同比增长275.55%，实现毛利率19.85%，同比下降0.97pct；储能双向变流器及系统集成产品实现收入8.18亿元，同比增长2048.15%，实现毛利率11.82%，同比下降16.91pct。 图12017-2023H1公司营业总收入（亿元）图22017-2023H1公司归母净利润（亿元） 25 20 15 10 5 0 2017201820192020202120222023H1 营业总收入同比增速 500% 400% 300% 200% 100% 0% 1.5 1.0 0.5 0.0 2017201920212023H1 归母净利润同比增速 600% 400% 200% 0% -200% 资料来源：Wind、华西证券研究所资料来源：Wind、华西证券研究所 净利率逐季改善。2022年在上游原材料受限背景下，公司毛利率、净利率分别为17.29%/3.49%，同比下降7.32pct/1.90pct。2023年上半年公司净利率触底回升，2023H1公司实现净利率6.21%,同比增长0.76pct。分季度看，2023Q1公司实现净利率5.89%，同比下降1.5pct，环比增长3.05pct；2023Q2净利率6.34%，同比增长2.97pct，环比增长0.45pct。 23年期间费用率快速下行。2023H1公司实现期间费用率9.14%，同比下降 10.99pct。分季度看，2023Q1公司期间费用率约12.71%，同比下降7.93pct，环比下降1.16pct；2023Q2期间费用率约7.72%，同比下降11.88pct，环比下降4.99pct。我们预计，受益于地面电站和大储需求放量以及新市场的开拓，费用率有望随规模提升实现摊薄，利于净利率水平优化。 图32017-2023H1公司年度毛利率/净利率水平图42021Q1-2023Q2公司季度毛利率/净利率水平 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2017201820192020202120222023H11 毛利率净利率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1 毛利率净利率 资料来源：Wind、华西证券研究所资料来源：Wind、华西证券研究所 图52021Q1-2023Q2公司季度费用率 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 资料来源：Wind、华西证券研究所 2.地面电站需求释放，国内海外共同开拓 2022年公司光伏行业实现营业收入12.24亿元，同比增长38.62%；光伏逆变器出货量10.09GW，同比增长35.44%；实现毛利率19.64%，同比下降3.31pct；2022年面对原材料供应瓶颈，公司持续巩固在国内地面光伏电站的领军地位，同时持续增加其他业务及细分市场的海外拓展，推动光伏逆变器业务规模不断扩大。 国内海外市场并重，中国印度市场份额靠前。公司逆变器产品主要为集中式光伏逆变器、组串式光伏逆变器及集散式光伏逆变器。根据公司2023半年报披露，从国内市场来看，集中式地面电站主要以央国企招投标为主，经过多年的发展，公司目前在集中式地面电站的招投标中稳居前三；从海外市场来看，公司目前已经与TATA、ACWA、SOFTBANK、AVAADA、SUPERENERGY、B.GRIMM、LNT等著名世界级企业集团取 得战略性合作关系，产品出货覆盖印度、越南、韩国、西班牙、德国、法国、希腊、瑞典、巴西、沙特、迪拜等地，其中公司2018年进入印度市场，根据BridgetoIndia报告披露，2022年公司在印度市场逆变器并网量排名第二，占比约23.39%，同比提升5pct。 地面电站启动+海外市场延伸，公司有望显著受益于需求释放。一方面，光伏产业链价格下行带动地面电站收益率提升，2023年国内大基地项目将陆续启动，推动集中式逆变器需求放量；另一方面，公司持续拓展海外市场，除印度、东南亚、中东、欧洲等地面光伏电站市场，公司同时开拓了以北美市场为主的大型储能电站市场、欧洲的分布式光伏及户储市场，为公司业务注入发展动能。根据公司年报披露，截至2022年年底，公司国内地面电站逆变器在手订单超12GW，超22年公司整体逆变器出货量。目前公司产品以大功率为主，有望显著受益于地面电站需求释放。2023年上半年公司光伏业务快速增长，2023H1公司实现营业收入13.03亿元，同比增长275.55%；实现毛利率19.85%，同比下降0.97pct。 图6硅料价格走势（元/kg，截至23年7月19日）图72022年公司在印度市场逆变器并网量排名 350 300 250 200 150 100 50 0 2017年1月2017年10月2018年7月2019年4月2020年1月2020年10月2021年7月2022年4月2023年1月 主流产品一线厂商报价 资料来源：Solarzoom、华西证券研究所资料来源：公司年报、BridgetoIndiaSolarMap2022、华西证券研究所 3.海内外大储需求共振，储能业务进入成长快车道 储能业务覆盖储能PCS以及储能系统集成，项目经验丰富。公司在储能领域逐步延伸发展，产品覆盖多种功率段的交、直流储能变流器以及适应微网的储能解决方案， 同时推出储能系统集成解决方案和储能电站整体解决方案，应用项目从国内延伸至海外： 从储能产品来看：公司是储能PCS国内头部供应商。根据中关村储能产业技术联盟（CNESA）的统计，公司在中国储能PCS提供商2022年度国内市场储能PCS出货量排名中位列第一。 公司储能系统业务方面：根据公司年报披露，公司先后为宁夏100MW/200MWh液冷大型储能电站、湖南100MW/200MWh独立共享储能电站、广东200MW光伏+20MW/20MWh储能电站等示范项目提供整体解决方案，覆盖发电侧、电网侧、用户侧等各类场景。 我们认为，在政策推动以及逐步清晰的商业模式下，储能需求快速爆发，凭借全面的产品布局、丰富的项目经验、完善的渠道建设，公司储能业务进入成长快车道。 4.投资建议 图8可比公司估值 1）伴随着上游产业链价格进入下行通道，地面电站和储能装机预计将迎来需求释放，公司大功率为主的产品结构有望受益于行业景气向上。2）积极布局分布式业务、户用及工商业储能、海外市场等，产品结构有望持续优化。3）公司产能持续扩充，叠加未来随着IGBT供应缓解，公司有望显著受益于大储+大地面需求释放。我们预计2023-2025年公司实现营业总收入