内生外延多元成长，纵深横阔迈向综合

中建材旗下检测龙头，多元布局驱动规模扩张。公司为中国建材总院旗下建筑建材检测龙头，2016年上市以来持续推动“跨领域、跨地域”扩张，当前业务覆盖全国22省，涉及建筑建材、环境、智能制造、食品等多个领域，2016-2021年营收复合增速达27%，规模快速扩张。公司毛利率、ROE均优于同业可比，且现金流表现优异，整体盈利质量较高。 检测赛道长坡厚雪，头部效应逐步显现。需求端：检验检测市场规模超4000亿，下游涉及宏观经济各行各业，其中建筑建材为第一大检测市场，规模超1000亿。检测行业整体景气度受宏观环境影响，下半年需求端政策出台有望带动行业需求边际改善。供给端：当前检测行业CR5约3%，格局极度分散，头部机构依托新设、并购等方式加快规模扩张，近年来集中度稳步提升，行业头部效应初显，后续有望逐步孕育本土综合检测龙头。从盈利模式看，剔除军工等高资源壁垒行业，检测业务的稳态毛利率中枢约50%，净利率约15%-20%。 检测布局持续多元，新业务增长动力强劲。公司定位综合检验认证集团，当前已初步形成检验检测、认证评价、智能制造、计量校准、技术服务五大业务平台，其中检验检测为核心主业，2022年营收占比72%： 1）建工建材检测为核心优势板块，2022年起业务结构显著优化，新建房占比持续下降，后续受益存量房鉴定渗透率提升、基建领域开拓，业务有望维持稳健增长。2）环境检测受益土壤三普加快推进，业务增量可期。3）食农等其他检测领域加快布局，外延并购持续推进，产品线逐步多元。新兴业务中：1）水泥智能实验室业务在双碳及智能制造政策驱动下，需求快速释放，叠加EPC工程成本下降，业主资本开支动力增强，今年业务有望实现快速增长。2）双碳领域技术储备持续丰富，业务先发优势明显，可提供碳排放全流程管理服务，待碳减排强制性政策落地、碳交易市场进一步打开，碳咨询、碳核查业务有望快速放量。 检测巨头基因凸显，股价有望迎戴维斯双击。从海外检测龙头复盘看，综合检测机构在成长阶段PEG约为1.5倍，成熟期PE约20-30倍，较单一领域检测公司具备显著估值溢价。从股价拐点看，综合检测机构在布局开拓前期，受折旧增长及并购磨合影响，利润率通常有所压降，估值扩张动力较弱，上行拐点通常为盈利释放前夕。 公司内部管理体系完善，并购投资战略优异，且主业增长点清晰，综合检测巨头基因凸显，后续随着规模效益及并购协同效应释放，利润率有望迎来上行拐点，估值、EPS同步上行，股价有望迎戴维斯双击。 投资建议：我们预测公司2023-2025年的归母净利润分别为3.1/3.8/5.0亿元，同比增长22%/25%/31%，对应EPS分别为0.38/0.48/0.63元。 当前股价对应PE分别为27/22/17倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：业务布局开拓不及预期、并购标的业绩不及预期等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：中建材旗下综合检测龙头 1.1.公司简介：建工建材检测龙头，并购转型综合检测机构 历史沿革 公司前身为1984年成立的轻工业部机械出口供应公司，2005年划入中国建筑材料科学研究总院（下称“中国建材总院”），于2009年/2011年分别改制设立有限责任公司/股份有限公司，并于2012年更名为中国建材检验认证集团股份有限公司。2016年11月9日，公司于上交所上市，迈入壮大期，围绕“跨领域、跨地域”战略，优先并购在某地域或业务领域具有技术优势且规模影响力较大的机构，以完善全国布局、拓展服务领域，致力于打造综合性检验检测机构，并于2021年11月战略更名为中国国检测试控股集团股份有限公司。当前公司已在全国22个省设有61个机构、34个国家及行业产品质检中心，覆盖建筑建材、环境、智能制造、轨交、医学健康、食品等多个领域，形成检验检测、认证评价、检测仪器及智能制造、计量校准、科研及技术服务五大业务平台，业务布局持续综合，产业链逐步完善。 图表1：公司历史沿革 股权结构 央企背景，大股东实力强劲。截至2023Q1末，国资委通过中国建材总院合计持有公司68.55%的股份，为公司实际控制人。公司控股股东中国建材总院前身可追溯至1950年10月成立的原重工业部华北窑业公司研究所，是新中国第一个建材科研机构，1999年转制为中央直属大型科技企业，2004年底与中国建材集团重组，成为其下属企业，2006年整合中国建材集团所属12家科研设计院所组建成立中国建筑材料科学研究总院，是国内建筑材料与无机非金属材料领域中规模最大、实力最强的科研开发中心之一。 图表2：公司股权结构 1.2.财务分析：多元布局驱动规模扩张，盈利质量优于同业 检验检测贡献主要收入，业务结构持续多元。公司主营业务包括检验检测、认证、检测仪器及智能制造、计量校准、科研及技术服务（及其他）五大类，2022年营收占比分别为71.8%/4%/15.3%/1%/7.9%，毛利占比分别为73.5%/4.1%/12.5%/1.3%/8.3%，其中检验检测业务营收毛利贡献常年稳定在70%以上，细分领域来看，2022年工程检测/材料检测/环境监测/食农检测/医学检测营收占检测业务收入的比例分别为42%/22%/23%/8%/5%，毛利占检测业务总毛利的比例分别为36%/28%/22%/10%/4%。2021年起公司检测主业占比显著下降，主要因当年公司并购上海美诺福进军智能制造市场，智能制造收入同比高增295%。2021-2023年公司陆续并购烟台方圆、安徽华方开拓计量校准业务，实现业务由0到1突破。后续随着公司“双跨”、“四全”发展战略推进，业务结构预计将持续多元。 图表3：公司营业收入结构 图表4：公司毛利润结构 营收规模快速扩张，业绩有望迎来释放拐点。2016年起公司加快推进并购扩张战略，营收快速增长，2016-2021年CAGR达27%。2022年公司并购强度有所回落，叠加工程检测主业需求受地产行业影响下滑，全年营收同增9.5%，增速有所放缓。业绩端自2019年起增长持续承压，主要因跨领域、跨区域开拓初期，自建折旧占比较高，且并购协同效应尚未释放。当前公司已初步形成多元、全国化业务布局，后续随着并购协同效应显现、规模效益释放，利润率有望迎来上行拐点。 图表5：公司营业收入及同比增速 图表6：公司归母净利润及同比增速 毛利率维持较高水平，费用率小幅抬升。2013-2022年间公司毛利率整体高于同业可比均值，趋势上有所下滑，主要因：1）建工建材检测毛利率水平高于环境检测等领域，跨领域开拓致整体毛利率小幅下行；2）受地产行业下行影响，新建房屋检测需求明显收缩，行业竞争加剧致业务盈利水平有所下降；3）实验室密集建设期存在较多折旧。 当前公司持续推进工程检测业务结构优化，降低地产类项目占比，增加存量房鉴定、水利、桥梁等检测业务，同时随着新增实验室迈入投产期，整体毛利率有望企稳回升。费用率方面，公司期间费用以管理费用为主，近年来公司并购及新设机构带来较大人员增长需求，管理费用率有所抬升，后续随着营收恢复较快增长，费用率有望逐步下行。 图表7：公司毛利率同业对比 图表8：公司期间费用率 图表9：公司分业务毛利率 图表10：公司不同检测业务毛利率 ROE显著优于同业可比。2016年上市以来，公司显著加大扩张力度，资产规模持续提升，整体周转率有所下行，叠加利润率短期承压，2022年公司ROE同比下滑约2个pct，杜邦拆解看：归母净利率、资产周转率以及权益乘数分别为10.42%、0.59次及1.82，较去年同期分别-0.98pct、-0.12次、+0.06。当前检测龙头多处于快速扩张期，资产逐步变重、杠杆率整体均有所提升，公司整体ROE显著高于同业可比均值，后续随着利润率改善，整体ROE预计将逐步回升。 图表11：公司ROE同业可比 图表12：公司ROE杜邦拆解（金额单位：亿元） 经营现金流表现优异，投资现金流出收窄。公司业务现金流稳定、回款风险整体较低，近三年净利润现金率维持在100%以上，经营现金流持续优异。投资现金流方面，公司投资现金流出于2021年达到高峰，2022年显著回落，近三年投资现金流出净额绝对值占净利润比分别为147%/268%/165%。对比同业，公司投资节奏相对靠前，当前高峰期已过，预计后续整体投资规模将保持平稳。 图表13：公司经营性现金流及净利润现金率 图表14：公司投资性现金流净额、占利润比及同业对比 图表15：公司盈利能力拆解表 2.行业分析：赛道长坡厚雪，头部效应逐步显现 2.1.需求端：市场空间广阔，景气与宏观需求高度相关 量价齐升驱动行业增长，近8年营收CAGR达14%。根据国家认证认可监督管理委员会统计数据显示，2021年我国检验检测行业总规模达4090亿元，同增14%，市场空间广阔。按总营收/报告份数测算，近年来我国检验检测行业业务量、客单价均呈现稳步提升态势，驱动行业规模稳健增长，2013-2021年行业营收复合增速达14.4%。 图表16：我国检验检测行业营业收入及同比增速 图表17：我国检验检测服务机构出具报告数量及单价变动趋势 建工建材为第一大检测市场，新兴领域营收占比稳步提升。2021年建工建材检测营收合计1080亿元，其中建筑工程/建筑材料分别实现收入713/367亿元，占检验检测市场总规模的17.4%/9.0%，合计占比26.4%，为第一大细分领域。从增速看，近5年（2016-2021）检验检测收入复合增速排名前三的细分领域分别为公安刑事技术（48%）、国防相关（39%）和医疗器械（25%）。从整体结构看，2016-2021年电子电器等新兴检验检测领域营收保持较快增长，CAGR达18%，较传统领域（包括建工建材、环保、食品等）增速高出7个pct，营收占比整体呈上行趋势。 图表18：前十大细分检测领域营收规模 图表19：2016-2021年新兴和传统检验检测领域营收占比 下半年政策支持下，经济复苏有望促行业需求改善。检验检测下游涉及宏观经济各行各业，景气度受宏观环境影响，当前经济复苏动力较弱，消费复苏乏力、地产承压、青年失业率高企，亟待需求端支持政策出台。此外美联储加息进入尾声，也为下半年国内政策发力打开空间。预计政策仍将维持宽松，下半年有望出台更多需求端支持政策，呵护经济向上，经济复苏进程提速有望带动检测行业需求边际改善。 图表20：检验检测板块营收增速及GDP增速 中长期看，受三大需求驱动力驱动，我国检测行业仍将保持较快增长： 1）具备永续属性的衣、食、行需求：纺服、食品及车检业务与居民日常消费相关，检测频率稳定，需求永续，且在消费升级趋势下，居民对产品质量要求逐步提升，自发性检测需求有望上行，为检测行业提供稳定的细分市场空间。 2）受益政策驱动的民生安全类检测：民生安全类检测以建工建材及环保检测为主，其增长主要受到监管政策（决定渗透率）及需求总量（决定潜在市场空间）影响。 3）下游景气快速提升的细分领域：包括基因检测、军工检测等（2021年增速分别达310%/119%），赛道规模较小，但景气快速攀升。此外，随着我国新能源渗透率提升，锂电池出货量快速增加，根据中商情报网预测，2025年锂电池出货量有望达1747KWh，2022-2025年CAGR高达38.7%，后续新能源车企向第三方外包的锂电池检测量预计将明显提升，有望催生新兴细分检测市场。 图表21：2021年检验检测增速前十细分领域 2.2.供给端：资质准入型行业，政策支持持续加码 2.2.1.政策环境：市场化改革持续推进，民营机构占比持续提升 加快检验检测市场化改革，激发民企活力。早期我国检测机构多为事业单位，隶属于行政部门。2014年国家质检总局发布《关于整合检验检测认证机构的实施意见》，明确提出将推进检验检测认证机构与行政部门脱钩、转企改制，同时支持、鼓励检测机构并购重组，做强做大。2014年起我国检验检测机构数量持续提升，企业制及民企检测机构占比均上行，