河南“管道+城燃”龙头，高分红具安全边际

河南天然气龙头，低估值高分红具备安全边际：公司深耕河南市场20年，业务覆盖河南7市，均为人口经济较发达区域。公司主营业务为管道天然气销售与城市天然气销售，在驻马店市区及8县区、新乡4区县以及长葛市等地拥有城市燃气特许经营权，2018-2022年公司营收复合增长率10.4%；2018-2022年归母净利润复合增长率18.8%。公司持续维持高分红，2020-2022年分红比例分别为70%/55%/84%，股息率ttm7.13%（估值日2023/7/27），经营性现金流净额分别为5.9/6.5/8.3亿。公司业绩稳定，盈利能力持续提升，现金流充裕，具备安全边际。 长输管网核心资产，中下游业务一体化相辅相成：河南用气大省自产气量匮乏，主要依赖西气东输管道气。公司拥有4条高压天然气长输管道，与西气东输一线/二线主干线连通，并连接中石化、山西煤层气等气源，全长477.02公里，输气能力25.7亿方；同时公司还拥有2条地方输配支线以及3,980.77公里城市燃气管网。公司年输气量稳定在17亿方左右，多年来始终居河南首位。公司两项主营业务“管道+城燃”双轮驱动，2022年两项业务收入占比分别为51%/39%，毛利占比分别为38%/33%。中下游一体化优势主要体现在两方面。1）长输管网能够为下游城燃业务提供气源保障，避免天然气价格波动风险。2）下游城燃业务需求市场逐年扩张及时消纳气量，为公司采气提供准确预判。 盈利模式改善&需求增长，城燃业务趁势发展：1）气价方面：河南省发布天然气市场化改革方案，价格机制将看齐全国，完善天然气管道运输价格形成机制与天然气上下游价格联动机制，对于公司中下游一体化业务模式，此举将缓解公司城燃顺价压力，盈利稳定性增强。2）气量方面：河南省中长期天然气管网规划纲要预测2025年气化人口增长至5000万，天然气需求增至200亿，河南省气量有71%增长空间。公司响应政策要求积极开拓乡村市场，2021年IPO募投项目“驻马店天然气乡镇工程”已完工，预计将带来一次性接驳安装收入以及后续持续供气增量。同时，2023年6月公司继续为“天然气村村通工程”募集资金，进一步将业务拓展至乡村未开发市场，提高驻马店市整体气化率。 盈利预测与投资评级：公司为河南省中下游一体化天然气龙头，积极拓展城市天然气销售新增量。我们预计2023-2025年公司归母净利润6.7/7.4/8.1亿元，同比增速13.1%/10.0%/9.7%，当前市值对应2023-2025年P/E 10.4/9.4/8.6X（估值日2023/7/27)，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：上游气源价格波动，天然气政策变化，募投项目推进进度不及预期 1.河南省天然气行业龙头，业绩稳健高股息彰显投资价值 1.1.河南天然气行业龙头，业务布局天然气中下游 公司由管输商转型综合燃气公司。蓝天燃气前身河南省豫南燃气管道有限公司成立于2002年，2004年公司修建的西气东输豫南支线通气，2008年12月整体变更为“河南蓝天燃气股份有限公司”。2010年6月，公司全资收购河南省豫南燃气有限公司，开拓城市燃气业务，转型综合性燃气集团。2011年6月，南阳—驻马店天然气管道工程全线建成通气。2015年9月，博爱—郑州—薛店天然气管道工程全线贯通，同期许昌-禹州支线开始建设，公司掌握四条西气东输支干线。2015年12月，公司全资收购新乡市新长燃气有限公司。2021年1月，公司在上海证券交易所挂牌上市。 图1：蓝天燃气发展历程图 公司自设立以来一直致力于管道天然气业务的运营，从2010年开始进入城市燃气业务板块，并不断向下游产业链条延伸。目前公司系河南省内竞争优势显著的综合燃气公司。公司的业务模式如下： 管道天然气业务：包括管道天然气销售和代输天然气。管道天然气销售是公司从上游天然气开发商购入天然气，通过自建及经营的长输管道输送到沿线城市及大型直供用户，向相关城市燃气公司及直供用户销售天然气；代输天然气是由下游客户直接从上游天然气开发商购入天然气，公司通过自建及经营的长输管道为其提供输气服务。 城市燃气业务：公司通过自建及经营的城市天然气管道，向城镇居民、工业及商业用户供气，同时向城镇居民、工业及商业用户提供燃气管道安装工程服务，并销售配套燃气具。 表1：蓝天燃气主要业务分类 1.2.子公司业务集中，股权结构清晰稳定 公司子公司众多，经营业务集中在天然气产业中下游。截至2022年12月31日，公司共拥有11家全资子公司和2家控股子公司，其中6家经营城市燃气业务，3家从事天然气LNG销售业务，还有2家配套产业公司。 表2：公司主要子公司及孙公司情况 股权结构集中，实控人持股比例达39%。截至2023年6月30日，公司实控人李新华直接持有公司6.75%股份，并通过蓝天集团间接持有公司32.46%的股份，合计持股39.21%。蓝天集团为公司的控股股东，持股比例为49.19%。公司董事李国喜与实控人李新华为兄弟关系，其直接持有蓝天燃气1.17%股份，通过蓝天集团间接持有公司3.72%的股份。此外，公司2022年通过向长葛蓝天的股东定向发行股票收购长葛蓝天48%股权，因此长葛市宇龙实业有限公司持有公司6.5%的股份。 图2：蓝天燃气股权结构图（截至2023年6月30日） 1.3.业绩稳健增长现金流充裕，高股息带来确定性回报 1.3.1.公司业绩稳健增长，盈利能力增强 公司业绩稳健增长，受益于收并购快速扩张。公司一直以来保持稳健的增长态势，营收从2018年的32.06亿元升至2022年的47.54亿元，四年CAGR为10.4%。归母净利润由2018年2.97亿增长到2022年5.92亿，四年CAGR为18.8%。2022年公司成功收购3家优质城燃公司，增加了特许经营权范围。收购标的并表后业绩高增，2022年营收同比增加22%，归母净利润同比增长41%。 图3：2018-2022年营业收入增长 图4：2018-2022公司归母净利润大幅上升 管道&城燃收入合计占比90%，毛利占比71%。管道天然气销售、城市天然气销售和燃气安装工程构成了公司主要的营业收入，2022年营收分别为24.21亿元、18.67亿元和3.50亿元，占总营收比例为50.9%、39.3%和7.4%。近三年管道天然气销售收入占比逐年递减，从2018年63%降至2022年51%；城市天然气销售收入占比逐年增加，这与公司近年来在城市燃气业务上的扩张有关，随着公司不断收并购优质城燃项目，城燃业务收入占比逐年提升，由2018年25%升至2022年39%。公司2018-2022年管道与城燃业务毛利占比逐步加大，管道天然气业务毛利占比由2018年31%上升至2022年38%，城燃业务毛利由2018年25%升至2022年33%，利润结构进一步集中。 图5：2018-2022年各项业务收入占比拆分 图6：2018-2022年各项业务毛利占比拆分 利润率显著提升，成本管控良好。公司毛利率与归母净利率同步变动，分别自2018年的18.3%/9.3%增长至2022年的21.1%/12.5%，增长主要来源于2021-2022年天然气价大幅上涨，管道天然气销售价差增加。公司期间费用率逐年下降，财务费用率自2018年1.8%降至2022年0.5%，成本控制良好。 图7：2018-2022年毛利率净利率水平增长 图8：2018-2022年公司期间费用率下降 净资产收益率稳定，资产负债率稳降。公司2018-2022年净资产收益率从20.5%降至18.0%，主要是因为公司2018-2022年财务杠杆逐年缩减，公司资产负债率自2018年的54.8%降至2022年的40.7%。但公司净利率不断增加起到一定抵冲作用，近三年公司净资产收益率整体保持稳定。 图9：2018-2022年ROE杜邦分析指标 1.3.2.公司现金流充裕，高股息带来确定性回报 经营性现金流充裕，净现比维持1.4倍。公司2018-2022经营性现金流量净额逐年增长，从5.2亿元增长至8.3亿元，经营性现金流量净额始终在净利润的1.4倍以上。与此同时，随着近两年公司收并购活跃，资本性开支增长较多，2022年资本开支达到4.3亿元，充足的经营性现金流支撑公司发展所需资本开支。 图10：2018-2022年经营性现金流量净额与净现比稳健 图11：2018-2022年资本开支不断增加 公司自由现金流&股息率保持在较高水平。公司自由现金流一直保持较高水平，2021年略有下降，2022年恢复且超越2020年水平。公司一直坚持现金分红，分红比例与自由现金流趋势基本一致。2022年公司归母净利润5.92亿元，分红4.95亿元，股利支付率为84%，股息率ttm7.13%（估值日2023/7/27）。 图12：2018-2022年公司自由现金流稳定 图13：2018-2022年分红与派息比率逐步上升 现金分红优先，分红比例不低于30%。公司在2022年发布的《未来三年分红回报规划（2022-2024年）》中表示，在满足公司正常生产经营的资金需求情况下，如无重大投资计划或重大现金支出发生，公司主要采取现金分红的利润分配政策。现金分红计划分三种情形，规定每年以现金方式分配的利润不少于当年度实现的可分配利润的百分之三十。我们认为公司将维持当前高分配比例，具备较高的投资价值。 表3：公司分红回报规划（2022-2024年） 2.中游管网+下游城燃一体化，保供应稳成本 公司布局天然气产业链中下游。天然气生产过程一般分为三个环节：上游生产、中游输送及下游分销。上游生产主要包括天然气开采和净化，中游输送指将天然气由净化厂通过长输管道输往下游分销商指定输送点；下游分销涉及向终端用户提供天然气。上游企业为油气生产企业，主要是中石油、中石化、中海油三家企业，天然气管道输送企业处于天然气行业的中游，下游企业主要为城市燃气公司及工业用户。公司主营业务长输管道为产业链中游，城市天然气销售是下游业务，中下游同时布局使得公司在行业中具有协同优势。 图14：天然气产业链 2.1.上游气源供应有限，长输管网核心资产保障供给 2.1.1.河南省天然气需求缺口大，主要依赖管道供气 河南省天然气需求缺口逐年增长。河南作为用气大省，一直受制于自产气源的匮乏，再加上河南地处内陆，海气运输资源有限，长久以来河南主要依赖西气东输一线、二线的管道气。近年来随着用气需求不断攀升，河南省用气缺口呈现不断拉大的趋势，根据国家统计局数据，2021年，河南省自产气量为2.9亿方，而天然气消耗量为117.2亿方，用气缺口达到114.2亿方，相比2020年缺口103.2亿方，同比上升10.7%。 图15：河南省天然气缺口逐步扩大 图16：河南省西气东输管道供气量逐年增加 西气东输一线、二线在河南的供气量逐年增加，公司管线与之互联互通。河南省内目前有三条国家级跨省输气主干线，分别是西气东输一线、二线以及榆济线。此外，还有鄂安沧濮阳支线、端博煤层气管道、淮武线、中济线、中沧线、平泰支线等省级输配支线。根据卓创资讯，目前河南省内天然气管道总长度超6500公里。其中，国家管网集团西气东输公司管理的西气东输一线、二线2条干线、4条支干线累计约1400公里管线。目前西气东输一线二线管道作为主要的供气源，近年来在河南省投放量不断增长，2019年-2022年输气量由59.9亿方增长至78.4亿方。西气东输两条干线是河南省输气大动脉，蓝天燃气所控制的长输管线，与西一线、西二线互联互通，覆盖区域贯通豫南、豫中、豫北。 图17：河南省天然气管网分布图 2.1.2.公司长输管网核心资产承接上游气源，输气量居河南首位 公司管线连通上游多方气源。公司拥有国家西气东输一线豫南支线、国家西气东输二线南阳至驻马店支线、博爱至薛店支线以及许禹支线四条高压天然气长输管道，全长477.02公里。其中，豫南支线与南驻支线已对接于驻马店分输站，使公司能将西气东输一线气源和西气东输二线气源进行互补互济，有利于保障沿线供气