LED照明出口商

证券研究报告|2023年07月12日 民爆光电 LED照明出口商 核心观点公司研究·投资价值分析 专注LED照明，定位于服务区域性客户的ODM制造商。公司主要为境外区域性品牌商和工程商提供差异化、定制化为主的LED照明产品，目前已累计为客户开发并销售了超40000种产品，服务客户超4000家，销售范围覆盖大洋洲、欧洲、日本、北美等以及国内市场，合作的品牌客户包括远藤照明、岩崎电气、美国科锐、蓝格赛、盖维斯以及欧普照明等境内外企业。公司2020-2022年营收/归母净利润复合增速为17.6%/17.9%。据中国照明电器协会，2019年民爆光电在我国LED灯具出口企业中排名第四，市场份额0.57%。 LED照明行业：下游应用领域众多，我国是主要生产基地。LED照明产品制造处于行业中游，上游主要是电子元器件、结构件等原材料行业，下游为渠道商、工程商等以及终端消费用户，需求领域广泛。Frost&Sullivan数据显示，2016-2019年，全球LED照明市场以年均复合增长率达6.3%，市场规模从564亿美元增长至677亿美元，预计未来LED照明市场将以3.5%的速度增长，预计在2026年市场规模达到820.4亿美元。LED照明行业较为分散，因此壁垒主要体现在满足客户差异化需求的产品开发壁垒、配套服务壁垒以及海外市场资质认证壁垒。 民爆光电：产品为基、销售主导，深耕LED照明行业。1）公司持续保持较大力度的研发投入，拥有专业快速响应的研发团队，不断开发新技术、新产品以满足客户需求。公司建立起完整的LED照明技术开发体系，拥有专利技术超600余项，产品的光效、寿命等性能指标领先行业。2）公司打造出柔性高效的组装式生产模式，以应对客户多批次、小批量的订单，生产及品质管理经验丰富。3）公司通过全球多国认证，拥有全流程的质量控制体系保证产品品质。4）公司较早建立了客户管理系统，核心销售人员也通过股权等获得激励。公司拟公开发行不超过2617万股，占发行后总股本25.00%。IPO募集资金11.02亿元将用于三个募投项目，其中5.90亿元用于提升产能， 3.12亿元用总部大楼及研发中心建设项目，2.00亿元将用于补充流动资金。 风险提示：行业及公司发生不可预知变化导致盈利预测及估值分析不准确风险；汇率波动风险；技术风险；经营风险；内控风险；财务风险；法律风险；发行失败风险；募集资金投资项目风险；上述风险因素无法定量分析风险。 上市后远期整体公允价值区间为45.18-51.37亿元。不采用超额配售情况下，公司的远期公允价值区间为45.18-51.37亿元。按发行后总股本计，对应 2022年归母净利润的静态市盈率18.41-20.93倍，市盈率上下限算术平均值为19.67倍，2022年扣非归母净利润PE值21.28-24.19倍，2023年预计PE值22.59-25.69倍。截至2023年7月11日，C38电气机械及器材制造业 最近一个月行业平均静态市盈率21.66倍。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,497 1,465 1,544 1,679 1,809 (+/-%) 41.4% -2.1% 5.42% 8.73% 7.72% 净利润(百万元) 170 245 200 224 242 (+/-%) -3.8% 44.4% -18.36% 11.82% 8.06% 摊薄每股收益(EPS)（元） 2.16 3.13 1.91 2.14 2.31 EBITMargin 13.6% 16.3% 15.4% 15.7% 15.8% 净资产收益率(ROE) 18.4% 21.5% 8.3% 8.5% 8.5% 市盈率(PE) - - - - - EV/EBITDA 2.3 1.67 2.04 1.93 1.85 市净率(PB) - - - - - 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 证券分析师：陈伟奇证券分析师：王兆康0755-819826060755-81983063 chenweiqi@guosen.com.cnwangzk@guosen.com.cnS0980520110004S0980520120004 证券分析师：邹会阳0755-81981518 zouhuiyang@guosen.com.cnS0980523020001 本次公开发行对象为符合资格及条件的战略投资者、询价对象和在深圳证券交易所开立账户符合创业板投资者适当性管理要求的投资者（国家法律、法规禁止购买者除外）。投资者应自主判断发行人的投资价值，自主作出投资决策，自行承担股票依法发行后因发行人经营与收益变化或者股票价格变动引致的投资风险。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 风险提示6 公司概况：专注LED照明出口的ODM商14 专注LED绿色照明业务，定位于服务境外区域性客户的ODM制造商14 收入利润波动上行，差异化产品助增盈利能力15 股权结构集中稳定，核心骨干激励充分18 LED照明行业：下游应用领域众多，我国是主要生产基地19 行业发展：下游细分应用领域众多，全球LED照明市场增长稳健19 产业分布：我国是全球第一大生产基地，发达国家是主要出口地21 竞争格局：格局高度分散，民爆光电在出口企业中处于领先地位22 公司分析：产品为基、销售主导，深耕LED照明行业25 建立完整的LED照明技术体系，涵盖设计研发检测认证等全环节25 以ODM海外直销为主，客户较为分散26 竞争优势：产品品质好、销售体系强大，逐渐扩大客户覆盖面27 募投项目扩充产能，提升研发实力31 未来发展战略：规模化、集群化、数据化、现代化、国际化的绿色照明企业32 可比公司分析33 经营规模比较分析33 盈利能力比较分析34 期间费用比较分析35 盈利预测37 盈利预测假设37 盈利预测结果46 估值与投资建议48 绝对估值法：远期整体公允价值区间为43.39-51.37亿元。48 相对估值法：远期整体公允价值区间为45.18-53.15亿元50 远期整体合理公允价值区间为45.18-51.37亿元53 附表：财务预测与估值55 图表目录 图1：公司发展历程：始终专注于LED照明领域，商业照明与工业照明双轮发展14 图2：2017-2022年公司营收CAGR达13.3%16 图3：我国是全球LED照明产品第一大出口国16 图4：2017-2022年公司归母净利润CAGR约13.0%16 图5：公司毛利率波动主要受到汇率、原材料影响16 图6：商业照明与工业照明收入占比稳定17 图7：公司国外收入占比超95%17 图8：公司毛利率一直维持较高水平17 图9：2017-2022年公司期间费用率稳中有降17 图10：公司销售商品收到的现金占营收比例在90%以上18 图11：公司经营性现金流净额占净利润比重在90%-110%18 图12：民爆光电股权结构（发行前）18 图13：LED照明产品产业链19 图14：LED照明下游应用领域广泛19 图15：全球LED照明市场规模稳健增长20 图16：2019年商业领域、家居领域已成为全球LED照明最大的应用市场20 图17：我国是全球LED照明产品第一大出口国21 图18：2016-2022年中国LED照明出口占全球LED照明消费市场的比重21 图19：欧洲、北美以及东南亚是全球LED照明主要出口地22 图20：2021年中国LED照明产品出口前十地22 图21：2019年中国LED灯具出口TOP20企业中民爆光电排名靠前24 图22：公司以ODM出口直销为主（亿元）27 图23：公司的研发投入位于行业中上水平28 图24：公司的专利数量处于行业中游28 图25：公司研发人员数量稳步提升，占比保持稳定29 图26：公司的生产人员占总员工比例处于行业较高水平29 图27：公司生产人员人均创收存在提升空间29 图28：公司来自老客户的收入占比较高且增长较为稳定30 图29：小满客户管理系统31 图30：公司销售人员数量稳步增长31 图31：公司收入（万元）体量较小但增速较高34 图32：公司归母净利润（万元）体量处于中等水平且增速高34 图33：公司毛利率略高于行业，整体走势趋同35 图34：公司净利率保持行业领先35 图35：公司期间费用率处于可比公司较低水平36 图36：公司销售费用率低于阳光照明和光莆股份36 图37：公司管理费用率处于行业较低水平36 图38：公司研发费用率接近行业平均水平36 图39：公司财务费用率与行业水平相当36 图40：公司商业照明和工业照明产能利用率处于较高状态38 图41：募投项目“LED照明灯具自动化扩产项目”进度安排38 图42：灯具照明装置及其零件出口额在2023年1-5月重新回到正增长38 图43：公司2021-2022年新客户每年的收入贡献约为3%39 图44：除2020年外，公司商业照明2018-2022年收入增速均高于行业增速40 图45：公司工业照明2018-2022年收入增速均高于行业增速43 图46：公司2018-22年收入和利润复合增速高于可比公司52 图47：公司盈利能力指标优于可比公司52 图48：公司收入和利润体量小于可比公司（2022年）52 图49：公司研发费用绝对值（万元）低于可比公司52 表1：公司主要产品介绍15 表2：海外主要市场LED照明行业竞争玩家22 表3：国内主要LED照明出口企业24 表4：全球主要LED照明灯具进口市场的准入资质要求25 表5：公司核心技术使得产品具备更优异的性能25 表6：公司收入来源分散27 表7：公司核心技术人员在公司均有7年以上的任职经验28 表8：公司已通过全球主要市场的LED照明认证30 表9：公司的产能利用率基本超过100%31 表10：公司的产销率基本在100%左右31 表11：公司募投项目情况32 表12：可比公司对比33 表13：截至2023年3月公司在手合同的情况39 表14：全球LED照明市场规模未来远期的预测分情景情况40 表15：公司商业照明历史产能利用率和产销率均保持高位，但产能利用率的弹性较高40 表16：公司商业照明销量预测41 表17：商业照明业务盈利预测假设41 表18：截至2023年3月公司的子公司艾格斯特在手合同的情况42 表19：公司工业照明历史产能利用率和产销率整体低于商用，但仍保持高位且有一定弹性43 表20：公司工业照明销量预测43 表21：工业照明业务盈利预测假设44 表22：盈利预测假设基础44 表23：公司收入规模的季节性45 表24：公司历史收入和业绩情况46 表25：盈利预测利润表简要结果46 表26：情景分析（乐观、中性、谨慎）47 表27：民爆光电的可比公司Beta值计算48 表28：FCFF估值中公司经营活动主要假设49 表29：绝对估值法假设条件49 表30：FCFF估值表49 表31：针对折现率和永续增长率的敏感性分析计算得出的每股价值（横/纵轴：折现率/永续增长率）50表32：民爆光电可比公司基本情况50 表33：民爆光电及可比公司经营情况对比（单位：百万元）51 表34：可比公司估值53 表35：绝对估值中针对折现率和永续增长率的敏感性分析计算出的市值区间（横/纵轴：折现率/永续增长率）53 风险提示 1、盈利预测及估值风险 1.1、行业及公司发生不可预知变化导致当前盈利预测及估值分析不准确的风险 对行业和公司的分析判断是我们盈利预测及估值分析的前提条件与假设基础，如果行业及公司发生不可预知变化，则可能导致我们当前盈利预测的假设条件不成立进而导致当前盈利预测结果及估值分析不准确。我们从定性、定量两方面来分析： 定性来看，行业发展及公司业务未来可能产生的变化及不确定性要素主要包括： 1）公司的主要收入来源于商业及工业照明，行业需求较为个性化，需要公司根据客户的实际需求定制化研发设计新产品，且需要根据市场需求偏好自主开发多样化的产品供