政治局会议亮点和资本市场影响分析：厚积薄发，政策底已至

2023年7月24日 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部 吴进辉 wujh@cspengyuan.com 更多研究报告请关注“中证鹏元”微信公众号。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 厚积薄发，政策底已至—政治局会议亮点和资本市场影响分析 主要内容： 7月24日，年中政治局会议召开，对下半年经济重大问题和政策进行定调，重要性不言而喻，本报告对会议的重点、亮点进行解读并分析后续资本市场的影响。 一、形势和基调：经济波浪式发展，总体积极，不强刺激但有超预期的亮点，政策底已至。与4月政治局会议相比，本次会议对经济形势表述的内容增多且更严峻，明确指出当前经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。下半年稳增长诉求有所加强，积极有为，对地产、资本市场等方面定调略超预期，加大宏观政策调控力度，及时回应社会关切，与上半年的政策定力相比，此次会议释放明显的积极信号，基本确定政策底已至，聚焦扩大内需、提振信心、防范风险。但要注意，会议反复强调扎实推进高质量发展，意味着政策仍不会大规模的强刺激，推进经济转型升级。 二、宏观政策：宽货币+稳财政，加强逆周期调节。在用好政策空间和加强政策储备要求下，仍有一定想象空间，增量政策工具和存量优化工具可期。货币政策稳健偏宽松，降准降息仍有可能，三季度降准的可能性较高，对已实施的结构层政策（目前余额为6.87万亿元）工具可能要继续延长期限、降低利率或者加大额度，同时有望增设新的政策工具比如创设消费专项再贷款等。财政政策以稳为主，加快发行专项债和落实减税降费政策，会议并没有提及市场预期的特别国债、中长期建设国债、政策性金融开发工具、消费券等，一定程度上表明财政政策的定力和稳定，我们认为目前阶段大规模的刺激政策可能性较低，特别国债和大规模消费券等推出概率低，但政策性金融工具、政策性贷款额度和PSL等有较大的发力空间。 三、首次提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。这在历年政治局会议中是首次提出，超出市场预期，体现了党中央对资本市场的高度重视和殷切期望。今年宏观基本面经历了强预期和强现实+强预期和弱现实+弱预期和弱现实，资本市场整体表现不及预期，弱于海外市场，会议对此及时回应，最重要的是稳定市场预期。作为下半年的一项重要任务，直接利好权益市场，提振投资者信心，关注后续可能出台的政策。 四、房地产重大定调：市场供求关系发生重大变化，需求端限购限贷等政策将加快松绑。目前房地产行业已经从增量时代转为存量时代，房企快速周转的模式无以为继，行业陷入低谷，居民信心持续受损，叠加疫情冲击后收入下滑，购房意愿大大下降。当前形势下，需求不足的问题成为主要矛盾，地产的实际供需和行业基本面已经变化，不一味强调“房住不炒”是新形势调整的应有之义。此次会议是一个重大拐点，诸多限制政策有望逐步优化和调整，预计下半年开始全国各地将陆续调整相关限购限贷政策，支持刚性和改善性住房，关注北京、上海和深圳等超大城市的限购限贷等政策调整，可以适当优化和试点，因城施策步伐迈得更大些。会议对城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设扩大至全国，不等同于棚改，城市更新的前提下进行改造，防止大拆大建。另外，关注房企参与保障性租赁住房和消费基础设施REITs，5年期LPR还有调降必要性，居民存量房贷利率调整和置换的相关探索。 五、城投信仰强化，新增亮点“制定实施一揽子化债方案”，关注可能的化债思路。比较超预期，意味着中央层面对地方政府隐性债务的重视度进一步提升，标志着隐性债务从“遏增化存”到“逐步化债落实”的层面。一揽子化债方案具备综合性和多元化，既有自下而上的探索，也有自上而下的指导，同时也要强调稳妥性和多方协调配合； 最有可能的化债方案有哪些？一是以“时间换空间”，“遏增化存”，优化债务期限结构，展期降息和再融资债置换存量债务仍是最主要的方式，再融资债规模存在天花板；二是特殊再融资债大规模推出的可能性不高，中央坚持不救助的原则，或仅有部分债务高或者额度充足的区域存在较大发行的可能；三是总结地区化债经验，以北京、上海、广东等地区全域无隐性债务试点为契机，向更多地区进行推广和试点，探索长效监管制度框架；四是城投信仰短期加强，但城投市场化转型发展是最终出路。 六、新增亮点“把稳就业提高到战略高度通盘考虑”。此前会议一般强调“就业优先原则”，本次会议把稳就业再次提高到战略全盘的高度，可见对稳就业的重视程度，当前，我国整体失业率并不高，但是16-24岁青年人的失业率持续突破历史高点，稳就业可以打通就业-收入-消费的循环。 七、扩内需、促消费，建设现代化产业体系，关注民间投资的系列政策。扩内需仍是首要位置，促消费最关键，二季度全国居民平均消费倾向达到68%，表现并不差，位于近年来的均值水平。随着政策效应释放，下半年消费对经济的拉动作用有望继续增强。激发民间投资活力是今年政策的重点 方向。今年上半年民间固定资产投资同比累计增长-0.2%，关于民营经济的“1+N”配套措施将陆续出台，多管齐下，促进民营经济高质量发展。大力推动现代化产业体系建设，是经济转型升级和高质量发展的必然要求，要注重厚积薄发，关注数字经济和人工智能等。 六、资本市场影响和走势分析： 对于权益市场，提振市场信心，关注活跃资本市场的利好政策，风险偏好提升，需要关注市场反馈，PPI拐点基本确定。 对于债券市场，短期内利率震荡，关键是经济基本面的改善程度，仍可继续看多。会议关于地产超预期的表述，债券市场还是担心宽信用的落地，基于当前债市利率点位并不低，部分投资者开始止盈，利率短期内形成震荡区间。我们认为，下半年经济弱修复的格局难改，地产难言大幅好转，叠加货币政策仍趋于宽松，流动性充裕，存量房贷利率调整，利多因素较多，维持10年国债利率区间在2.55%-2.7%左右。 对于公募REITs市场，业绩改善，流动性提升，内在价值回归，建议投资者加强宏中微观的研判，牢牢把握公募REITs中长期配置的投资理念。当前市场仍不具备大幅走牛的趋势，但估值并不高，建议根据资产负债端要求，可适当配置基本面较好，市场认可度高的标的，注重资产类别的分散度。一级市场方面，目前已经累计首发上市28只REITs，发行规模为924.7亿 元，扩募上市4只REITs，目前今年新发行规模预估为257亿元左右（考虑在申报和待上市的三只），下半年市场发行将加快，重点关注消费基础设施REITs的落地，中性条件下，预计全年发行规模在1200亿元左右。 另外，今年下半年将召开党的二十届三中全会，根据惯例，历届的三中全会侧重经济发展和体制改革（详见图表22），比如十八届三中全会主题为全面深化改革；十九届三中全会审议通过了《中共中央关于深化党和国家机构改革的决定》，关注三中全会可能出台的政策。 7月24日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。按照近几年惯例，每年的4月末、7月末、12月上旬都会召开以经济工作为主题的政治局会议，由于12月的政治局会议一般是中央经济工作会议的前奏，4月末的政治局会议主要针对二季度，时间点靠近全国两会，因而每年7月末的政治局会议意义重大，对下半年经济重大问题和政策进行定调，确保经济的平稳运行。本次政治局会议召开时间点略靠前，这主要与相关日程安排有关。本报告对会议的重点、亮点进行解读并分析后续资本市场的影响。 一、形势和基调：经济波浪式发展，总体积极，不强刺激但有超预期的亮点，政策底已至 政治局会议通稿的结构：开头总结和肯定今年以来的成绩，随后指出当前经济形势和定调下阶段的工作总基调，后续从宏观政策和重点工作具体展开说明（每年的重点任务根据经济发展情况而确定，今年以来中央经济工作会议和政治局会议确定的五大任务是扩内需、加快建设现代化产业体系、持续深化改革开放、坚持“两个毫不动摇”、防范化解风险，注意本次会议和今年4月的政治局会议五大任务顺序有所不同，一般顺序越靠前，更凸显重要性和急迫性）。注意，政治局会议级别高，注重的是政策大方向和整体定调，非拘泥于详细的措施，后续央行、证监会等相关部门均会学习会议精神并按照要求出台相关配套政策。 怎么看会议对当前经济形势的定调？与4月政治局会议相比，本次会议对经济形势表述的内容增多且更严峻，会议总结了当前经济面临的困难是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。同时会议明确指出当前经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，这主要是疫情平稳过渡后经济正常的恢复过程，近期央行新闻发布会也强调了疫情后经济的曲折恢复和调整时间可能要持续一年。 下半年工作总基调：加大宏观政策调控力度，即扩大内需、提振信心、防范风险。今年一季度经济略超预期，主因是需求的集中释放，进入二季度后，内外需均逐步下滑，政策有定力且处于观察期，经济内生动能走弱，二季度GDP环比季调增速仅有0.8%，二季度名义GDP增速为4.8%，自三年以来首次低于实际GDP增速6.3%，居民收入预期差，企业经营活力不足，政府收支压力仍大，市场预期和信心偏弱，PMI指数连续三个月低于荣枯线，二季度PMI均值仅为49.0%。 总结来看，本次会议对下半年稳增长诉求有所加强，积极有为，对地产、资本市场等方面定调略超预期，及时回应社会关切，与上半年的政策定力相比，此次会议释放明显的积极信号，基本确定政策底已至，聚焦扩大内需、提振信心、防范风险。但要注意，会议反复强调扎实推进高质量发展，意味着政策仍不会大规模的强刺激，推进经济转型升级，注重质的有效提升和量的合理增长。 % 实际GDP:当季同比 名义GDP:当季同比 图表1今年二季度名义GDP增速低于实际GDP增速，这是近三年来首次 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 1993-06 1994-06 1995-06 1996-06 1997-06 1998-06 1999-06 2000-06 2001-06 2002-06 2003-06 2004-06 2005-06 2006-06 2007-06 2008-06 2009-06 2010-06 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 -10 资料来源：Wind中证鹏元 图表2今年二季度以来花旗中国经济意外指数持续下滑，市场对中国经济景气度预期下降 % 花旗美国经济意外指数 花旗欧洲经济意外指数花旗中国经济意外指数花旗日本经济意外指数 花旗新兴市场经济意外指数 300 200 100 0 -100 -200 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 -300 资料来源：Wind中证鹏元 二、宏观政策：宽货币+稳财政，加强逆周期调节 会议对宏观政策加码诉求较强，宏观政策要加大调控，精准有力，加强逆周期调节，维持宽货币+稳财政的基调。虽然未直接提及新的增量财政货币政策，但在用好政策空间和加强政策储备要求下，仍有一定想象空间，增量政策工具和存量优化工具可期。 货币政策方面，稳健偏宽松，降准降息仍有可能。流动性合理充裕，加大逆周期调节和跨周期调节相互结合，保持社融和信贷的平稳增长，更加注重疏通货币政策传导到实体的机制，着力宽信用。总量上，下半年降息降准仍有必要性，尤其是三季度降准的可能性较高，置换到期的MLF，释放流动性，缓解银行息差压力。结