深度报告：煤电扭亏为盈，火电龙头业绩可期

仅供机构投资者使用证券研究报告/行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 证券研究报告/公司深度研究报告 华能国际深度报告：煤电扭亏为盈，火电龙 头业绩可期 华西证券环保有色团队： 首席分析师晏溶 执业证号：S1120519100004 分析师周志璐 执业证号：S11205220800022023年7月27日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 摘要/Abstract 公司营收稳步增长，归母净利扭亏为盈 2022年全年，公司实现营业总收入2467.25亿元，同比增长20.31%，但由于2022年煤价仍居高位，且公司煤机装机比例较高，新能源发电盈利未能覆盖煤电亏损等情况影响，全年业绩亏损，归属于母公司股东净利润为人民币-73.87亿元。但受益于公司2022年平均上网结算电价同比上升18.04%，燃煤交易电价478.6元/千千瓦时，较基准价上浮20.28%，归母净利润同比减亏26.17%。2023H1，公司营业收入为1260.32亿元，同比增长7.84%；归母净利润为63.08亿元，同比扭亏为盈。2023H1，公司归母净利润同比扭亏为盈的主要原因系：1、境内燃煤价格同比下降及电量同比增长的综合影响；2、公司之子公司中新电力利润同比大幅增长。 煤炭供应有保障，电煤价格下行火电盈利能力持续修复 根据公司公告，截至2022年底，公司可控燃煤发电机组装机容量为9,406万千瓦，占比73.93%，天然气发电机组装机容量为12,73.8万千瓦，占比10.01%，火电装机合计占比83.94%。得益于装机规模占比较高，火电业务贡献公司主要收入，但由于近两年动力煤价格高企，煤电机组发电成本，导致煤机亏损严重 。2023年上半年，全国煤炭供应充足，其中国内生产原煤23.0亿吨，同比增长4.4%；进口煤炭2.2亿吨，同比增长93.0%。供应得到保障，动力煤价格也随之下行，煤机盈利能力得到显著修复。截至7月24日，秦皇岛动力末煤（Q5500）价格为875.00元/吨，较去年同期下跌27.08%，较年初下跌25.53%，较2022年高点1664元/吨下跌47.00%。根据公司半年报数据，2023H1，公司累计入炉除税标煤单价1,137.76元/吨，同比下降10.49%。煤价下行减轻煤机发电成本，2023Q2，公司煤电机组扭亏为盈，实现利润总6额36亿.，元2023Q1为-0.70亿元。2023H1，公司煤机实现利润总额5.93亿元，较去年同期- 90.61亿元大幅改善。展望全年，在国内稳定增长，进口快速增长的双重作用下，煤炭供应有望得到保障，预计下半年在煤价有望走弱的背景下，火电业绩有望得到持续的修复。 摘要/Abstract 电力转型稳步开展，风、光装机规模快速提升 公司作为国能集团常规能源业务最终整合的唯一平台，承担着集团电力转型的任务，积极构建清洁低碳、安全高效的现代能源体系。近年来，公司清洁能源装机比例不断提升，上网电量也稳步增长，能源绿色低碳转型稳步开展。截至2022年底，公司风光装机占比15.64%，较2018年的5.75%增长9.89%，风光装机稳步增长，2023H1，该比重上升至10.17%。根据公司年报披露，2023年计划支出118.36、140亿元在风电及光伏项目上，随着公司能源转型逐步推进 ，风光装机占比有望进一步提升。2018-2022年，公司风光上网电量及占比逐年提升，风电上网电量从97.75增长至274.1亿千瓦时，CAGR为22.90%，光伏发电上网电量从11.2增长至60.06亿千瓦时，CAGR为39.92%。根据PVInfoLink7月19日数据显示，截至2023年7月19日，光伏硅料主流产品均价66元/千克 ，较年初下跌124元/千克，跌幅为65.26%。且硅料价格下跌已传导至组件端，组件主流报价为1.310元/瓦，较年初下跌28.00%。此外，2023年上半年多晶硅产量65.17万吨，同比增长91.3%，供给增长快速，过剩格局或难以扭转。光伏电站投资成本中，组件成本占比较高，组件价格的下降将使得电站发电成本得到优化，投资回报率进一步提升。 摘要/Abstract 投资建议 我们上调2023年盈利预测，新增2024/2025年盈利预测，公司2023年营业收入从1835.71亿元上调至2598.75亿元，同比增长5.3%，2024-2025年营业收入分别为2472.92/2387.46亿元，分别同比增长-4.8%/-3.5%；2023年归母净利润从75.27亿元，上调至131.13亿元，同比增长277.5%，2024-2025年分别实现归母净利润163.71/190.52亿元，分别同比增长24.8%/16.4%，对应EPS分别为0.84/1.04/1.21元。截至7月27日收盘价8.51元，对应PE分别为10.19/8.16/7.01。由于公司目前火电装机占比较高，同时新能源装机快速发展。我们选取与公司业务结构相近的华电国际、大唐发电、浙能电力为可比公司， 2023年可比公司平均PE为12.39。华能国际在营收规模和利润规模上都显著高于可比公司平均水平，同时华能国际风、光资源储备丰富，保障了后续可持续增长动力。综上考虑，给予华能国际略微溢价，从“增持”上调至“买入”评级。 风险提示： 1）公司项目建设进度不及预期；2）动力煤价格下跌不及预期；公司火电机组发电量不及预期。 目录 •盈利能力持续修复，财务数据稳中向好 •火电业务为公司核心，持续受益于煤价下跌 •电力转型稳步开展，风、光装机规模快速提升 •盈利预测&投资建议 •风险提示 5 中国最大的上市发电公司之一，国内首个三地上市的电力企业 最终控股股东为华能集团，实际控制人为国资委。华能国际及其附属公司主要在中国全国范围内开发、建设和经营管理大型发电厂，是中国最大的上市发电公司之一。截至2023H1，公司在中国境内的电厂分布在二十六个省、自治区和直辖市，在新加坡全资拥有一家营运电力公司，在巴基斯坦投资一家营运电力公司。公司还是中国境内第一个实现三地上市的发电公司，先后于1994年、1998年和2001年在纽约、中国香港和上海三地上市，利用境内外资本市场完成了一系列权益和债务融资，为公司经营筹措了大量资金。公司最终控股股东为华能集团，实际控制人为国资委，股权结构较稳定。 图1：公司股权结构 公司盈利能力持续修复 公司营收稳步增长，归母净利扭亏为盈。2022年全年，公司实现营业总收入2467.25亿元，同比增长20.31%，但由于2022年煤价仍居高位，且公司煤机装机比例较高，新能源发电盈利未能覆盖煤电亏损等情况影响，全年业绩亏损，归属于母公司股东净利润为人民币-73.87亿元。但受益于公司2022年平均上网结算电价同比上升18.04%，燃煤交易电价478.6元/千千瓦时，较基准价上浮20.28%，归母净利润同比减亏26.17%。2023H1，公司营业收入为1260.32亿元，同比增长7.84%；归母净利润为63.08亿元，同比扭亏为盈。2023H1，公司归母净利润同比扭亏为盈的主要原因系：1、境内燃煤价格同比下降及电量同比增长的综合影响；2、公司之子公司中新电力利润同比大幅增长。 图2：公司近年营业收入及营业成本情况图3：公司历年归母净利润情况 公司财务表现稳中向好 成本压力逐步缓解，毛利率由负转正。2020-2022年公司电力及热力板块毛利率分别为15.58%、-2.79%、1.22%，2021年受燃煤采购价格同比大幅上涨影响，公司煤电燃料成本大幅上涨，压缩盈利空间，导致电力及热力板块毛利率大幅下跌，虽然2022年煤价仍旧高企，但是受益于公司平均上网电价同比上升18.04%，公司电力及热力板块毛利率得到修复，由负转正。公司整体毛利率受电力及热力板块影响较大，走势较为相似，2020-2022年分别17.44%、-0.33%、3.04%。 成本管控能力较强，三项费用率稳中有降。2020-2023H1，公司销售费用率分别为0.09%、0.09%、0.07%、0.09%，较为稳定；公司管理费用率分别为2.92%、2.73%、2.28%、2.13%；公司财务费用率分别为5.22%、4.18%、3.85%、3.49%。2020-2023H1，公司销售费用率较为稳定，管理费用率及财务费用率呈逐年下滑态势，彰显公司在煤价高企的不利背景下强大的成本管控能力，对业绩形成了积极贡献。 图4：公司历年毛利率情况图5：公司历年三费用率情况 目录 •盈利能力持续修复，财务数据稳中向好 •火电业务为公司核心，持续受益于煤价下跌 •电力转型稳步开展，风、光装机规模快速提升 •盈利预测&投资建议 •风险提示 9 火电机组为公司主要发电来源 火电装机占比超80%，燃煤机组发电量贡献率达86%。根据公司公告，截至2022年底，公司可控发电装机容量为127,22.8万千瓦，低碳清洁能源占比为26.07%，其中燃煤发电机组装机容量为9,406万千瓦，占比73.93%，天然气发电机组装机容量为12,73.8万千瓦，占比10.01%，火电装机合计占比83.94%；风力发电机组装机容量为13,62.8万千瓦，占比10.71%；太阳能发电机组装机容量为6,27.6万千瓦，占比4.93%；水力发电机组装机容量37万千瓦，占比0.29%；生物质发电机组装机容量为16万千瓦，占比0.13%。截至2022年底，公司燃煤机组发电量占比为86.04%，为公司主力发电机组。 图6：2022年公司各发电类型装机占比情况图7：2022年公司各类型发电量占比情况 发电业务占据主导地位，其中火电贡献主要收入 公司主营业务收入占比较稳定，其中火电业务贡献主要收入。2017-2022年，公司主营业务电力及热力板块营收贡献占比均超90%，较为稳定。按照发电类型来分，火电业务为公司发电力及热力业务中的核心板块。截至2022年底，燃煤机组发电收入为1841.49亿元，占发电营收的83.71%；天然气发电机组发电收入为185.21亿元，占发电营收的8.42%，火电机组发电收入合计占发电营收的92.13%；风力发电机组、太阳能发电机组、水力发电机组及生物质发电机组发电收入分别为137.61、28.28、2.79、4.45亿元，分别占发电营收的6.26%、1.29%、0.13%、0.20%。 图8：公司近年营业收入分行业情况图9：公司2022年各发电类型收入占比情况 煤炭供给充足价格下行，煤机机组大幅受益 煤炭供给充足，电厂库存高企。2023年上半年，煤炭供应充足，电厂/港口库存历史高位，保障了夏季用电高峰需求。供应方面，1-6月我国原煤生产稳定增长，进口高位增长。其中国内生产原煤23.0亿吨，同比增长4.4%；进口煤炭2.2亿吨，同比增长93.0%。截至7月27日，环渤海九港煤炭库存合计2574.3万吨，处于历史高位。根据CCTD中国煤炭市场网监测数据显示，截止7月23日，沿海区域动力煤终端用户日耗已较前期高点下降8%，库存较去年同期增长32%；内陆区域动力煤终端用户日耗已较前期高点下降4%，库存较去年同期增长14%。下游煤炭库存水平仍处高位。 动力煤价格下行，煤机机组扭亏为盈。截至7月27日，秦皇岛动力末煤（Q5500）价格为860.00元/吨，较去年同期下跌25.09%，较年初下跌26.81%，较2022年高点1664元/吨下跌48.32%。根据公司半年报数据，2023H1，公司累计入炉除税标煤单价1,137.76元/吨，同比下降10.49%。煤价下行减轻煤机发电成本，2023Q2，公司煤电机组扭亏为盈，实现利润总额6.63亿元，2023Q1为-0.70亿元。2023H1，公司煤机实现利润总额5.93亿元，较去年同期-90.61亿元大幅改善。 利润总额（亿元） Q1 Q2 Q3 Q4 Q1-4 2021年 -- -- -- -- -202.89 2022年 -32.72 -57.89 -82.64 -173.25 2023年 -0.7 6.63 -- -