资源为王，黄金巨擘稳步增长

投资要点 推荐逻辑：1）]2023上半年伦敦金均价上涨7.4%，金融属性、货币属性和避险属性将驱动黄金价格中枢继续上移，驱动公司业绩提升。2）公司为地方国资委控股，国企运营稳定，发展路径清晰，自产金产量基本平稳，成本处于行业左侧。 3）资源优势突出，通过整合资源、主动兼并、资源注入等多种途径，不断增储扩产，目标2025年黄金产量翻倍达到80吨。 黄金价格仍处于上行周期：美国加息进入尾声，通胀数据的持续回落提升市场对美联储转鸽的预期，货币周期的切换背景下，长端美债实际收益率和美元指数向下仍有空间。逆全球化背景下避险情绪频发，央行继续增持黄金，黄金的战略配置地位提升。2023上半年伦敦金均价1935美元/盎司，相较2022年均价上升7.4%，金融属性、货币属性和避险属性将驱动黄金价格中枢继续上移。 地方国资委控股，黄金国企运营稳定。公司是山东省国资委控股的黄金龙头国企，稳外拓内、内外联动、全面开创，发展路径清晰。除2021年因安全检查影响产量、成本外，公司的自有金年产量均维持在40吨上下，2022年黄金销售成本222.5元/克，同比下降20.7%，处于行业左侧。 公司持续增储扩产，资源优势突出。公司通过整合资源、主动兼并、资源注入、等多种途径，不断增储扩产。焦家金矿资源整合后，有望将年产量从10吨提升至18吨以上；海外卡蒂诺矿山建设稳步推进，预计远期提供8-9吨黄金增量； 银泰黄金顺利实现股权变更，目前年产黄金超7吨，山东黄金集团目标2025年实现矿产金产量80吨。公司积极勘探增储，年内西岭金矿探获新增200吨资源量，甘肃大桥金矿扩展陇南黄金资源开发，资源储备增厚公司发展潜力。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司实现归母净利润分别为21.5亿元/26.9亿元/35.3亿元，对应EPS分别为0.48元/0.60元/0.79元，三年归母净利润增速41.5%。山东黄金是国内黄金业务占比最高的黄金龙头公司，标的属性具有稀缺性，估值一向维持行业最高水平。以近五年PE-NTM的估值区间来看，公司的估值处于35-65倍之间，当金价处于上行周期时，公司往往呈现业绩与估值同步走高的双击效应。我们看好黄金上行周期，给予公司2024年50倍PE，目标价30元，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：黄金价格大幅下跌风险，远期矿山增产不及预期风险，收购银泰黄金不及预期风险，海外运营风险。 指标/年度 1山东黄金：老牌黄金国企，业绩持续修复 1.1产业链条完整，发展路径明晰 内地与香港双上市，20年来收购海内外多家矿山。山东黄金矿业股份有限公司是山东黄金集团有限公司控股的上市公司，2000年1月成立，于2003年8月28日在上海证券交易所挂牌上市交易；2008年12月公司收购了赤峰柴金矿约73.52%的权益，这是公司首个位于山东省外的矿山，实现了公司在内蒙古自治区的黄金矿山战略布局；2012年10月，公司收购了福建源鑫金矿80%的权益，完成在福建省的黄金矿山战略布局；2017年，公司收购巴里克黄金贝拉德罗金矿50%的股权，实现海外布局；2018年9月28日在香港联合交易所主板挂牌上市，实现A+H两地上市布局；2022年公司所有的新城金矿累计产金矿突破百吨，成为山东黄金第4家、全国第6家累计产金过百吨的黄金矿山。山东黄金公司以黄金开采为主业，拥有勘探、采矿、选矿、冶炼（精炼）和黄金产品深加工、销售于一体的完整产业链，并拥有与之配套的科技研发体系，黄金产量、资源储备、经济效益、科技水平及人才优势均居国内黄金行业的领先地位。 图1：山东黄金发展历程 公司实际控制人为山东省国资委，国有企业背景下控股多家矿业子公司。截至2023年3月31日，公司总股本为447342.95万股。前三大股东里面，山东黄金集团有限公司拥有山东黄金37.9%的股份，而山东省人民政府国有资产监督管理委员会拥有山东黄金集团有限公司70%的股份，间接控制山东黄金，也赋予山东黄金国有企业的背景。第二大股东香港中央结算(代理人)有限公司拥有19.20%的股份。山东黄金资源开发有限公司和山东黄金有色矿业集团分别持有4.4%和2.6%的股份，二者均为山东黄金集团完全控股。子公司方面，公司直接或间接控股多家企业，其中大多从事黄金的矿采矿、冶炼、加工、销售业务等，多个子公司的设立使山东黄金形成了完整的黄金产业链结构。 图2：公司股权结构 发展路径清晰，稳外拓内，跨越提升。公司充分利用在黄金资源、经济效益、技术人才、安全环保等方面的行业优势，充分发挥大型黄金企业的龙头带动作用，坚持绿色、创新、精益的发展模式，加快推进新旧动能转换重大工程，积极响应国家“一带一路”建设，牢牢把握金矿资源整合战略机遇期，积极参与山东省内金矿资源整合工作，着力打造世界级黄金生产基地，加快建设成为主业优势突出、公司治理优良、价值创造能力卓越的具有全球竞争能力的世界一流矿业企业。 图3：公司三年发展路径 1.2外购黄金营收亮眼，自产黄金毛利领先 复产叠加金价上行，公司业绩持续修复。2017年以来金价中枢稳步上行，公司业绩逐年增长，在2020年达到历史新高。2021年山东、河南两个产金大省因安全检查和整顿导致公司部分矿山阶段性停产，自产金产量下降，公司关键生产经营指标出现大幅下滑，2021年公司营业收入同比下降46.7%，归母净利润同比下降109.6%。2022年公司旗下矿山逐渐复产，自产金、外购金、小金条业务的销量和价格均增加，业绩得到修复，全年实现营业收入503.1亿元，归母净利润12.4亿元，但与2020年相比仍有一定差距。2023年，随着金价的持续走高，一季度公司营收为131.0亿元，归母净利润为4.4亿元，盈利能力继续修复。 图4：2017年以来公司营业收入变动情况 图5：2017年以来公司归母净利润变动情况 外购金营收占据首位，自产金贡献主要利润。公司主要业务产品为外购金、自产金和小金条，外购金是公司利用所属冶炼公司的富余加工能力，外购黄金加工赚取加工费用；投资性小金条面向黄金产业链下游，是消费市场的纵向延伸。多年来，销售外购金获得的营业收入始终位列第一，2022年外购金产品实现营业收入207.4亿元，占全部营业收入的41.2%； 自产金营业收入占比30.2%，排名第二；第三名小金条营业收入35.8亿元，占比21.5%。 毛利方面，外购金和小金条贡献利润的能力较低，利润主要由自产金业务贡献。2022年，自产金毛利65.8亿元，占比92.8%，外购金和小金条毛利占比仅为1.44%和1.37%。 图6：2017年以来产品营收占比分布图 图7：2017年以来产品毛利占比分布图 毛净双率好转，四大期间费用率维持平稳。2021年受矿山安全事故影响，自产金产销量同比下降超50%，固定资产的摊销成本增加，拖累2021年公司毛利率和净利率。2022年以来，随着金价上行以及部分矿山逐渐复工复产，公司毛利率和净利率好转。2022年公司的毛利率为14.1%，净利率为2.8%。2023年一季度公司毛利率为14.5%，净利率为3.9%，盈利能力恢复至2021年之前的水平。公司的四大期间费用率控制良好，除2021年费率提升外，其余年份费率整体稳定，2022年管理费用率为4.6%，财务费用率、研发费用率和销售费用率分别为2.1%、0.8%和0.4%。 图8：2017年以来总毛利率和净毛利率 图9：2017年公司期间费用率 资产负债率维持在合理区间。公司的资产负债率在60%的水平上下波动，2022年资产负债率为59.6%；2023年一季度，资产负债率为60.5%。2021-2022年受外部因素影响，公司经营性现金流下降，后随着矿区逐步复产，现金流稳步回升。2022年，公司净资产收益率是671.7%，相比2021年大幅增加，主要源于公司的各个矿山逐渐复工复产，加之金价重心上移，公司盈利能力得到增厚。 图10：近五年资产负债率和净资产收益率（%） 图11：近五年公司现金流量变动（亿元） 2资源为王，增储扩产同步推进 2.1地理位置和资源禀赋优越，西岭金矿注入新动力 国内外联合布局，多个优质矿山傍身。经过20余年发展，山东黄金由最初的山东省内5家黄金矿山成为遍布山东、河南、内蒙、福建、青海、海南、甘肃、新疆8个省（自治区）以及阿根廷、澳大利亚、加纳3个国家16座黄金矿山的大型矿业集团。目前已形成集勘探、采矿、选矿、冶炼和黄金产品深加工、销售于一体的完整产业链，以及与之配套的科技研发、工程设计、设备制造、电力供应和人员培训等支撑体系。 表1：公司国内矿山基本情况 公司资源禀赋优异，黄金储量远景可观。公司的焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿、玲珑金矿多年位列“中国黄金生产产量前十大矿山”榜单，累计产金均突破百吨。山东黄金是国内唯一拥有四座累计产金突破百吨的矿山的上市公司。截至2022年末，公司拥有14座国内矿山和2座海外矿山，黄金资源保有量1431.4吨，黄金储量565.2吨。 图12：公司自有矿山基本情况 克金成本下降，行业地位领先。根据中国黄金协会统计数据，2022年国内原料黄金产量为372吨，与2021年同期相比增产43.1吨，同比增长13.1%；其中，黄金矿产金完成295.4吨。2022年公司矿产金产量完成38.7吨，权益黄金产量37.2吨，相当于国内矿产金总量的13.1%。与同行业重点黄金上市公司的产量相比，山东黄金仅低于紫金矿业，排名第二。自产金销售成本为222.5元/克，与2021年相比下降20.7%，受益于公司矿山的地质优势以及规模效应，公司的克金成本处于行业左侧。 图13：2022年重点黄金上市公司黄金产量（千克） 图14：公司自产金产量和克金销售成本 胶东地区位于多个板块相交区域，地理位置得天独厚。公司主要黄金资源位于胶东地区，胶东是中国最大的金矿集区，已探明黄金资源储量5000余吨，占全国总资源量的近1/3，是仅次于南非兰德和乌兹别克斯坦穆龙套的世界第三大金矿集中区。胶东地区位于华北板块、扬子板块与太平洋板块的相交区域，多旋回构造运动使该地区发育多期次岩浆作用、变质作用及成矿作用。中生代时期华北板块与扬子板块碰撞造山后，太平洋板块也发生俯冲转向，导致金大规模富集成矿。目前公司已探明的三山岛、焦家、玲珑、新城四家百吨级黄金生产矿山以及西岭、南吕欣木、东风等数百吨超大型资源后备基地均位于胶东地区。 图15：胶东地区成矿带特点 图16：胶东地区金矿分布 探采矿权资源丰富。截至2022年年底，公司共拥有13处境内金矿采矿权，探明金资源量总计124.85吨；拥有34处境内探矿权，备案资源量共计659.55吨。 表2：山东黄金集团采矿权与探矿权（部分，仅列示已探明资源量矿权）资源量统计 产能持续扩大，西岭矿山增添资源新动力。公司多个矿山扩产，焦家金矿正在进行资源整合开发工程，完成后采选规模预计可达到20000吨/日；三山岛金矿正开展三山岛资源开发利用项目，完成后预计产能增加15000吨/日。探矿方面公司也取得新进展，2023年5月西岭金矿经专家评审初步认定新增金金属量近200吨，累计金金属量达580吨，潜在经济价值2000亿元，成为国内发现的最大单体金矿床。在西岭金矿探矿权具备转让条件时，西岭金矿探矿权将按照程序注入山东黄金。西岭超大型金矿区位于胶西北莱州市三山岛，是国家级的整装勘查区，探明的黄金储量居全国前列。 表3：公司国内矿山产能及扩产规划 图17：西岭矿区地理位置图 2.2四座矿山蝉联中国黄金产量前十榜单，贝拉德罗海外初尝试 2.2.1焦家金矿：年产黄金超过十吨的单体矿山 年产量突破10吨，承担公司产金主要角色。焦家金矿是公司重要的一处金矿产地，位于山东省胶东半岛西北部的莱州市。在方圆约60平方千米范围内，分布着10余个中大型规模金矿床，构成有名的“焦家金矿田”。2022年焦家金矿年黄金产量突破10吨，跃居全国第一大产金矿山。截至2022年底，焦家金矿金资源量为350.5吨，品位3.4克/吨；储量为87.2吨，品位3.7克