光伏焊带龙头，受益技术迭代量利双升

光伏焊带龙头厂商、业绩高增长。光伏焊带龙头厂商，深耕焊带行业二十余年，主要产品为互连焊带及汇流焊带，随下游光伏行业需求旺盛，公司营收/归母净利润由2018年5.5/0.33亿元增至2022年20.1/1.0亿元，四年CAGR达38%/32%；2023Q1营收及归母净利润分别为5.54亿元、0.36亿元，同增18.7%、79.5%；公司规模技术行业领先，2022年公司市占率约为16.9%，位居行业第一。 产品随电池技术持续迭代升级，2025年需求27.0万吨、2022-2025年CAGR达19.5%，龙头市占率有望进一步提升。随N型新技术TOPCON、HJT、xBC类电池技术不断发展，焊带产品不断随之适配迭代升级，焊带朝着更细线径、更多数量的方向发展，从而减少银耗、减少遮光面积，提升组件功率。SMBB有望随TOPCon大规模放量，0BB、低温焊带、扁焊带随HJT、xBC起量逐步放量，我们预计2023/2025年焊带需求达18.4/27.0万吨，2022-2025年CAGR达119.5%。焊带环节市场格局较为分散，2022年CR2仅27%，龙头焊带厂商凭借资金优势加速扩张，市占率有望进一步提升。 产能扩张顺应客户高增需求、新品占比提升助力公司量利双升。1）量：组件前十厂商均为公司客户，前五厂商均为公司前五大客户，合作长期稳定，随组件龙头市占率提升需求旺盛+公司市占率提升，焊带出货将持续高增。为满足市场高增需求，公司加速产能扩张，IPO及可转债先后扩产1.35与2万吨；2）利：产品端SMBB、低温焊带等工艺难度更高，盈利性更佳，SMBB毛利率高于MBB焊带4-5pct，随SMBB、低温焊带等新品占比提升，盈利将结构性改善。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润2.39/3.37/4.48亿元，同比+138%/41%/33%，EPS为2.30/3.24/4.31元/股，对应PE为26/19/14倍；考虑公司为光伏焊带领先龙头，产品体系完备且更新迭代速度快，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧，SMBB焊带拓展不及预期、募投项目产能消化不及预期、原材料价格大幅波动等。 1.光伏焊带龙头，业绩高增长 1.1.焊带领先龙头，专注深耕二十载 二十年砥砺前行，专注于光伏焊带。公司是一家专业从事光伏焊带的研发、生产与销售的高新技术企业，客户涵盖晶澳太阳能、晶科能源、天合光能、亿晶科技、隆基乐叶等行业巨头，处于行业领先地位。公司创建于2002年，2006年开始光伏焊带研发，于2007年开始量产并对外销售主要适用于两栅电池片的光伏焊带产品。而伴随着光伏组件市场逐步应用三、四、五栅、多主栅半片电池片，公司产品也随之不断迭代升级。 2022年6月公司于深交所创业板上市，募集资金开启发展新篇章。 图1：宇邦新材发展历程 公司股权结构稳定，实际控制人地位牢固。截至2023年3月31日，苏州聚信源持有公司54.33%股权；苏州宇智伴持有公司2.40%股权；肖锋直接持有公司3.97%股权； 林敏直接持有公司3.25%股权。肖锋和林敏合计控制公司63.95%股权，公司实际控制人仍为肖锋、林敏。 图2：宇邦新材股权结构（截至2023年3月31日） 发布限制性股票激励计划，提高员工凝聚力助力公司高成长。公司2022年10月24日发布限制性股票激励草案，授予对象共计12人，涵盖公司董事、高管及核心技术人员，共授予32.8万股，占总股本0.315%，授予价格为33.4元/股。本次限制性股票激励计划的业绩考核要求较为容易实现，有助于提升核心技术人员与公司的凝聚力，助力公司高成长。 图3：宇邦新材股票激励计划业绩考核要求 管理层技术出身，行业经验丰富。公司董事长肖锋、副总林敏均为电化学领域专业出身，技术背景深厚，更专注于技术研发等工作，管理层均在光伏焊带行业深耕十数载，行业经验丰富。 图4：宇邦新材管理层任职情况 1.2.不断迭代升级，产品丰富全面 主营光伏焊带，产品布局丰富全面。公司主营业务为光伏焊带的研发与销售，经过多年的发展公司焊带产品丰富全面，主要可以分类互连带与汇流带两大类：互连带包括MBB焊带、低温焊带、低电阻焊带、异形焊带等等，汇流带主要包括：常规汇流焊带、黑色焊带、冲孔焊带、折弯焊带等，充分满足市场多样化需求。 图5：宇邦新材光伏焊带产品情况 1.3.业绩恢复高增长，盈利能力不断提升 营收稳步增长，盈利水平逐步回升。2020H2上游原材料价格上涨带动焊带价格提升，公司出货持续高增，营收随之连年高涨，2018/2022年营收分别为5.5/20.11亿元，2018-2022年CAGR达38%；盈利方面，2018年公司归母净利润仅为0.33亿元，2018-2020年保持高速增长至0.79亿元，2021年受原材料涨价影响增速由正转负，2022年仍受原料价格影响，归母净利润为1.0亿元，同增29.95%，增速远低于营收增长，2023Q1公司实现净利润0.36亿元，同增79.49%，逐步恢复高增长。 图6：宇邦新材营业收入及增速 图7：宇邦新材归母净利润及增速 互连为主，汇流辅之。公司产品为光伏焊带，按产品类别分为互连焊带和汇流焊带。 公司主要业务为互连焊带，互连焊带营收占比达80%左右，基本与汇流焊带保持4:1左右的比例关系，互连焊带毛利贡献占比达65%+。 图8：宇邦新材分业务营业收入占比 图9：宇邦新材分业务毛利占比 受原材料价格上涨影响，公司毛利率净利率有所下滑。2018-2020年受MBB焊带及高毛利非常规汇流带占比提升影响公司互连及汇流焊带毛利率处于逐步提升阶段，带动整体毛利率稳步提升，2020年综合毛利率高达19.71%；2021年公司互连焊带及汇流焊带受原材料价格影响毛利率均有所下滑，2021年互连及汇流焊带毛利率分别为12.31%、13.34%，同比下降7.5pct、3.5pct，2022年则分别下降2.6pct和0.7pct，公司净利率也逐步降至5%左右，2023年开始有所企稳回升，2023Q1净利率达6.52%。 图10：宇邦新材销售毛利率&销售净利率 图11：宇邦新材分业务毛利率 费用控制能力较强，期间费用率逐步下降。自2020年开始，期间费用率呈现稳步下降的趋势，已从2018年8.24%降至2023Q15.1%，主要系公司逐步加强管控及规模效应显现下销售费用率及管理费用率逐步下行，近几年公司销售费用率与管理费用率基本稳定在0.3%与1%左右，研发费率基本较为稳定，在3%左右。 图12：宇邦新材期间费用率 2.受益光伏装机需求高增，电池技术迭代催生新品放量 2.1.为光伏组件重要辅材，成本端受铜锡价格变动影响较大 光伏焊带由铜基层与表面涂层构成，起导电聚电作用。光伏焊带是光伏组件的重要组成部分，属于电气连接部件，应用于光伏电池片的串联或并联，发挥导电聚电的重要作用，主要由基材和表面涂层构成：（1）基材是不同尺寸的铜材，并要求规格尺寸精确、导电性能好，具有一定的强度；（2）表面涂层可利用电镀法、真空沉积法、喷涂法或热浸涂法等特殊工艺，将锡合金等涂层材料，按一定成分比例和厚度均匀地覆裹在铜基材表面。因为铜基材本身没有良好的焊接性能，锡合金层的主要作用是让光伏焊带满足可焊性，并且将光伏焊带牢固地焊接在电池片的主栅线上，从而起到良好的电流导流作用。 光伏焊带的性能不仅会影响光伏组件中由光生伏特效应所产生电流的收集和传导效率，而且对光伏组件的服役寿命也有至关重要的影响。 图13：光伏焊带横截面 图14：光伏焊带工作原理 光伏焊带按产品应用方向可分为互连焊带和汇流焊带。互连焊带是用于连接光伏电池片，收集、传输光伏电池片电流的涂锡焊带，作为太阳能电池的导电引线带，其通过直接焊接在电池片正面栅线和背面栅线位置，将相邻电池片的正负极互相连接，形成串联电路，将由光能转换在电池片上的电能引出输送到电设备，同时起到散热和机械制成的作用，是太阳能光伏组件电池功能型重要元器件之一。汇流焊带是用于连接光伏电池串及接线盒，传输光伏电池串电流的涂锡焊带。光伏电池串联起来形成电池串，众多电池串通过汇流焊带连接起来，以实现完整电路。 图15：光伏焊带的分类 光伏焊带直接材料成本占比超过90%，主要原材料为铜材和锡合金。根据宇邦新材招股说明书数据，光伏焊带的成本中93.99%来自直接材料，其中直接材料中铜材、锡合金为最主要成本，分别占比70.9%与28.9%，二者合计占比超99%。因此光伏焊带成本基本由铜价与锡价决定，随其价格变动从而波动。 图16：光伏焊带成本构成 图17：光伏焊带直接材料成本构成 龙头盈利承压，随铜锡价格回落企稳，盈利有望修复。由于90%+成本为铜锡等原材料，2021年及2022H1原材料价格上涨使得焊带企业毛利率承压，2021年及2022年龙头企业毛利率均有所下滑，但随铜锡等价格逐步回落企稳，焊带企业毛利率有望回升。 图18：铜、锡价格（元/吨） 图19：焊带龙头企业毛利率 2.2.顺应电池技术革新，焊带持续升级：5BB→MBB→SMBB/0BB/低温焊带 电池片互连技术多样，无应力互联未来或成主流，有铅焊带仍为主导地位。市场上电池片互联技术分为红外焊接、导电胶、背接触和其他互联技术（无应力互联、电磁和激光）等。2022年红外焊接为市场主流占比约94.6%；导电胶主要应用于叠瓦组件，占比约4%；背接触主要应用于XBC和MWT组件，市场占比约0.4%；无应力互联技术主要应用在异质结中，占比约1%。由于成本等原因，导电胶及其他新型互联技术应用范围较小，而随着电池技术的不断发展，未来两年内无应力互联技术将保持较快增长，到2030年或将成为市场主流。同时有铅焊带仍是焊带市场主流产品，2025年之前持续保持90%+占比。 图20：不同电池片互联技术的组件市场占比 图21：不同焊带材料组件市场占比 MBB为当前市场主流。多主栅技术（Multi-Busbar，MBB）是通过提高主栅数目，提高电池应力分布均匀性，进而提高导电性，增加转换效率，MBB焊带为圆柱形结构的互连焊带，主流直径约0.26-0.3mm。根据CPIA数据，目前182 PERC电池中MBB为市场主流，其中9BB占比约34%，10BB占比约34.2%，11BB及以上占比31.8%。 SMBB为技术迭代新方向，提效降本下随TOPCon放量同步成长。SMBB技术是指主栅数量为12及以上的新型组件技术。SMBB相比MBB主要是栅线数量更多以及直径更细，当前SMBB焊带主流为16BB，直径主要为0.2-0.26mm，SMBB焊带通过更细的线径可以减少遮光面积，提高电池对光的利用率；同时多主栅减少细栅之间的距离，使得电阻损耗变得更低，总功率损耗更小，提高组件效率；此外栅线宽度减小也将降低银浆耗量，进一步降低TOPCon等N型电池技术单瓦成本，提升其经济性，助力N型技术快速提升市场份额。根据CPIA数据，2022年大尺寸的TOPCon电池中，16BB占比达51.3%，CPIA预计2030年TOPCon电池中16BB占比将达90%+。我们预计未来随着TOPCon技术的快速放量，SMBB市场占比将快速提升，将成为市场主流。 低温焊带+0BB助力HJT技术发展，难度更高盈利性更佳。HJT目前难以大规模产业化的难点在于成本较高，经济性不明显，而金属化浆料则为成本占比较大部分，0BB即无主栅技术，通过去除主栅，可大幅降低浆料消耗，从而降低浆料成本助力HJT技术产业化发展，0BB也可用于TOPCon节省银浆耗量，但相对于HJT可降低更多浆料成本；同时HJT制备工艺全程在200℃以下环境制成，受制于工艺要求，焊带因此也需低温焊接，低温焊带则是改变常规焊带的涂层成分，使用熔点温度不超过175℃的焊料为原材料，从而实现低温焊接，相比SMBB焊带，低温焊带研发难度更高，因此具备更强溢价能力，盈利性更佳。 图22：PERC电池不同主栅占比 图23：TOPCon电池不同主栅占比