深度研究报告：功能性涂料行业标杆，进军全球高端涂料龙头

全球高端功能涂料市场规模接近785亿元，行业空间广阔。涂料分为建筑涂料和工业涂料，其中高端功能涂料特指工业领域中的3C、汽车、特种装备等使用的工业涂料。目前全球工业涂料行业市场空间合计约为1000亿美元，根据我们的测算，2025年全球3C涂料市场空间预计为143亿元，对应需求量为19.03万吨，CAGR为2.7%。2025年国内汽车涂料的市场规模有望达到642亿元，其中车身漆市场有望达到482亿，对应需求量为67.45万吨，CAGR为4.8%；零部件漆市场有望达到100亿，对应需求量为13.93万吨，CAGR为5%；修补漆市场有望达到60亿，对应需求量为11.82万吨，CAGR为3%。 持续高强度的研发投入+快速的客户响应能力构筑高端涂料行业壁垒。涂料行业资产相对较轻，因此行业玩家多、格局较为分散。而当前建筑涂料龙头常年积累的渠道优势在高端工业涂料市场基本失效，原因在于高端功能涂料具有较高的产品开发壁垒，下游产品更新换代快，对涂料有快速迭代的要求，因此技术开发及迭代能力在高端功能涂料领域更为重要，因此目前高端功能性涂料具有较高的进入壁垒。公司在3C领域磨砺多年，与下游3C龙头苹果、华为等共同进化，已经形成快速产品开发与迭代能力，此外上市以来公司每年均维持9.8%+的研发费用率，持续高强度的研发投入保障公司创新能力。 3C及汽车链条进口替代逻辑正在演绎，公司有望成为“第一个吃螃蟹的人”。 过去由于3C及汽车终端供应商集中在海外，高端功能性涂料基本被海外企业占据。近年来全球3C产业链从海外转移到国内带来上游涂料的国产化逻辑已经充分演绎，公司2019年在3C涂料领域已经处在全球第四的市占率水平。 而当前节点汽车涂料正处在复制3C涂料进口替代逻辑的初期。虽然汽车涂料的壁垒与难度远高于3C涂料，但是我们目前能看到的是松井在汽车零部件漆方面已经开始多点开花，汽车涂料进口替代逻辑正在从0-1兑现。我们认为公司有望成为充分享受进口替代逻辑的第一梯队企业。 持续拓宽产品边界，第二三曲线正在开启。公司成立之初以手机、电脑、可穿戴设备、智能家电等3C用涂料起家，顺利享受第一波3C产品红利。2021年开始发力汽车涂料市场，未来有望向特种装备涂料进军。公司持续拓宽产品品类（涂料→油墨→胶黏剂）及下游应用场景（消费电子→汽车→特种装备）。 从百亿走向千亿的市场，预计为公司提供较大成长空间。 投资建议 ：根据我们的盈利预测 ， 预计公司2023-2025年营收分别为6.80/10.69/16.30亿元 ， 同比+36.3%/+57.1%/+52.5%； 归母净利润分别为1.06/1.79/2.71亿元，同比分别+29.4%/+68.3%/+51.4%。当前股价对应P/E分别为56/34/22x。考虑公司未来3年业绩预计迎来高增速，同时在所处赛道具有进口替代的稀缺属性，我们给予公司2024年50x P/E，目标股价81.00元/股。 首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：手机、笔记本等3C需求未能恢复、汽车板块新项目推进不及预期 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1)本报告详细测算了全球涂料的市场空间及格局：根据我们的测算，预计到2025年全球3C、国内汽车涂料的市场规模有望分别达到143亿元、642亿元，市场空间广阔。 2)本报告重点分析了功能性涂料赛道的竞争格局及蔚来的演变趋势，并认为国内专精特新企业具备弯道超车机会：1）国内工业涂料和建筑涂料赛道性质完全不同，而国内专精特新企业凭借技研发实力或可以超越建筑涂料龙头。2）当前全球3C产业链从海外转移到国内带来上游涂料的国产化逻辑已经充分演绎，而当前节点汽车涂料正处在复制3C涂料进口替代逻辑的初期。这一点给国内企业创造天然的地理位置优势。 3)本报告重点剖析了公司核心竞争力及远期成长性，核心竞争力总结为超强的研发团队、快速的客户响应能力及产品迭代速度。我们目前能看到的是松井在汽车零部件漆方面已经开始多点开花，汽车涂料进口替代逻辑正在从0-1兑现。我们认为公司有望成为充分享受进口替代逻辑的第一梯队企业。 投资逻辑 全球高端功能涂料市场规模接近785亿元，行业空间广阔。涂料分为建筑涂料和工业涂料，其中高端功能涂料特指工业领域中的3C、汽车、特种装备等使用的工业涂料。目前全球工业涂料行业市场空间合计约为1000亿美元，根据我们的测算，2025年全球3C涂料市场空间预计为143亿元，2025年国内汽车涂料的市场规模有望达到642亿元。 3C及汽车链条进口替代逻辑正在演绎，公司有望成为“第一个吃螃蟹的人”。 过去由于3C及汽车终端供应商集中在海外，高端功能性涂料基本被海外企业占据。近年来全球3C产业链从海外转移到国内带来上游涂料的国产化逻辑已经充分演绎，公司2019年在3C涂料领域已经处在全球第四的市占率水平。 而当前节点汽车涂料正处在复制3C涂料进口替代逻辑的初期，汽车涂料进口替代逻辑正在从0-1兑现。我们认为公司有望成为充分享受进口替代逻辑的第一梯队企业。 持续拓宽产品边界，第二三曲线正在开启。公司在3C领域磨砺多年，与下游3C龙头苹果、华为等共同进化，已经形成快速产品开发与迭代能力，此外上市以来公司每年均维持9.8%+的研发费用率，持续高强度的研发投入保障公司创新能力。公司持续拓宽产品品类（涂料→油墨→胶黏剂）及下游应用场景（消费电子→汽车→特种装备）。从百亿走向千亿的市场，为公司提供较大成长空间。 关键假设、估值与盈利预测 假设：涂料板块：预计公司2023-2025年涂料营收分别为6.20/9.73/14.95亿元，销量分别为0.77/1.2/1.8万吨，毛利率分别为49.9%/49.6%/48.6%。特种油墨板块：预计公司2023-2025年特种油墨营收分别为0.38/0.53/0.73亿元，销量分别为250/350/500吨，毛利率分别为63%/62%/60%。胶粘剂板块：预计公司2023-2025年胶粘剂营收分别为0.2/0.4/0.6亿元，销量分别为50/100/150吨，毛利率分别为50%/50%/50%。 估值：综合以上假设，预计公司2023-2025年营收分别为6.80/10.69/16.30亿元，同比+36.3%/+57.1%/+52.5%；归母净利润分别为1.06/1.79/2.71亿元，同比分别+29.4%/+68.3%/+51.4%，对应P/E分别为56/34/22x。考虑到公司归母净利润的持续高增速，同时在所处赛道具有进口替代的稀缺属性，我们给予公司2024年50x P/E，目标股价81.00元/股。首次覆盖，给予“强推”评级。 一、功能性涂料稀缺龙头、构筑3C、汽车、工程装备三极成长 （一）3C涂料业务起家，汽车、特种装备涂料构筑第二、三成长曲线 松井股份成立于2009年3月，于2020年6月在科创板上市，是一家以高端消费类电子和乘用汽车领域为目标市场的功能涂层材料企业。公司主营业务为高端消费电子涂料和乘用车汽车涂层材料，主要产品为涂料、特种油墨和胶粘剂。 图表1公司主要产品及所处产业链 公司以3C涂料起家，2021年后逐渐向汽车涂料、特种装备涂料等领域延展。经过十余年的技术研发和市场开拓，公司从单一的手机涂料逐步拓展到笔记本、智能可穿戴设备、AR/VR、汽车等领域所用的功能性涂料。2019年成为3C领域全球第四，国内第一高端涂料龙头企业。自2021年开始凭借多款创新性涂料与油墨产品在乘用汽车领域跑马圈地，实现第二成长曲线的业绩落地。根据公司规划，此后公司还将在特种装备领域开启第三成长曲线，不断拓宽下游领域。 复盘公司的发展历程，我们可以将公司分为消费电子蓄力期、汽车涂料攻关期： 1、消费电子蓄力期（2009-2015年）：公司通过几款现象级产品有效解决3C行业痛点，弯道超车打入头部苹果、诺基亚、惠普等供应链。由于3C产业链产品迭代速度快，公司在此阶段打磨产品研发和迭代速度。 2009年公司实现PVD涂料的量产，PVD涂料即通过物理气相沉积制成的表面涂层，由于PVD技术可以实现塑料等基材的金属化效果，可以替代传统水电镀工艺，有效降低成本的同时避免环境污染，可显著提升高端消费类电子产品外观色彩，且延长使用寿命。因此公司早期靠PVD涂料产品顺利打入索尼、诺基亚、惠普等高端消费电子市场。 2011年-2013年，公司的热固化手感涂料与热固化非手感涂料实现量产。传统的有机硅手感涂料存在涂层不耐磨、对氟橡胶等特种基材附着力低等问题，公司通过对传统有机硅手感涂料改性，实现在氟橡胶基材的强附着、长时间耐磨等优异性能，在2015年顺利打入苹果手表i-watch（表带为过氧化物硫化的氟橡胶）供应链，实现在可穿戴设备的突破。 2014年，公司推出水性高温涂料、水性UV涂料、水性保护油墨等低VOCs的水性涂层材料产品，被苹果、惠普等终端笔记本电脑客户采用。 图表2公司发展历程 2、汽车涂料攻关期（2016-2021年）：经过3C市场的千锤百炼后，公司逐渐具备核心拳头产品，在车企原料国产替代的大背景下进军乘用车市场。 2016年，公司推出乘用汽车高光黑涂料，开始试水汽车涂料领域，并成功应用于北京现代等外饰件项目。 2017年，成立子公司松润新材，正式进军汽车涂料。2018年7月与柳州楚润、柳州紫荆树汽车零部件厂合资成立广西贝驰，进一步拓展汽车内外饰件涂料的业务。 2018年推出乘用汽车内饰件UV硅手感涂料，传统PU手感汽车内饰件涂料有易返粘、易脏污、耐候性差、耐化性差的缺点，而公司的UV硅手感涂料产品具有极低的表面张力，良好的耐污性和超滑爽触感，优异的耐高/低温性、耐湿性、耐候性，得到吉利等终端品牌客户认可。 2019年推出可替代水电镀铬工艺（高环境污染）的乘用汽车零部件PVD涂料产品，得到广汽等终端品牌客户认可。 2021年，公司的防雾车灯涂料在比亚迪导入量产，PVD产品、UV硅产品在北美T公司实现交付，不锈钢涂料顺利在蔚来部分项目中试产或量产。先后获得比亚迪、北美T公司、小鹏、蔚来、吉利、一汽、广汽、上汽通用五菱、大众、丰田、长城等十多家知名车企的AVL资质认证。 （二）公司股权结构集中，核心团队专业背景强 公司股权结构集中且拥有员工持股平台。公司董事长凌云剑间接持有公司股份48.58%，为公司的实际控制人。公司旗下拥有东莞鸥哈希、松润新材、广西贝驰、昕逸辰等多家控股子公司，分别在智能家电、乘用汽车零部件相关细分业务领域渗透、协同发力。 图表3公司股权结构集中 （三）业绩高速增长，盈利能力持续提升 公司近年营收、净利润高速增长。受益于业务的不断拓展以及与终端客户的深度合作，公司近年来营业收入、归母净利润高速增长，2016-2022年，公司营收的年均复合增速在21.62%、归母净利润年均复合增速在31.27%。归母净利润增速总体大于营收增速，主要原因在于良好的费用控制下净利率水平提升。其中自2019年开始公司营收整体迈入4亿以上规模。 图表4 2016-2022年营收CAGR为21.62% 图表5 2016-2022年归母净利润CAGR为31.27% 公司过去5年业绩与下游消费电子行业景气绑定较深。从收入拆分来看，高端消费电子贡献主要营收，2020年以来受电子消费市场需求疲软的影响，营收增速放缓，占比略有下降。乘用汽车领域业务收入自2021年开启高速增长，2021-2022年乘用车板块营收分别实现0.22/0.67亿元，同比分别+274%/+198%。2021年以来，公司全面推进乘用汽车项目落地量产与定点，与众多国内外终端品牌及汽车零部件战略客户合作获得突破，系列产品先后在比亚迪、蔚来、北美T公司、理想、吉利、广汽、上汽通用五菱、柳汽、长城、丰田等指定车型上实现应用，品牌影响力日渐提升。 图表6公司营收结构拆分 图表7公司乘用车营收及增速 公司利润率总体稳定，生产与管理效率持续提升、研发费用维持较高水平。近年公司综合毛利率基本稳定在50%左右，净利率维持在20%左右，近两年受原材料价