外盘波动对重点商品影响几何？

热点报告——商品策略 外盘波动对重点商品影响几何？ 报告日期：2023年7月26日 ★汇率走势： 基于内外利差的持续走扩，人民币汇率于5月开始快速贬值。近期在加息周期进入尾声的预期下，美元回调至年内低点，人民币汇率企稳反弹。汇率及外盘价格大幅波动下，相关品种进口成本及原料成本出现显著变化，且品种间的强弱分化持续。 ★重点商品点评： 原油：SC原油期货定价的主要影响因素包括国际油价、中东地区原油折价、中东至中国海运费和汇率等。其中国际油价主导SC价 商格走势，而其它影响因素更多反应在Brent-SC价差波动上。供需层 品面，沙特减产稳价决心较强，预计供应进一步收紧。中国市场海运 期原油到货量维持高位，买需较平稳，Brent-DubaiEFS走弱将对SC 货价格构成支撑。7月以来，油价整体震荡上涨，美元指数回落支撑大宗商品价格。原油供需基本面仍有韧性，预计短期油价震荡偏强。 LLDPE：随着海外检修装置的回归，6月中国PE净进口量回升。随着下半年中东和北美PE供需环境的恶化，中国PE进口量或将进一步回升，预计净进口增速将修复至-4.1%。结合塑料近40%的进口依存度及进口利润的恢复可知，聚乙烯上方估值压力显现。 铁矿：汇率波动对铁矿石内盘定价影响非常直接。2022年年末以来，汇率趋势性变动均导致内外价差同步变动。人民币升值往往伴随进口价差缩小，削弱进口企业盈利能力，反之亦然。建议企业将汇率预期纳入生产经营考量，降低企业经营风险或增加盈利渠道。 大豆：近期USDA意外下调美豆播种面积，CBOT大豆走强。CNF对进口成本影响次于前者。随着巴西可供出口量下降，巴西远月CNF上升，四季度进口来源将转向美国。人民币汇率对进口成本的影响也不容忽视，2月以来的贬值趋势可能是导致内外盘相对强弱变化的重要因素之一。 ★风险提示：海外货币政策超预期，海外经济衰退风险超预期，国内稳汇率政策超预期。 吴梦吟首席分析师（商品策略）从业资格号：F03089475 投资咨询号：Z0016707 Tel:8621-63325888 Email:mengyin.wu@orientfutures.com 许惠敏资深分析师（黑色产业）从业资格号：F3081016 投资咨询号：Z0016073 Tel:8621-63325888-1595 Email:huimin.xu@orientfutures.com 黄玉萍资深分析师（油籽&豆菜粕）从业资格号：F3079233 投资咨询号：Z0015897 Tel:8621-63325888-3907 Email:yuping.huang@orientfutures.com 安紫薇资深分析师（能源与碳中和）从业资格号：F3020291 投资咨询号：Z0013475 Tel:8621-63325888-1593 Email:ziwei.an@orientfutures.com 孙诗白化工分析师从业资格号：F3082684投资咨询号：Z0018907 Tel:8621-6332588-2524 Email:shibai.sun@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、汇率：加息周期进入尾声，人民币汇率企稳 基于内外利差的持续走扩，人民币汇率于5月出现了一段时间的快速贬值，进口依存度高、海外估值较高的品种更为受益。此后，在加息周期进入尾声的预期下，美元回调至年内低点。近2个月以来，美金对人民币汇率的大起大落，连同部分能源品、化工品、金属及农产品美金价格的异常波动，对国内商品进口成本乃至供需平衡表均有影响。本文从汇率及外盘价格波动角度入手，关注相关品种进口成本及原料成本的变化幅度，以及品种间的强弱差异。 图表1：人民币显现贬值压力后企稳图表2：美元指数行至年内低点后反弹 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表3：近2个月以来，海外煤价大幅波动图表4：乙烯单体价格走势 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、商品 2.1、原油：SC原油期货价格受中东原油折价走强等因素支撑 影响SC原油期货定价的主要因素包括国际油价、中东地区原油折价、中东至中国海运费和汇率等，其中，国际油价主导SC价格走势，而中东地区原油折价、运费和汇率的波动则更多反映在SC与Brent之间价差波动上。SC本质上反映的是中东原油的价格，因此在走势上，Brent-SC价差与Brent-DubaiEFS保持较高的相关性，二者发生显著的偏离则可能是由于SC仓单数量波动而形成的交割行情，例如2022年三季度时由于SC可交割货源偏紧而造成SC深度溢价。今年以来，受亚洲市场买需回升以及减产的共同影响，中东地区原油基准之一的Dubai原油较Brent折价持续走强，Brent-DubaiEFS自去年高位持续回落，6月初沙特宣布将超额减产100万桶/天的消息曾一度推动EFS回落至0附近，Brent-SC价差亦受此影响而持续走弱。此外，中东至中国海运费价格今年曾出现过两波较大幅度上涨，对SC价格均构成阶段性的支撑，但持续性较弱。 供需层面，自5月OPEC+自愿减产执行以来，减产国的海运出口量出现一定幅度下降。沙特表现出较强的减产稳价决心，超额减产将帮助中东供应进一步收紧，中国市场海运原油到货量维持高位，买需较平稳，Brent-DubaiEFS走弱将对SC价格构成支撑。7月以来，油价整体呈现震荡上涨的走势，美元指数回落对大宗商品价格构成支撑。原油供需基本面仍有韧性，欧美汽柴油裂解价差表现偏强也对油价构成支撑，供应端趋紧预期将帮助缓解供需失衡的风险，预计短期油价维持震荡偏强走势。 图表5：Brent-SC价差vs.Brent-DubaiEFS图表6：中东至中国VLCC运费 资料来源：Bloomberg,Refinitiv,东证衍生品研究院资料来源：Refinitiv 图表7：OPEC+海运出口量&产量图表8：中国海运原油到货量 资料来源：Refinitiv,Kpler，东证衍生品研究院资料来源：Kpler，东证衍生品研究院 2.2、LLDPE：PE进口量回升，下半年预计进一步增加 随着海外检修装置的回归，6月中国PE净进口量回升至了100.3万吨，PE净进口量的累计同比修复至了-5.8%。随着下半年海外PE供需环境的恶化，中国PE进口量或将进一步回升。 上半年美国PE产量增长了4%，而内销量却下滑了3%，供需的失衡使得上半年美国PE出口量增长了18%。且伴随着欧美制造业PMI在去年四季度跌至荣枯线以下，美国与亚洲PE价差快速收窄，叠加美国物流瓶颈的解决，美国的PE出口也开始向亚洲倾斜。上半年美国已超过沙特成为中国PE的�一大进口来源国，占到了中国PE进口量的18%，因此美国供需的变化对中国PE的供需平衡有着较为直接的影响。 虽然欧美通胀已有所放缓，但下半年的高利率仍将抑制聚烯烃需求的增长。而北美PE产能投放却更进一步，一方面Shell的160万吨/年的PE装置在2022年投产，但因技术和环保等问题，其105万吨/年的装置在2023年6月才正式运行；另一方面，北美BayportPolymer和NovaChemicals两套共计112.5万吨/年的PE新装置在近期也准备开车。北美供需压力进一步增加之下，下半年来自美国的PE进口量将进一步增加。 图表9：北美PE产销量累计同比图表10：美国PE出口中，亚洲的占比明显增加 资料来源：ACC，东证衍生品研究院（截止至2023年6月）资料来源：USITC，东证衍生品研究院 图表11：美国与中国PE价差再度为负图表12：北美PE库存 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：ACC，东证衍生品研究院 中东大修的PE装置在5月已基本恢复，5-6月来自中东货源再度回升，中东下一次的集中检修预计在明年一季度。目前东南亚检修装置已经恢复运营，印度HMEL的80万吨/年全密度装置也在6月投产，海外与中国的价格优势逐步减弱，边际上增加中国PE的进口量。 综上，下半年来自中东和北美供需压力将继续增加，预计2023年中国PE净进口增速将修复至-4.1%。结合塑料近40%的进口依存度及进口利润的恢复，聚乙烯上方估值压力 显现。 图表13：中东和亚洲PE进口量再度回升图表14：海外PE检修量 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 企业名称 全密度 HDPE LLDPE 国家 投产时间 ShellPolymers 55 50 美国 2023年6月已重启 ShellPolymers 55 美国 预计2024年一季度 HPCL-MittalEnergy 80 45 印度 2023年6月已投产 BayportPolymer 63 美国 预计2023年7月 NovaChemicals 50 加拿大 预计2023年7月 JGSummitPC 25 菲律宾 预计2023年8月 LongSonPC 45 50 越南 预计2023年9月 合计 80 233 150 图表15：2023年海外PE新增扩能规划（单位：万吨/年） 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 2.3、铁矿：汇率直接影响内盘铁矿定价 汇率波动对铁矿石内盘定价影响非常直接。由于国内铁矿石价格=普氏指数*汇率*增值税+25（港杂费），在不考虑其他因素下，汇率波幅几乎与内盘价格波幅同步。以2023年5月15日-6月30日期间人民币贬值为例，期间人民币汇率贬值4.5%，SGX掉期累计上涨2%，国内连铁主力累计上涨13%。国内连铁涨幅更多，归因上主要源自汇率贬值，和国内内盘收基差。 以现货/盘面内外价差拟合人民币汇率，2022年年末以来，汇率趋势性贬值/升值均导致内外价差同步变动。汇率波动为铁矿进口企业经营造成更多扰动。在人民币升值趋势中，往往伴随进口价差缩小，削弱企业盈利能力；在人民币贬值趋势中，往往伴随内外价差扩大，提升企业盈利空间。建议企业在实际经营中，选择对自己有利的汇率敞口，并配合汇率预期介入内外套利，增加盈利渠道。 图表16：BF粉进口利润与人民币汇率图表17：盘面进口利润与人民币汇率 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 2.4、大豆：进口大豆成本决定豆粕、豆油价格中枢 我国用于压榨生产豆粕、豆油的大豆几乎悉数来自进口，近年大豆进口量都在9000万吨以上，进口大豆成本决定了产成品豆粕、豆油价格运行中枢。进口大豆成本=（CBOT大豆期货+CNF升贴水）×单位转换系数×（1+关税）×（1+增值税）×汇率+港杂费。公式中加粗三者是变量，其余均可视为常数项。 一、CBOT大豆期货是影响进口大豆成本的最重要变量。6月以来美国干旱导致市场对天气的担忧迅速升温，6月30日USDA意外大幅下调美豆播种面积再次加剧供应担忧，CBOT大豆大幅上行，国内豆类板块也跟随走强。二、CNF由于绝对价格低、波动相对较小，对进口大豆成本的影响次于CBOT大豆期货。此外，CNF升贴水是一个现货市场的概念，和盘面无关。现阶段巴西仍为大豆出口主力，但随着可供出口量逐渐下降，远月船期的CNF逐级抬升。四季度我国进口来源国将转向美国，由于干旱导致市场担忧产量不及预期，美湾11月船期CNF整体居高不下，这其实也导致了巴西相邻月份CNF水涨船高。相比之下，虽然巴西23/24年度大豆种植至少要到9月才开始，但丰产预期下明年巴西