策略专题：库存周期系列研究，库存周期带来的行业投资机会

证券研究报告|策略专题 2023年07月28日 策略专题 库存周期带来的行业投资机会 库存周期系列研究 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 相关研究 1.《风格切换的微观结构——主动偏股基金23Q2重仓股配置分析-》，2023.7.23 2.《针对痛点，等待配套》， 2023.7.23 3.《REITs市场继续上行周观REITs2023年7月第3周-》，2023.7.22 4.《胜率赔率的大类资产配置框架及最新研判》，2023.7.22 5.《北上引领第三波？——A股七大资金主体面面观-》，2023.7.18 投资要点： 导读：库存周期往往经历3~4年，2022年4月我国库存周期处于“主动去库存”阶段，今年3月库存周期进入“被动去库存”阶段。成本对企业利润侵蚀更大，利润率底部改善。产销率处于近几年低位，工业企业利润低位上行，企业去库或迎来尾声。本轮库存周期中，上游原料主要处于主动去库存阶段，中游制造和下游消费主要处于被动去库存阶段。 库存周期往往经历3~4年。若根据营业收入低点来看，1996年至今划分出完整的7轮周期，当前则正在经历第8轮周期。根据相邻两个高点以及两个低点划分出的库存周期，平均在45.7、39个月，也就是基本在3-4年左右的周期。两个低点相 隔时间最长在49个月，那么根据49个月外推，上一轮库存周期的低点在2019年 11月，这轮去库周期最迟应该在2023年11月结束。 2022年4月我国库存周期处于“主动去库存”阶段，今年3月库存周期进入“被动去库存”阶段。自2023年3月开始营收增速开始筑底，产品库存加速去化，当前库存周期现状更接近“主动去库存”的尾声，逐渐进入“被动去库存”阶段。2023 年5月产成品库存同比增速为3.2%，环比下降2.7pct，2019年的最低点为0.3%，库存周期接近尾声。5000户工业企业经营状况景气扩散指数在2022Q4触底以后，连续两个季度出现改善。 成本对企业利润侵蚀更大，利润率底部改善。利润率方面，2023年1-5月利润率为5.19%，同比下降1.28pct，降幅较上期小幅下降，但仍处历史较低水平。由于需求低迷，下游终端产品价格往往会下降，进而传导至上游，由于费率较为刚性， 利润率方面则需要考虑哪个方面降幅更大，截至2023年5月，成本率连续四期上升，利润空间持续下降，显示产业链中下游价格降幅更加明显，使得价格中成本的占比更高，对利润形成侵蚀。 产销率处于近几年低位，工业企业利润低位上行，企业去库或迎来尾声。被动去库存周期中，下游消费和中游制造板块表现较强。行业层面，被动去库存阶段国防军工、非银金融、美容护理、食品饮料和有色金属表现较强。 本轮库存周期中，上游原料主要处于主动去库存阶段，中游制造和下游消费主要处于被动去库存阶段。上游原料各行业多数处在主动去库存周期。中游制造业从22年上半年开始转入被动去库存阶段，中游制造行业中的电气机械、仪器仪表、金属 制品、通用设备和电子设备制造业均处于被动去库存周期，专用设备和运输设备制造业已经开始进入补库存周期。下游消费于今年3-4月刚转入被动去库存阶段不久。下游消费细分行业中，家具制造业、汽车制造业、医药制造业、食品制造业、纺织业和纺织服饰行业的库存周期均于今年3-4月开始由“主动去库存”进入“被动去库存”阶段。支持服务方面，燃气生产供应业和废弃资源综合利用业处在主动去库存周期。 根据行业库存阶段划分，建议关注已经进入主动补库存阶段的行业与被动去库存接近尾声的相关行业：上游原料：塑料、橡胶、化工原料；中游制造：电力设备、通用设备、轨交设备II、国防军工、电子、通信；下游消费：非白酒+白酒II、纺织 制造、服装家纺、饰品、文娱用品、家居用品、包装印刷、家用电器和汽车。 风险提示：刺激政策力度超预期，通胀超预期，地缘政治演绎超预期，海外衰退超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.库存周期回顾与现状4 2.被动去库存周期的风格与行业表现7 3.本轮各行业的库存周期阶段9 4.行业配置建议11 5.风险提示11 图表目录 图1：1996年以来库存周期回顾，库存周期往往经历3~4年4 图2：2018年以来库存周期回顾，今年3月库存周期进入“被动去库存”阶段5 图3：工业企业经营状况连续两个季度出现改善5 图4：2017年至今利润率水平变化情况，成本对企业利润侵蚀更大，利润率底部改善6 图5：5月产销率下滑到96.6%6 图6：工业企业利润低位上行6 图7：七轮库存周期中被动去库存阶段大类板块月均绝对收益率（%）7 图8：七轮库存周期中被动去库存阶段大类板块月均相对收益率（%）7 图9：七轮库存周期中被动去库存阶段各行业月均相对收益率（%）8 图10：上游原料行业多数处于主动去库存阶段9 图11：中游制造业处于被动去库存尾期，转向主动补库存周期10 图12：下游消费多数行业进入被动去库存阶段10 图13：支持服务方面，燃气生产供应业和废弃资源综合利用业处在主动去库存周期11 1.库存周期回顾与现状 库存周期往往经历3~4年。若根据营业收入低点来看，1996年至今划分出完整的7轮周期，当前则正在经历第8轮周期。根据相邻两个高点以及两个低点划分出的库存周期，平均在45.7、39个月，也就是基本在3-4年左右的周期。两个低点相隔时间最长在49个月，那么根据49个月外推，上一轮库存周期的低点在 2019年11月，这轮去库周期最迟应该在2023年11月结束。 图1：1996年以来库存周期回顾，库存周期往往经历3~4年 资料来源：Wind，德邦研究所 2022年4月我国库存周期处于“主动去库存”阶段，今年3月库存周期进入“被动去库存”阶段。我们以工业企业的营收同比增速代表需求，以工业企业的产成品库存同比增速代表库存。自2023年3月开始营收增速开始筑底，产品库 存加速去化，当前库存周期现状更接近“主动去库存”的尾声，逐渐进入“被动去库存”阶段。2023年5月产成品库存同比增速为3.2%，环比下降2.7pct，2019年的最低点为0.3%，库存周期接近尾声。 图2：2018年以来库存周期回顾，今年3月库存周期进入“被动去库存”阶段 资料来源：Wind，德邦研究所（注：绿色箭头表示营收方向，黄色箭头表示库存方向） 5000户工业企业经营状况景气扩散指数在2022Q4触底以后，连续两个季度出现改善。该指数通过对企业经营者进行问卷调查，得出对问题回答的三种结果，即上升、持平、下降各占总数的比重，然后利用上升的比重减去下降的比重，用其差额来反映景气状况的水平和趋势。 图3：工业企业经营状况连续两个季度出现改善 资料来源：Wind，德邦研究所 成本对企业利润侵蚀更大，利润率底部改善。利润率方面，2023年1-5月利润率为5.19%，同比下降1.28pct，降幅较上期小幅下降，但仍处历史较低水平。由于需求低迷，下游终端产品价格往往会下降，进而传导至上游，由于费率较为 刚性，利润率方面则需要考虑哪个方面降幅更大，截至2023年5月，成本率连续四期上升，利润空间持续下降，显示产业链中下游价格降幅更加明显，使得价格中成本的占比更高，对利润形成侵蚀。 图4：2017年至今利润率水平变化情况，成本对企业利润侵蚀更大，利润率底部改善 资料来源：Wind，德邦研究所 产销率处于近几年低位，工业企业利润低位上行，企业去库或迎来尾声。产品销售率指报告期产品销售量与产品生产量的比率，反应报告期内工业企业产品生产与销售衔接情况。2023年5月工业企业产销率下滑到96.6%，较前月下滑 0.8pct，2019年以来仅好于2022年，预计7月以后季节性走高。此外，2023年 5月工业企业利润同比录得-18.8%，虽仍处于低点，但较前值上行1.8pct，上行 幅度为2023年3月以来最高。 图5：5月产销率下滑到96.6%图6：工业企业利润低位上行 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 2.被动去库存周期的风格与行业表现 被动去库存周期中，下游消费和中游制造板块表现较强。我们统计了1998年 以来7轮库存周期中被动去库存阶段的大类板块月均收益率情况。除了2002年 和2016年的被动去库存阶段大盘取得负收益，其余5次大盘都相对走强，7轮被动去库存阶段月均沪深300指数收益率达2.14%。大类板块方面，下游消费和中游制造表现相对较强，七次被动去库存阶段月均绝对收益率达3.27%和3.12%，月均相对收益率达1.13%和0.99%。 图7：七轮库存周期中被动去库存阶段大类板块月均绝对收益率（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图8：七轮库存周期中被动去库存阶段大类板块月均相对收益率（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 行业层面，被动去库存阶段国防军工、非银金融、美容护理、食品饮料和有色金属表现较强。我们统计了1998年以来7轮库存周期中被动去库存阶段的各行业月均相对收益率情况。其中，国防军工、非银金融、美容护理、食品饮料和有 色金属月均相对收益率位列前五，收益率分别为3.91%、3.09%、2.98%、2.35% 和2.23%。 图9：七轮库存周期中被动去库存阶段各行业月均相对收益率（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 3.本轮各行业的库存周期阶段 本轮库存周期中，上游原料主要处于主动去库存阶段，中游制造和下游消费主要处于被动去库存阶段。 上游原料各行业多数处在主动去库存周期，其中除橡胶和塑料制品业和化学纤维制造业近期营收同比下降减缓，已经开始进入被动去库存阶段外，其余上游原料行业均处于主动去库存周期。上游各行业营收同比于22年中旬开始大幅下 行，下半年经历了预期转弱的过程，直到22年12月库存同比才开始大规模去化，上游原料整体从被动补库存进入主动去库存周期，23年上半年营收同比持续下降，库存同比转负，大部分行业处于主动去库存周期。 图10：上游原料行业多数处于主动去库存阶段 资料来源：Wind，德邦研究所 中游制造业从22年上半年开始转入被动去库存阶段，其中电气机械、通信电 子等出口性较强的行业库存同比增速于22年初开始高位回落，去库已持续一年左 右，为本轮去库的主导。 中游制造行业中的电气机械、仪器仪表、金属制品、通用设备和电子设备制造业均处于被动去库存周期，专用设备和运输设备制造业已经开始进入补库存周期。电气机械、仪器仪表制造、通用设备和电子设备制造业虽然处于持续去库存状态，但营收累计同比增速从22年上半年起开始回升，库存周期由“主动去库存” 逐渐转向“被动去库存”阶段，并在被动去库存阶段维持了近一年时间，目前制造业整体临近库存周期尾声。 电气机械制造业、通用设备和金属制品业一样处于较快的被动去库存阶段，预计下半年即将进入补库周期。仪器仪表行业和电子设备制造业处于稍缓的被动去库存阶段，需求从年初起持续快速上升。仪器仪表行业去库存节奏略慢，近两年产成品存货同比增速均维持在10%以上，近期增速有小幅下降。 专用设备行业和运输设备制造业于上半年分别进入主动补库存阶段和被动补库存阶段。22年末专用设备行业库存周期由被动去库存转为被动补库存，23年4月营收同比增速开始回升，转为主动补库存周期。运输设备制造业营收同比增速 23年5月开始回落，从主动补库存进入被动补库存周期。 图11：中游制造业处于被动去库存尾期，转向主动补库存周期 资料来源：Wind，德邦研究所 与中游制造行业已处于库存周期尾声不同，下游消费于今年3-4月刚转入被动去库存阶段不久。下游消费细分行业中，家具制造业、汽车制造业、医药制造业、食品制造业、纺织业和纺织服饰行业的库存周期均于今年3-4月开始由“主 动去库存”进入“被动去库存”阶段，木材加工业需求与库存同比均持续下降，仍处