组织与研发奠基，大单品持续性强，多品牌空间广

（1）大单品战略持续性强，主品牌成长空间广。公司主品牌珀莱雅发展近20年，经过CS渠道、电商渠道驱动阶段，进入产品驱动量价齐升阶段，2013年-2022年品牌复合增速达18.2%，22年主品牌收入达52.9亿元。20年以来公司陆续推出双抗系列、红宝石系列、源力修复系列产品，通过成分及包装持续升级产品，带动主品牌跨越周期实现收入高增长、毛利率提升，22H1大单品收入占珀莱雅品牌35%以上，22年公司综合毛利率为69.7%，较19年提升5.7pct，考虑运费调整实际提升幅度更高。主品牌大单品战略未触天花板，有望带动主品牌份额持续提升：1）抗衰美白舒敏等细分功效性护肤市场维持较高景气度；2）参考巴黎欧莱雅、Olay等品牌，大单品具备爬坡周期较长、稳态销量高、连带效应好等特征，珀莱雅精华类目相比于行业标杆具备提升空间，面膜、面霜、眼霜等品类逐步发力阶段，成长天花板高；3）大单品销售占比提升有望带动主品牌毛利率进一步提升。 （2）彩棠、OR势头强劲，多品牌扩宽天花板。公司2009年开始多品牌探索，经过十余年打磨，形成以珀莱雅为第一梯队，彩棠、OR、悦芙媞为第二梯队，其他品牌为第三四梯队的多品牌矩阵，覆盖护肤、彩妆、洗护等多个领域。2022年其他品牌收入11.0亿元，同增38.8%，其中彩棠、OR、悦芙媞收入分别为5.7亿元、1.3亿元、1.9亿元，多品牌建设卓有成效。我们认为21年以来的多品牌打造注重拉开品牌差异性，同时拥有底层组织优化及人才培育等支撑，成长路径清晰：1）彩棠拥有专业彩妆师品牌IP，以高光修容等小众类目切入，打造面部底妆、色彩类多款畅销单品，彩妆复苏趋势显著，彩棠有望借助公司营销、供应链等优势，面部底妆+色彩类产品齐发力，提升市占率；2）OR为高端头皮护理洗发水品牌，创始人为原宝洁国际美发护肤研究中心科学家杨建中先生，品牌研发团队实力雄厚，中高端护发市场景气度较高，头皮护理为行业发展新趋势，未来OR在研发+营销加持下有望占据一定市场；3）其他品牌储备丰富，各具特色，包括大众油皮护理悦芙媞、中高端功效护肤科瑞芙、圣歌兰等，有望贡献新增量。 （3）组织升级、研发实力提升构筑基石，为长期发展保驾护航。 组织能力升级以及研发实力提升是公司跨越周期、提升市占率的底层基础，构筑公司护城河：1）2018年以来公司持续优化组织，打造年轻化、扁平化、平台化、自驱协同的高效组织形态，同时改变一元化激励机制，构建短(季度绩效、项目激励)、中(年度超额分红)、长期(股权激励、合伙人)的多元化业务激励体系，员工激励到位；22年公司平均薪酬为20万/年，20-22年复合增速为22%，与上海家化、贝泰妮接近，跻身国货第一梯队。2）19年以来公司产品推新发生转变，研发人员从执行者向设计者切换，融入产品推出前、中、后全链路，在此背景下公司加强对外合作，与全球多家知名机构在原料上开展合作，助力产品成分更新迭代；21年公司搭建国际科学研究院，着重皮肤机理、活性物设计等研究，22年引入拥有丰富基础研发经验的首席科学官，从内提升基础研发建设，为产品力升级奠定基础。 盈利预测及投资建议 盈利预测和财务指标 1大单品战略持续性强，主品牌珀莱雅成长天花板高 1.1从渠道驱动到产品驱动，大单品战略带动主品牌高增长 珀莱雅品牌经过CS、电商渠道驱动增长，进入产品驱动新时代。复盘珀莱雅主品牌发展，我们认为品牌经过近二十年沉淀，经历CS渠道驱动下沉市场人群渗透阶段、电商流量红利驱动阶段，进入产品驱动量价齐升阶段： （1）CS渠道驱动阶段：大众市场人群快速渗透，国货品牌突围 珀莱雅品牌成立于2003年，早期主打海洋护肤理念，通过经销商体系覆盖CS渠道，触达三四线及以下年轻人群，11年时间单品牌收入突破14亿元（2014年）。2015年到2017年，伴随线下CS渠道流量红利放缓，化妆品线上渗透率逐步提升，珀莱雅品牌经历3年调整期，期间单品牌收入复合增速仅3.4%，为品牌发展历史上少数低于行业增长阶段。 （2）电商驱动阶段：从人群渗透到量价齐升，进入产品驱动新里程 电商时代珀莱雅品牌经历从提升人群渗透到提升客单价阶段：1）2018年-2020年，珀莱雅抓住天猫渠道流量红利以及社交媒体内容投放红利，通过线上平台触达早期线下渠道无法触达人群，提升品牌覆盖率，三年期间主品牌复合增速为24%，收入体量接近翻倍达29.9亿元。 2）2021年之后，尽管线上渠道流量放缓，珀莱雅依托新产品线（大单品战略）实现品牌升级、客户群扩宽、客单价提升，从渠道驱动逐步过度至产品驱动，维持快速增长，2022年品牌收入达52.9亿元。 图表1：2013-2022年珀莱雅主品牌收入及增速情况（百万元） 泡泡面膜试水到红宝石系列、双抗系列等大单品系列打造，品牌进入增长新阶段。复盘公司大单品战略发展历程：1）从产品维度，珀莱雅从泡泡面膜试水逐步聚焦到高复购、高毛利率的精华面霜眼霜等类目，主打抗衰、舒敏、美白等功效性领域，打造红宝石、双抗、源力修复等产品系列；2）从渠道维度，珀莱雅早期以当时具备良好流量基础的天猫平台为主战场，逐步扩展至抖音、京东、唯品会等其他线上平台，未来有望发力线下；3）从营销维度，珀莱雅灵活运用内容营销、KOL带货、情感营销等方式，贴合年轻受众。 （1）产品策略：聚焦抗衰舒敏等优质赛道，以精华、眼霜等高复购品类切入 19Q3珀莱雅在抖音等社交平台推广新品泡泡面膜，主打深层清洁、提亮肤色，凭借产品独特卖点以及平台流量红利，泡泡面膜热度大涨，驱动19Q3公司收入高增长，为珀莱雅获取年轻化流量。20Q1公司在泡泡面膜热度减弱后开启全新产品思路，从爆品像大单品切换，着重打造红宝石系列、双抗系列、源力修复系列等产品系列。 红宝石系列：红宝石系列为17年推出的赋能鲜颜系列升级产品，主打30岁以上人群的抗皱抗老，核心成分主要为六胜肽、维A醇（肽类、A醇、玻色因为抗衰成分三巨头）等。20年3月天猫平台推出第一代红宝石精华，后陆续上新红宝石水乳、第一代红宝石面霜以及第一代红宝石面膜、红宝石眼霜等，打造完整产品系列。根据用户反馈升级配方，陆续推出各个产品线第二代产品，并将规格丰富化满足用户多样化选择。红宝石系列眼霜、面霜、精华产品定位200元以上瓶单价，带动品牌升级。 双抗系列：双抗系列是20年4月推出的全新产品系列，主打25岁以上人群抗糖化、抗氧化，定位低龄人群的抗初老产品，早期核心成分为虾青素、麦角硫因、EUK134等，后续产品升级过程中添加Ashland独家供应成分NOX-AGE（丁二醇、水、薰衣草提取物、二肽-4)。20年4月天猫平台推出该系列的第一款产品双抗精华，后续推出双抗眼霜、双抗面膜、双抗水乳面霜，眼霜、面霜、精华产品定位200元以上瓶单价，价格略低于红宝石系列。 源力修复系列：源力修复系列是21年推出的全新产品系列，主打皮肤维稳修复，以神经酰胺（精华升级为仿生皮脂）、乳酸菌酵素等成分为主。21Q1天猫平台推出第一款产品源力修复精华，22年相继推出面膜、面霜产品，并升级第二代精华产品，产品线仍有进一步丰富空间。 畅销大单品之外，珀莱雅推出双白瓶精华、保龄球次抛、循环水乳等产品，相比于17年及之前的产品系列水动力系列、水漾透润系列、紧致肌密系列、靓白芯肌系列等产品，新品系列注重成分配方打磨强调功效，带动品牌形象提升。相比于17年及之前的产品系列水动力系列、水漾透润系列、紧致肌密系列、靓白芯肌系列等产品，新品系列产品以单品带动套系销售，注重成分配方打磨强调功效，产品定价获得较高提升。 图表2：珀莱雅主品牌大单品的推新及迭代情况 （2）营销策略：通过概念打造+内容营销+情感绑定，斩获年轻化流量 营销策划多管齐下，助力品牌年轻化升级：1）在情感营销方面，珀莱雅开发节日主题系列策划，如妇女节、母亲节等主题策划，赢得女性消费群体的好感和品牌价值观的赞同；2）在概念打造方面，将“早C晚A”护肤公式全网传播提升产品热度，而后又加入源力系列打造ABC公式，提出美白力将双白瓶等美白产品囊括入内，全面打造护肤金字塔体系；3）在代言人邀请方面，珀莱雅邀请年轻流量明星蔡徐坤（全新品牌代言人/携双抗精华亮相）、范丞丞（全球彩妆代言人）为代言人，提升年轻用户群影响力和号召力，呼应“趁年轻，去发现”的品牌精神，同时邀请实力女演员孙俪担任品牌代言人（全新品牌代言人/携红宝石精华亮相），提升在中生代女性中的认可度和好感度；4）在护肤科普方面，珀莱雅在天猫平台打造自播节目《这就是护肤》，为消费者进行成分科普，在硬科技加持下收割“成分党“好感；5）KOL合作方面，与各个平台的达人维持良好合作，如微博平台借助头部博主进行品宣，提高知名度，同时与广大中腰部博主合作增加品牌曝光；抖音平台积极参与超级品牌日，与头部带货达人潘雨润、骆王宇等积极合作；天猫平台与李佳琦合作紧密度不断提升，618、双十一期间合作产品数量位列前列，品牌议价能力不断提升。 图表3：2020年至今珀莱雅营销策划活动 （3）渠道策略：天猫首发，延展至抖音、京东等其他线上平台 珀莱雅大单品均通过天猫官方旗舰店首发上市，抓住天猫品效合一以及头部品牌流量聚集优势，产品获得良好的消费者反馈中向京东、唯品会、抖音等平台推广。以抖音平台为例，20H2开设抖音小店初期，推广商品主要为水动力系列、紧致肌密系列、解渴面膜等产品，对于大单品系列推广较为谨慎，伴随大单品逐步放量，珀莱雅区分基础产品系列以及大单品系列开设抖音1店、抖音2店，针对不同的人群采取不同的运营策略，提升综合销量。根据wind年季报公开业绩会纪要，2020H1珀莱雅大单品占天猫平台收入约40%，2022H1珀莱雅大单品占天猫平台的65%以上，占抖音平台的50%左右，天猫仍为主战场，其他平台逐步发力。 图表4：珀莱雅主品牌抖音渠道重点发展事件 大单品战略扩展品牌人群，提升综合盈利能力：1）大单品战略为珀莱雅品牌带来新消费群，拉动收入增长。根据wind年季报交流纪要，2021H1珀莱雅大单品占比该品牌收入约15%（推广仅一年时间），其中双抗精华为天猫国货第一，红宝石面霜为天猫国货乳液面霜雷第一，双抗眼霜为天猫眼霜国货第一；2022H1珀莱雅大单品占比该品牌收入的35%以上，占比天猫平台的65%以上，占比抖音平台的50%左右；考虑到双十一等大促期间大单品销售占比更高，我们预计全年销售占比更高。大单品的推广为品牌带来一二线城市消费者，为品牌带来全新的流量，扩宽收入池。 图表5：珀莱雅主品牌大单品产品贡献收入情况时间内容 2）大单品战略带动均价提升，从而提升主品牌盈利能力。从综合出厂价看，2018-2022年公司出厂价复合增速为10.0%，获得快速增长，从终端零售价看，瓶单价提升必然带动均价体系上移。从盈利能力看，公司2022年毛利率为69.7%，相比于19年提升5.7pct，若考虑运费20年开始从销售费用计入成本（20年运费占收入比重为3.2pct），实际提升幅度更高；毛利率提升一方面受线上渠道毛利率更高、线上占比提升所致，另一方面，受益于大单品战略所致。 图表6：公司2018年-2022年综合毛利率以及线上渠道毛利率情况 图表7：公司2018年-2022年综合出厂单价情况（元/支） 1.2如何看待大单品战略成长空间 1.2.1抗衰、美白、舒敏赛道维持高景气度，为大单品打造提供广阔空间 精致护肤势头不减，抗衰、美白、舒敏等功效性护肤品市场维持高景气度，为大单品战略奠定基石。伴随化妆品行业人群渗透率提升，消费者从追求普及到追求功效，对产品提出更高要求，满足基础补水保湿需求外，抗衰、美白、舒敏祛痘等功效性诉求持续维持行业高景气，大市场为大单品成长提供更高天花板。 1）抗衰：根据美丽修行数据，2022年预计国内抗衰市场规模约900亿元，占护肤品市场规模的30%（分母为欧睿数据口径的22年护肤品市场规模），是功效性护肤品领域最大子赛道，18-22年复合增速为21%，高于行业大盘增速。针对不同年龄人群，抗衰产品诉求差异较大，低龄人群侧重抗糖化、抗光老化，中高