权益及期权策略周报（股指）：政治局会议之前少动多看

中信期货研究|权益及期权策略周报（股指） 2023-07-22 政治局会议之前少动多看 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 会议之前，缺少趋势博弈价值 113 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 240 112 111 110 109 108 107 106 105 104 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要： 观点：趋势层面，我们持谨慎态度，本周市场对于利多因素脱敏，反映资金偏好下行，在政治局会议之前，市场交易清淡，无博弈价值。同时，我们回溯了Q2公募股指持仓情况，整体呈现以下特征：1）多单空单持有手数均环比提升；2）空单持仓期限远月化，或反映机构认为基差已经处于高位，通过长期合约锁定对冲成本；3）空单持仓中，股票多空策略占比下行，但鉴于IF当季年化升水水平在3%附近，我们认为中性策略进入适配期；4）买入替代策略中，增强型产品头寸更为灵活，因其跟踪误差容忍度较被动型产品更大，部分产品使用IM头寸替代IC头寸。 操作建议：观望 风险点：1）美国AI股调整；2）政治局会议无超预期政策 权益及期权策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 魏新照 021-80401721 weixinzhao@cificsf.com 从业资格号F3084987 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、股指：市场在担心什么 （一）一周回顾：市场信心不足 本周市场弱势回调，全A指数失守多条均线，市场量能萎缩至7000亿附近。行业层面，通讯、传媒、计算机领跌，机会乏善可陈，仅房地产、建筑材料等少数行业逆势上行。尽管本周不乏利好，如民企经济31条，但市场反馈平淡，资金对于政策效果持怀疑态度。由于行情过于平淡，本周我们回顾基金二季度股指持仓特征。 图表1：市场风格图表2：市场风格 -0.50% 0.00%-0.50% -1.00% -1.00% -1.50% -1.50%-2.00% -2.00% -2.50%-3.00% -2.50% -3.50% -3.00% -4.00% 0.00% 周涨跌幅 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 0.50% 周涨跌幅 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）二季度公募期货持仓 A.多空持仓情况 二季度公募股指期货多空持仓均环比提升，其中IF、IH、IC、IM多单持仓为1992手、1615手、2788手、1277手，IF、IH、IC、IM空单持仓为3584手、14手、1476手、1764手。其中空单增量集中在IM，且增量由灵活配置型基金提供，而非股票多空策略。 图表3：公募IF多空持仓图表4：公募IH多空持仓 多头手数空头手数多头手数空头手数 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 2016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 -3000 2016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：公募IC多空持仓图表6：公募IM多空持仓 多头手数空头手数多头手数空头手数 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 2016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 2022Q32022Q42023Q12023Q2 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 B.空单期限分布 从空单持有期限来看，IF、IC空单集中分布在当季及下季合约，两者分别占比85%以及77%。空单持仓远月化，一定程度表明机构倾向基差处于相对高位，故使用远月合约锁定长期对冲成本。由此也可以推论，当前是中性策略相对合适的建仓时点。 图表7：IF空单期限分布图表8：IC空单期限分布 IF当月IF次月IF当季IF下季IC当月IC次月IC当季IC下季 1.2120% 1100% 0.880% 0.660% 0.440% 0.220% 0 2016Q12017Q22018Q32019Q42021Q12021Q6 0% 2016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 C.机构持有类型 从持有类型结构来看，股指多单以被动指数及增强指数基金为主，其目的是买入替代，但鉴于贴水收敛，这部分增量陷入停滞。股指空单以股票多空为主，但占比近年有缩窄的趋势，鉴于IF当季年内升水幅度在年化3%附近，这一策略至少在基差端处于有利环境。 图表9：多单持有类型占比图表10：空单持有类型占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 被动+增强普通+偏股+灵活 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 股票多空普通+偏股+灵活 2016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1 2016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 D.增强型产品头寸更为灵活 最后，买入替代策略中，增强型产品头寸更为灵活。下图展示了2个具有代表性的500被动产品以及500增强产品的头寸数据。被动产品因IC贴水收敛，期货市值占比整体下行，但对于增强产品，期货市值占比维持高位，且部分头寸使用IM替代。因增强产品跟踪误差偏离度可以更大，其对于股指期货的配置更为灵活。 图表11：被动产品1期货市值占比图表12：被动产品1IC多单持仓 期货市值占比 当月次月当季下季 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 0 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表13：增强产品2期货市值占比图表14：增强产品2IC、IM多单持仓 期货市值占比 ICIM 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （三）小结：持币观望 综上，趋势层面，我们持谨慎态度，本周市场对于利多因素脱敏，反映资金偏好下行，在政治局会议之前，市场交易清淡，无博弈价值。同时，我们回溯了Q2公募股指持仓情况，整体呈现以下特征：1）多单空单持有手数均环比提升；2）空单持仓期限远月化，或反映机构认为基差已经处于高位，通过长期合约锁定对冲成本；3）空单持仓中，股票多空策略占比下行，但鉴于IF当季年化升水水平在3%附近，我们认为中性策略进入适配期；4）买入替代策略中，增强型产品头寸更为灵活，因其跟踪误差容忍度较被动型产品更大，部分产品使用IM头寸替代IC头寸。 二、股指期货数据跟踪 图表15：IF当季年化折溢价率（剔除分红）图表16：IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 8% 6% 4% IF01IF02IF03 4% 2% 0% IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红) 2%-2% 0%-4% -2% -4% 2022-10-102023-01-102023-04-102023-07 -6% -8% 2022-10-102023-01-102023-04-102023-07- 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表17：IH当季年化折溢价率（剔除分红）图表18：IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 8% 0% IH01IH02IH03 -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% IH当月移仓至IH次月(剔除分红)IH当月移仓至IH当季(剔除分红)IH当月移仓至IH下季(剔除分红) -3% 2022-10-102023-01-102023-04-102023-07- 2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-1 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表19：IC当季年化折溢价率（剔除分红）图表20：IC当月空头移仓至远月成本（剔除分红） IC当月移仓至IC次月(剔除分红) IC01IC02IC03 8% 8% 6% 6% 4% 4% 2% 0%2% -2%-4% -2% -6% -4% -8% -6% 2022-10-10 2023-01-10 2023-04-10 2023-07-10 2022-10-10 2023-01-10 2023-04-10 2023-07-10 0% IC当月移仓至IC当季(剔除分红)IC当月移仓至IC下季(剔除分红) 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表21：IM当季年化折溢价率（剔除分红）图表22：IM当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% -5% -10% -15% IM01IM02IM03 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% IM当月移仓至IM下季(剔除分红) IM当月移仓至IM次月(剔除分红)IM当月移仓至IM当季(剔除分红) 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 注1：年化折溢价率=（期货-指数）/指数*360/期货距离交割日时间 注2：年化移仓成本=（期货近月-期货远月）/指数*360/期货交割日距离时间 图表23：前20大席位净多持仓 IF净多持仓沪深300 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 -35000 -40000 -45000 2020/01/022020/05/292020/10/2220