“电子”转型“新材料”，积极入局光伏组件封装领域

2023年07月25日锦富技术(300128.SZ) 公司深度分析 证券研究报告 电力设备及新能源 投资评级买入-A首次评级 6个月目标价6.85元股价(2023-07-25)4.89元 锦富技术：“电子”转型“新材料”，积极入局光伏组件封装领域 光学胶：光伏组件封装新材料领军者，光学胶业务成长可期 随着光伏装机量的持续增加，全产业链降本增效持续进行，光伏降本催生新技术替代动力。当下，传统组件封装材料价值量约9分钱/W，约占组件非硅成本的15%。锦富技术的光学胶在产品性能方面或可达到光伏组件封装要求，且可为光伏组件企业1）降低材料使用量及成本2）提高生产良率3）降低组件封装能耗。根据公司披露，2023年5月16日，公司携手通威股份探索光伏 组件贴合新路径，材料验证和产线适配改进预计于2023年10-12月完成。参 考年度策略报告，预计2025年光伏新增装机超500GW，对应胶膜需求超60亿 平米，若按照10元/平米计算，对应600亿+市场空间。我们预计在验证通过后或有实质性订单落地，为公司营收及利润带来提振。 气凝胶：为宁德时代的主要供应商，下游需求高增趋势明确 新能源汽车对气凝胶的需求源自动力电池对热失控风险的控制，随着新能源汽车热失控相关法规的出台，气凝胶隔热产品需求增长趋势明确。公司目前是宁德时代气凝胶隔热垫的主要供应商之一，出货量及产品质量达到行业领先水平.我们预计2023-2025年国内新能源汽车用气凝胶市场空间12/23/36亿元，CAGR达73%，我们预计2023/2024年公司气凝胶收入达5/9亿元，业绩持续高速增长，看好公司气凝胶业务长期成长确定性。 传统业务：企稳改善，积极向上下游延伸 公司在液晶显示模组、光电材料模切、智能检测治具领域深耕细作多年，2019年公司控股权转给泰兴市地方国资后，公司集中优势资源重点发展主业。传统主业方面，公司液晶显示模组产品主要包括背光模组（BLU）及液晶模组（LCM）,下游主要应用于TV及PC显示屏，由于市场竞争激烈，公司积极向产业连下游延伸至显示整机，提升产品附加值，同时向商业显示领域拓展客户。在智能检测自动化方面，公司产品具备对PCB、平板显示设备、功能性模组等的检测能力，处于行业领先地位，2022年该业务实现营收2.6亿元，同比增长22.95%，毛利率达44%，盈利能力亮眼。 投资建议：首次覆盖锦富技术，预计23/24/25年净利润0.5/2.3/4.1 亿元，给予“买入-A”评级，目标价6.85元/股，对应2024年23xPE。 风险提示：公司光学胶产品与光伏组件企业验证不及预期风险、气凝胶产品销量不及预期风险、行业竞争加剧风险、假设不及预期风险 (亿元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 9.7 14.0 17.7 26.8 38.4 净利润 -3.5 -2.3 0.5 2.3 4.1 每股收益(元) -0.32 -0.21 0.04 0.21 0.38 每股净资产(元) 0.80 0.58 0.73 0.94 1.32 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) -15.5 -23.7 113.8 23.3 13.0 市净率(倍) 6.1 8.4 6.7 5.2 3.7 净利润率 -35.6% -16.1% 2.7% 8.6% 10.7% 净资产收益率 -39.6% -35.4% 5.9% 22.3% 28.5% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -25.8% -28.6% 4.5% 4.5% 5.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 交易数据总市值(百万元) 5,350.22 流通市值(百万元) 5,345.21 总股本(百万股) 1,094.12 流通股本(百万股) 1,093.09 12个月价格区间3.16/5.91元 锦富技术 沪深300 53% 43% 33% 23% 13% 3% -7% -17% 2022-072022-112023-032023-07 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益16.8 绝对收益18.1 3M 36.3 35.1 12M 38.9 31.8 杨振华分析师 SAC执业证书编号：S1450522080006 yangzh5@essence.com.cn 相关报告 内容目录 1.公司概要：锦富技术“电子”转型“新材料”，光学胶+气凝胶开启新征程4 1.1.发展历程：起家于光电显示领域，向新材料转型4 1.2.业务结构：传统电子业务企稳，气凝胶、光学胶蓄势待发4 1.2.1.传统业务：根基深厚，稳步发展4 1.2.2.气凝胶业务：受益于动力电池发展，为宁德时代主要供应商5 1.2.3.光学胶业务：依托全贴合业务积累，跨界进入光伏封装领域6 1.3.公司治理：地方国资控股，赋能新材料业务发展6 1.4.财务分析：业务调整带来历史财务波动，新材料业务未来可期7 2.光学胶业务：携手组件龙头，推动封装新技术10 2.1.全贴合：核心在于胶水材料与全贴合设备10 2.2.光学胶：关注对光伏封装材料的替代可能11 2.3.公司携手下游探索组件封装新技术，23年底或迎产业催化13 3.气凝胶业务：宁德时代的主要供应商，政策助力开拓新空间16 3.1.气凝胶隔热性能优异，动力电池领域需求高增16 3.2.公司为宁德时代主要供应商，下游需求高增趋势明确20 4.传统业务企稳改善，积极向上下游延伸21 4.1.模切业务遇产业链冲击，拓展新材料加工环节21 4.2.模组+整机业务竞争激烈，寻求平稳发展21 4.3.检测治具及专业技术服务业务盈利能力突出22 5.首次覆盖给予6.85元目标价与“买入-A”评级24 5.1.盈利预测24 5.2.公司估值25 6.风险提示27 图表目录 图1.锦富技术发展历程4 图2.公司传统业务主要产品5 图3.气凝胶隔热材料在动力电池上的应用5 图4.光学胶框贴及全贴合技术屏幕效果对比6 图5.锦富技术股权架构图7 图6.2010-1Q23公司营收及增速（亿元，%）8 图7.2019-1Q23公司归母净利（百万元）8 图8.2019-2022公司营收构成（%）8 图9.2019-2022公司毛利构成（%）8 图10.2019-2022公司期间费用（亿元）9 图11.2019-2022公司费用率结构（%）9 图12.2019-2022公司综合毛利率（%）9 图13.2019-2022公司研发人员数量及占比（人，%）9 图14.框贴、全贴合工艺对比10 图15.框贴、全贴合效果对比10 图16.全贴合技术核心10 图17.狭缝涂布全贴合工艺流程11 图18.OCA产品图11 图19.LOCA/OCR产品图11 图20.OCA、LOCA/OCR全贴合效果对比12 图21.光学胶在显示屏、光伏领域应用场景对比14 图22.硅胶封装光伏组件流程15 图23.气凝胶的几种微观结构16 图24.气凝胶实物图16 图25.气凝胶隔热垫主要类别17 图26.2021年气凝胶产品各应用领域消费比重（%）17 图27.2026年气凝胶产品各应用领域消费比重（%）17 图28.三元锂电池热失控火焰温度（℃）18 图29.磷酸铁锂电池热失控火焰温度（℃）18 图30.气凝胶隔热产品在动力电池中的应用18 图31.电池包下盖气凝胶隔热片实物图20 图32.模切环节流程21 图33.模切加工环节产业链上下游延伸情况21 图34.背光模组、液晶模组及整机结构关系22 表1：OCA、LOCA/OCR特点对比12 表2：不同材料、固化方式光学胶对比13 表3：锦富技术光学胶材料特性14 表4：光伏封装材料相关性能要求VS锦富技术光学胶部分性能14 表5：气凝胶材料隔热原理16 表6：气凝胶绝热毡及传统隔热产品性能对比17 表7：新能源汽车热失控相关法规18 表8：2023-2025年新能源领域气凝胶产品需求空间预测19 表9：气凝胶隔热垫封装工艺20 表10：液晶显示模组及整机主要产品21 表11：检测治具及专业技术服务业务主要内容23 表12：公司分业务拆分表24 表13：分部估值表25 表14：可比公司估值（截至2023年7月25日）26 1.公司概要：锦富技术“电子”转型“新材料”，光学胶+气凝胶开启新征程 1.1.发展历程：起家于光电显示领域，向新材料转型 锦富技术成立于1998年，前身为苏州锦富科技有限公司，2010年以光电显示薄膜器件主营业务在深交所上市。上市后公司进行产业链延伸，2014年收购奥英光电，实现传统业务由光电显示器件向液晶显示模组制造的延伸；2014年收购迈致科技，进入检测治具制造领域；2017年并购安徽中绿晶新能源，进入光伏领域；2019年公司原实控人富国平、杨小蔚将其 19.19%的股权转让给泰兴市智成产业投资基金（有限合伙），随着实控人的变更，公司回归“光电材料模切、背光模组、智能检测”主业，向“新材料”业务转型。“新材料”业务包括子公司厦门力富对应的“气凝胶加工”，和光学全贴合（光学胶）业务。目前，公司形成传统业务、气凝胶、光学胶三大业务主线。未来公司全贴合（光学胶）业务迎新发展，跨界进入光伏组件封装领域，携手龙头组件企业探索光伏封装新路径。 图1.锦富技术发展历程 资料来源：锦富技术官网，安信证券研究中心 1.2.业务结构：传统电子业务企稳，气凝胶、光学胶蓄势待发 1.2.1.传统业务：根基深厚，稳步发展 锦富技术传统主营业务为电子产品精密部件模切、显示模组、智能检测。锦富技术传统业务主要划分为两大部分：①光学、光电子元器件制造业务。产品包括液晶显示模组、液晶显示整机、光电显示薄膜、精密功能器件以及气凝胶产品（根据公司披露口径，气凝胶产品归入光学、光电子元器件制造业务，未单独列示）。2022年该业务营收占比达51.39%，营收同比增长32.8%。②计算机、通信和其他电子设备制造业务。产品包括智能检测治具及自动化设备。2022年该业务营收占比25.17%，营收同比增长7.68%。公司在传统业务的客户主要包括苹果、华星光电、LGD、富士康、海康威视、华为、京东方、海信、立讯精密、歌尔股份等一众国际、国内行业领先的消费电子类企业。未来，公司管理层将钻研技术储备、深究新材料开发、升级产业技术，集中优势资源发展主业同时拓宽其应用领域。 图2.公司传统业务主要产品 资料来源：锦富技术公告，安信证券研究中心 1.2.2.气凝胶业务：受益于动力电池发展，为宁德时代主要供应商 气凝胶产品受益于动力电池行业蓬勃发展，成为宁德时代主要供应商。公司全资子公司厦门力富电子有限公司自2015年起涉足气凝胶业务，初期主要做笔记本电脑的隔热垫产品， 2016年底向宁德时代送样并小批量供货。当下公司的气凝胶隔热产品主要应用于动力电池热管理领域，是宁德时代的主要供应商。公司处于气凝胶产业链的中游环节，通过采购气凝胶材料（气凝胶毡），进行裁切、喷涂、烘干、模切、丝印、封边等加工工序，将其制成气凝胶隔热产品，依托多年沉淀的模切工艺，主要解决气凝胶原材料普遍存在的掉粉问题。未来，受益于新能源汽车及动力电池产业的蓬勃发展，气凝胶市场将进一步扩大，公司因此迎来良好发展契机。 图3.气凝胶隔热材料在动力电池上的应用 资料来源：中国绝热节能网，安信证券研究中心 1.2.3.光学胶业务：依托全贴合业务积累，跨界进入光伏封装领域 全贴合工艺原本用于电子触控屏幕，跨界光伏将为组件降本带来新机遇。全贴合业务即以水胶或光学胶将面板与触控屏以无缝隙的方式完全粘贴在一起，与框贴相比，全贴合可消除屏幕间的空气，减少反光，增强屏幕显示效果，阻挡灰尘进入屏幕，提升屏幕强度等。锦富技术的全贴合工艺采用改性硅胶光学液态胶水和自动化狭缝涂布设备，应用在车载显示屏幕、大尺寸商显屏幕，甚至可用于船用屏幕等高湿、高腐蚀的复杂工况下。目前公司的光学胶产品已经获得S