“金债捞”系列报告——3月十大金债盘点

“金债捞”系列报告——3月十大金债盘点 证券研究报告 证券分析师：李勇 执业证书编号：S0600519040001 联系邮箱：liyong@dwzq.com.cn 证券分析师：陈伯铭 执业证书编号：S0600523020002联系邮箱：chenbm@dwzq.com.cn 研究助理：徐津晶 执业证书编号：S0600121110024 联系邮箱：xujj@dwzq.com.cn 研究助理：徐沐阳 执业证书编号：S0600121060042联系邮箱：xumy@dwzq.com.cn 2023年3月10日 开春以来，在疫情防控政策转向背景下，截至23年3月初，经济修复虽有结构性压力但有望修复、美国通胀降幅收窄加息预期升温，A股市场短期波动率和换手率均呈回暖态势。2023年， 国内外总需求不稳定、不确定，市场在经济复苏、政策宽松的节奏预期上仍存分歧，结果是行业沉浮、板块轮动加快，清晰市场主线的孵化需要更多数据复苏以验证。在变化叵测的市场环境中，短期内中观下沉微观的“择业——择券”策略有一定风险，把握“低价+低溢价率+小规模”的线索下探微观择券或更合意。 本“金债捞”系列报告将聚焦“存量+增量”转债市场，坚信即使“小票”亦内蕴无穷潜力，力图在“存量转债海”中捞起或被市场忽略的、或值得进一步推荐的优质个券标的，通过“强正股α+转债博弈”逻辑呈现。月频更新，敬请关注，欢迎交流。 1、十大金债盘点 2、风险提示 1.十大金债盘点 东风股份是是行业内产业链最完整的包装印刷企业之一，多年来通过收购方式布局多个领域，形成多元业务协同、创新活力迸发的基本面。 主营业务支撑公司转型，多元业务激发增长活力。东风股份发展方向包括：（1）传统业务。如烟标、纸品等。2019-2021年，烟标业务分别贡献营收 24.68/22.48/27.11亿元，营收占比分别达77.79%/73.24%/71.25%，烟标业务在贡献主要营收、支撑公司转型的同时，其占比呈逐年下降趋势，正往中高 端方向调整结构；（2）医药包装业务。根据《汕头东风印刷股份有限公司“东风药包”医药包装产业�年发展战略规划（2020年—2024年）》，公司有望在2024年分别实现医药包装产业营收、净利润、营收占比不低于12亿元、1.2亿元、25%的目标。其中，I类药包材产业是发展重点，2022年已形成5亿产值。公司已有相关领域子公司上海东峰、贵州千叶、重庆首键、常州华健、江苏福鑫；（3）新材料业务，含功能膜和锂电池隔膜。 拓深新材料领域布局，致力打造第二增长曲线。根据GGII预测，2025年全球动力电池出货量有望达到1550GWh，每GWh动力电池需要1500万-1600万 m²隔膜，经测算将形成约232.5亿-248.0亿m²的锂电隔膜需求规模；在下游需求旺盛的背景下，东风股份积极扩产锂电池隔膜，2022年共形成9条产线（ 含1条试验线），现有产能约5000万m²/月，娄底和盐城的二期基地建成后产能有望翻倍；同时公司还积极布局功能膜和医药高阻隔材料等新材料业务。 产投结合，持续培育公司发展新动能：22年9月30日，东风股份公告与赛泽基业私募基金共同出资成立“杭州斯涵”，成立后将积极寻找并投资于新能源 、储能、新材料等高新技术行业领域内的优秀标的（股权投资），深化公司在相关领域的布局，持续培育公司发展新动能。 板块 时间 投资项目 投资规模 预计产能/备注 功能膜 2022年7月 新型功能膜材料系列 1.3亿元 单材化PE基膜10000㎡、镀氧化铝膜7500㎡、涂布膜8000㎡。 动力/储能电池隔膜 2023年2月 盐城新能源动力及储能电池隔膜及其他综合材料生产研发项目 20亿元 2023年4月起月增2条产线，单条产线产能满负荷约600万㎡/月，新建产线产能爬坡期约1个月。2023-2024年分期分批建设基膜、涂覆膜产线，全部扩产项目达产后年产能约20亿m² 2023年2月 娄底新能源动力及储能电池隔膜及其他综合材料生产研发项目 20亿元 医药包装 2022年6月 常州高阻隔药品包装材料智能制造基地 5亿元 2021年12月 泰兴医药包装硬片生产项目 1.2亿元 取得项目用地，新建设施，按需采购PVC/PVDC生产设备 图1：东风股份营收结构和烟标营收占比（单位：万元，%）表1：东风股份参投项目情况 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 -100,000 201920202021 80% 78% 76% 74% 72% 70% 68% 66% 烟标医药包装膜类产品 纸品基膜其他主营业务 其他业务内部抵销烟标营收占比（右轴）5 东风转债（113030.SH）于2020年1月20日上市，2020年6月30日进入转股期。发行规模为2.95亿元，评级AA。截至23年3月6日，存续期尚余2.81年，距离回售期约1年。转股溢价率处于历史高位，弹性有待随正股上涨被动修复。 我们判断短期内东风转债可能不会执行下修，中期内若业绩恢复则有望脱离下修博弈空间。两方面认知： 结合公司财务状况来看，尽管在疫情冲击下，2022Q1-3东风股份仍保持负财务费用率水平。银行端零负债，后续融资渠道和空间均乐观。在本计息期（ 2022/12/24-2023/12/23）内，转债票面利率为1.5%，可转债票息支付带来的财务压力仍然可控。短期内既没有下修促赎以再融资的压力，也没有改善财务状况的需求。从这两点出发，我们认为短期内东风转债执行下修的动机不够明确。 从正股基本面看，东风股份维持低部行情半年有余，截至2023/3/6，转债平价在下修线上方稳定运行。中期内随着下游需求复苏，其主营业务及新能源业 务（隔膜材料）有望迎来景气回升从而带动股价上涨。如果业绩反转、景气上升，则平价有望冲高，未来可能脱离下修博弈空间（不满足下修条件）。 风险提示：新材料产线产能释放节奏不及预期、锂电下游需求规模不及预期导致新材料业务业绩增速有限。 图2：东风转债转换价值（元）图3：东风转债转股溢价率（%） 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 4 6转股期转股溢价率（%） 图4：2017-2022Q1-3营业收入（亿元）及同比增长（右轴）图5：2017-2022Q1-3归母净利润（亿元）及同比增长（右轴）图6：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率及其行业对比（单位：%） 营业收入同比增长率（右轴） 9 40 30% 35 25% 30 20% 25 15% 20 10% 15 5% 10 0% 5 -5% 0 2017 2018 2019 2020 20212022Q1-3 -10% 8 7 6 5 4 3 2 1 0 201720182019202020212022Q1-3 归母净利润同比增长率（右轴） 60%45 40 40% 35 20%30 25 0% 20 -20%15 10 -40%5 0 -60% 201720182019202020212022Q1-3 销售净利率销售毛利率 行业平均净利率行业平均毛利率 图7：2017-2022Q1-3销售费用率及其行业对比（单位：%）图8：2017-2022Q1-3财务费用率及其行业对比（单位：%）图9：2017-2022Q1-3管理费用率及其行业对比（单位：%） 72.012 6 1.510 5 1.08 4 3 2 1 0 201720182019202020212022Q1-3 销售费用率行业平均销售费用率 0.5 0.0 -0.5 -1.0 6 4 2 0 201720182019202020212022Q1-3 财务费用率行业平均财务费用率 201720182019202020212022Q1-3 管理费用率行业平均管理费用率 苏博特为国内混凝土外加剂龙头企业。在2022年公司业绩大幅下行的背景下，2023年有望实现“困境反转”。公司亮点如下： 疫情防控政策转向，下游需求复苏催动业绩反转。苏博特主营产品减水剂主要应用于地产和基建。2022年在疫情扰动下，下游基建地产需求偏弱、物流运输失序，主营产品量价齐跌、公司业绩下行。下游需求端方面，基建相对乐观，2022年公司的基建订单和客户数量均同比增长，其中订单出现同比两位数的增长。2022年四季度信贷改善，狭义基建投资尤其是交通投资明显加速，2023年基建实物需求有 望迎来释放高峰，推动需求回升。叠加今年延误的基建实物量，预计明年基建业务量增速将达到10%。2023年2月，基建热情开始复苏，水泥库容比下降、出货率上升，全国水泥市场价格开始回升。2月11日-18日当周，不同地区企业水泥出货率较上周环比提升10-30个百分点，华东、华中和华南地区企业出货量普遍恢复到4-5成；西南川渝地区可达4-6成，云贵2-4成；京津冀2-3成。价格方面，随着下游需求缓慢恢复，库存下降，各地企业为改善盈利状况，积极推动价格恢复性上调；成本端方面，2023年以来，原材料环氧乙烷和聚醚处于价格回升阶段，更多是积极意义，即指向减水剂需求回升。 图10：全国水泥平均出货率（%）图11：全国水泥平均库容比（%）图12：环氧乙烷(EO)价格回升（元/吨） 202220238500 80 7060 4 607 50 40 34 30 20 10 04 780 2 75 70 54 65 60 55 50 45 40 20222023 67.50 75 72 67 65 61 59 8000 7500 7000 6500 6000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 5500 深化功能性材料布局，打造第二增长曲线。（1）苏博特新功能材料业务实现下游客户深度绑定和议价权优势。2022Q1-3，高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销售价格分别为2049.14/1689.23/1776.94元/吨，同比增长2.89/12.02%/6.49%。在下行周期中价格仍逆势上涨，彰显其议价能力； （2）风电灌浆料、交通材料等功能性材料需求增加较为确定。2022年风电装机规模新增36.54GW，结合2022年招标规模超95GW，根据《2023年度全国电力供需形势分析预测报告》，2023年风电装机规模预期达到65GW，其中海风装机规模有望迎来同比高增。苏博特是国内少数具备风电灌浆料生产能力的企业，风电装机规模将带动其销量增加；（3）产能布局方面，公司拟投资连云港年产80万吨建筑用化学功能性新材料项目，投资规模13.8亿元，预计新增专用型聚醚、聚羧酸系高性能减水剂、烯醇钠、丙烯酸羟基酯等产能共80万吨。 笃行全国布局战略，项目投产助市占率提升。2022Q1-3，公司在建工程为1.80亿元，环比增加8107万元，指向江门基地进入试生产阶段、投入规 模增加；同时，镇江项目预计于23年4-5月投产。两方面认知：（1）新建设项目、基地有望拓深大湾区市场，通过覆盖国内各主要市场、完善销 项目 状态 产能 江门基地（一期） 投产 10万吨聚羧酸系高性能减水剂母液、27万吨聚羧酸系高性能减水剂成品、6万吨速凝剂、1万吨阻锈剂 镇江基地 23年4-5月投产 年产新型道路功能材料10万吨、高性能灌浆材料10万吨、超高性能水泥基材料10万吨、修补加固材料5万吨、工程纤维2万吨 连云港年产80万吨建筑用化学功能性新材料项目 规划建设 年产15万吨专用型聚醚、48万吨聚羧酸系高性能减水剂、0.5万吨烯醇钠、1.5万吨丙烯酸羟基酯（一期）；年产15万吨专用型聚醚（二期） 高性能建筑高分子材料产业化基地项目（一期） 规划建设 年产500万m²的TPO防水卷材及500万m²的高分子/自粘防水卷材 售网络、协同物流运输以进一步培育市占率。2022年江门基地已经投产、镇江项目预计在23H1投产；（2）新基地释放新产能，匹配下游需求修复；（