消费下行期韧性强，童装和电商助力

仅供机构投资者使用 证券研究报告|港股公司深度研究报告 2023年07月27日 消费下行期韧性强，童装和电商助力 评级： 上次评级： 目标价格(港元)：最新收盘价(港元)： 买入 首次覆盖 4.11 股票代码： 52周最高价/最低价(港元)：总市值(亿港元) 自由流通市值(亿港元) 自由流通股数(亿) 1361.HK 4.51/3.04 85 85 20.68 214.00% 164.00% 114.00% 64.00% 14.00% 2020/1/22020/9/142021/6/1 -36.00% 361度 2022/2/142022/10/272023/7/14 沪深300 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 评级及分析师信息 361度(1361.HK) 投资要点: ►历史回顾：“飞”字系列成为爆品，童装和电商成为新驱动 361°成立于2003年，于2009年在中国香港上市。2022年公司收入和净利润分别为69.6/7.5亿元，毛利率和净利率分别为40.5%/10.7%。中国内地目前共7768家店（成人/童装分别为5480/2288家），以经销模式为主。此前市场对公司关注度不高，但公司近期变化在于：（1）国际业务、中底技术带动产品竞争力提升，“飞”字系列成为爆品；（2）儿童和电商成为另外两大驱动，我们预计未来占比均有望提升至30%；（3）成功进入港股通、流动性提升。 ►运动行业：短期去库存，三四线仍有渗透率提升空间 我们分析，行业自上轮2015年去库存结束后迎来黄金成长期，即由一二线跑步渗透率提升、小品牌洗牌带动龙头集中度提升、中底技术变革带动产品力提升、叠加2021年国潮崛 起带动国产品牌力提升及利润率提升，但22年开始行业进入 去库存阶段，然而三四线渗透率仍有提升空间、且仍较国外及一二线品牌有价格优势。 ►公司优势：深耕中底科技，主打高性价比优势 （1）公司定位三线及以下城市，与一线品牌仍有25-35%的价格优势；（2）公司主打独有的中底技术QU!KFLAM，带动篮球鞋和跑鞋的功能性产品占比提升，“飞”字系列成为爆品； （3）通过与NBA球星丁威迪和戈登合作，公司篮球鞋成功出圈，旗舰Big33.0系列篮球鞋广受市场欢迎。 ►成长驱动：店效提升+儿童及电商新驱动+净利率提升 （1）相较同行，公司店效仍有较大的提升空间。361度产品 主要集中在200-400元，我们分析361度产品具备提价增量空间。9代店更新也有望带动整体店效提升。（2）童装净开店数高于主品牌，且4代店助力店效增长，童装及电商占比有望提升至30%。（3）公司净利率有望提升至12-15%。 ►盈利预测 预计公司23-25年营业收入预测80.30/91.57/103.16亿元，同比增长15.36%/14.03%/12.66%；23-25年归母净利预测8.61/9.94/11.48亿元，同比增长15.30%/15.38%/15.47%。23-25 年EPS预测为0.42/0.48/0.56元，PE对应2023年7月27日收盘价4.11港元为9/8/7X。看好361度的品牌力和产品力持续提升、童装品牌贡献第二增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。 ►风险提示：疫情发展的不确定性；开店不及预期；渠道库存处理不及预期；系统性风险。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5933.48 6960.83 8030.03 9156.50 10316.15 YoY（%） 15.73% 17.31% 15.36% 14.03% 12.66% 归母净利润(百万元) 601.70 747.12 861.45 993.97 1147.69 YoY（%） 44.97% 24.17% 15.30% 15.38% 15.47% 毛利率（%） 41.67% 40.52% 41.20% 41.40% 41.60% 每股收益（元） 0.29 0.36 0.42 0.48 0.56 ROE 0.08 0.09 0.10 0.10 0.10 市盈率 13.75 9.22 8.98 7.78 6.74 资料来源：Wind、华西证券研究所注：截至2023年7月27日，1港元 =0.92元人民币 正文目录 正文目录3 1.公司概况：国货第四大运动品牌，展现较强韧性6 1.1.发展历程：率先拓展海外市场，反哺国内产品力提升6 1.2.资本市场表现：21年还清美金债、信用评级提升，22年进入沪港通，带动估值修复10 1.3.股权结构：股权集中于丁氏家族，持股48.99%11 2.行业分析：短期去库存，长期渗透率提升、竞争格局改善仍有空间13 2.1.行业规模：预计2027年运动鞋服行业市场容量将达到6252亿元，CAGR为10%13 2.2.竞争格局：国产品牌的份额持续提升16 3.公司优势17 3.1.产品端：打造“专业+潮流”全方位产品矩阵18 3.2.渠道端：线下店铺升级提效，线上特有专供业绩亮眼21 3.3.营销端：赞助体育赛事+签约运动员和明星24 4.成长驱动26 4.1.店效具备提升空间：“ASP+销量+升级店铺”驱动26 4.2.童装：跳绳鞋出圈，覆盖儿童全年龄段28 4.3.布局新零售，线上增速保持在30%以上31 4.4.毛利率具有较大提升空间32 5.盈利预测与估值33 5.1.关键假设33 5.2.相对估值34 5.3.投资建议35 6.风险提示35 图表目录 图12006-2022年收入、净利及增速（亿元，%）7 图2历年毛利率和净利率（%）7 图32008-2022年门店数量及增速（个，%）7 图42008-2022年店效及增速（万元，%）7 图52008-2022年销量（百万件/百万双）8 图62008-2022年产品平均批发价格（元）8 图72008-2022年库存（亿元）8 图82008-2022年库存周转天数（天）8 图92006-2022分品类营收（百万元）9 图102006-2020分品类营收占比（%）9 图11主品牌门店分布情况（%）10 图12主品牌及361°儿童门店规模（家）10 图13上市至今股价走势（前复权）11 图14361度PEBANDS走势图11 图15国内运动服饰市场规模/亿元14 图16运动鞋市场规模/亿元15 图17国内马拉松/跑路赛事场次16 图18马拉松/跑路赛事参赛规模/万人16 图19361度研发费用（亿元，%）18 图20同行研发费用率对比18 图21QU!KFLAME中底科技应用20 图22飞燃系列升级迭代到飞燃2.520 图23361跑鞋矩阵21 图24361度篮球鞋矩阵21 图25丁威迪专属签名篮球鞋DVD121 图26主品牌门店数量及增速（个，%）22 图27主品牌门店类型数量及九代占比（家，%）22 图28361度第9代门店22 图29店铺平均面积及增速（平方米，%）22 图30单店平均提货额及增速（万元，%）22 图31主品牌门店分布情况（%）23 图32门店区位分布占比（%）23 图33电商业务收入及占比（亿元，%）23 图34电商业务产品结构情况（%）23 图35电商业务分渠道营收占比（%）24 图36自主小程序有颜有度24 图37杭州亚运会体育服24 图38杭州亚运会薪火系列24 图39三体联名产品25 图40KAKAOFRIENDS联名产品25 图41三号赛道赛事25 图42触地即燃赛事25 图43361签约代言人26 图44我国童装CR3/CR5（%）29 图45国内外童装市场CR5（%）29 图46童装营收及增速（亿元，%）29 图47童装及主品牌毛利率（%）29 图48闪羚跳绳鞋2.030 图49核心城市举办跳绳大赛30 图50风透科技/弹力簧科技30 图51吸湿速干科技/防蚊科技30 图52童趣联名产品30 图534代店数量及占比（个，%）31 图54独立门店及占比（个，%）31 图55童店分城市数量（个）31 图56童店渠道结构（个）31 图57线上线下收入及增速（亿元，%）32 图582022年各品牌线上收入及占比32 图59各品牌毛利率33 图60各品牌销售成本率33 表1公司大事记9 表2公司主要高管简介12 表32022年361°股权结构13 表4中国、日本、美国人均年运动服饰消费额/美元14 表5中国运动服饰市场仍处于成长阶段，增速领先于美国和日本（亿美元）15 表6国内运动服饰市场竞争格局16 表7运动鞋市场规模测算17 表8各品牌中底科技18 表9各品牌跑鞋销量19 表10公司合作的部分国际队及职业体育队24 表11各品牌竞速跑鞋中底科技26 表12各品牌跑鞋价位27 表13我国童装市场前20品牌及占有率（%）28 表14收入拆分和预测表33 表15可比公司估值35 1.公司概况：国货第四大运动品牌，展现较强韧性 1.1.发展历程：率先拓展海外市场，反哺国内产品力提升 361°成立于2003年，于2009年在中国香港成功上市。公司以“专业化、年轻化、国际化”为品牌定位，将“多一度热爱”的品牌精神传递给更多消费者。2022年公司收入和净利润分别为69.6/7.5亿元，毛利率和净利率分别为40.5%、10.7%。中国内地目前共7768家店（成人/童装分别为5480/2288家），以经销模式为主，每年4次订货会模式。目前儿童、电商构成两大新增长点，22年占比分别为21%/24%，增速为30%/37%，未来占比均有望提升至30%以上。目前鞋类/服装/配饰占比分别为53%/45%/2%。 历史来看，2006-2022年公司收入/归母净利复合增速分别为22.86%/30.17%；公司毛利率在10.3%-42.4%、净利率在4.2%-20.4%间；2022年净利率尚未恢复至2011年最高点20%水平，主要由于销售和管理费用率增加。我们将公司的发展分为三个阶段： （1）2006-2011年（快速发展阶段，门店扩张驱动）：2006-2011年收入/归母净利CAGR为84%/153%，对比同行来看：06-11年李宁/安踏/特步收入CAGR分别为 -2%/8%/-0.5%，361度在低基数基础上呈现出更高增长，主要来自开店贡献：借助 于两级分销模式，公司门店数从2006年的1391家扩张至2011年的7681家；2008-2011年主品牌店数/店效CAGR分别为19%/34%，销量CAGR为49.03%，鞋类/服装/配饰平均批发价CAGR为9%/6%/14%。 （2）2012-2018年（困境调整阶段，童装贡献收入微增）：2012-2018年收入/归母净利CAGR降至1%/-13%，2012年收入及净利开始下滑，直至2014年恢复增长。2012-2018年主品牌店数/销量/库存CAGR为-6.11%/1.56%/14.77%，其中鞋类/服饰/配饰/童装销量CAGR分别为1.4%/-0.4%/-1.9%/11%）。从恢复拐点来看，2012-2013年订货会订单及同店销售均下滑，至2013Q4同店恢复正增长（同比增长 1.5%），2014年冬季订货会订单金额恢复增长（同比增长8%）。2016年产成品存货金额首次下降至4.8亿元，后继续增长至2018年的9.64亿元。这一阶段为消化库存，主品牌运动鞋类、服饰降价促销（2012-2018鞋类/服饰/配饰/童装平均批发价CAGR分别为-1.37%/-1.78%/-0.7%/2.88%）。收入微升主要由童装贡献，净利下滑主要由于费用提升（2012-2018年销售/管理/财务费用CAGR为1.62%/10.3%/21.18%），财务费用率高增主要由于公司2014发行了三年期15亿元人民币票据、2016年发行了五年期4亿美元7.25%利率的美元债，对2015-2018年财务费用产生压力。 （3）2019年-至今（业绩复苏阶段）：2019