来自 Modigliani - Miller 的偏差的总体含义 ： 一种充分的统计方法

财经系列讨论 联邦储备委员会，华盛顿特区，ISSN1936 -2854（打印） ISSN2767-3898(在线) 来自Modigliani-Miller的偏差的总体含义：一种充分的统计方法 罗伯特·库尔兹曼和大卫·齐克2023-045 请引用本文为： Kurtzman，Robert和DavidZeke（2023）。“Modigliani-Miller偏差的综合影响：充分的统计方法”，《金融与经济讨论》，2023-045系列。华盛顿：联邦储备系统理事会，https：/ /doi.org/10.17016/FEDS.2023.04545。 注意：金融和经济讨论系列（FEDS）中的员工工作文件是为激发讨论和评论而分发的初步材料。提出的分析和结论是作者的分析和结论，并不表示其他研究人员或理事会成员的同意。在出版物中引用的金融和经济讨论系列（除了承认）应清除与作者（S），以保护这些论文的暂定性质。 来自Modigliani-Miller的偏差的总体含义：一种充分的统计方法∗ 罗伯特·库尔兹曼†1和大卫·齐克‡11联邦储备委员会 2023年6月27日 Abstract 一些足够的统计数据可以在一类一般均衡模型中确定扭曲对公司投资的总体影响，这些模型可以容纳包括内生公司进入在内的丰富的一般均衡影响。这个结果不依赖于扭曲的微观基础；人们可以产生关于聚合效应的推论，这些效应适用于多个微观基础，或者在完全指定的模型难以求解的情况下。为了证明该方法的相关性，我们使用它来量化成本高昂的外部股权融资和经理-股东摩擦的总体后果，依靠公司财务文献的估计来确定足够的统计数据。结果阐明了部分和一般均衡结果之间的差异，并证明了劳动力供给弹性，生产中的互补性和企业进入如何与不同的企业水平扭曲相互作用。 关键字:异质性企业,一般均衡,企业进入,代理成本,昂贵的外部融资,充分统计 JEL分类：E22、E23、G39 ∗我们感谢玛丽安·安德里斯、安迪·阿特克森、托马斯·钱尼的意见和建议， AndrewKane、PabloKurlat、KaiLi、RomainRanciere、DejanirSilva、LukasSchmid、VenkyVenkateswaran、 AlessandroVilla以及各种会议和研讨会参与者。本文表达的观点仅是作者的观点，不一定反映联邦储备系统的观点。 †美国联邦储备委员会，研究与统计司，第20届和宪法，华盛顿州- 华盛顿特区内顿20551；电子邮件：robert.j.kurtzman@frb.gov。 ‡联邦储备委员会研究与统计司，第20号和宪法，华盛顿特区，华盛顿特区，20551；电子邮件：davidzeke@gmail.com；通讯作者。 1Introduction 在公司金融中，关于公司行为与Modigliai和Miller（1958）定理或其他无摩擦资本市场基准所暗示的行为不同的争论很少。这种偏差已经在理论上和经验上显示出实际效果；外部融资、信息和代理摩擦会扭曲资本结构和投资决策，使之偏离私人最优（Stei，2003）。尽管有许多研究在微观层面上仔细估计了这些摩擦的程度，但对于给定摩擦的微观基础，通常缺乏共识。在本文中 ，我们得出了一种方法，用于检查这种扭曲对公司级投资的总体后果，而不必指定摩擦的微观基础 。给定生产环境和模型参数，我们的方法从一组有关扭曲影响的足够统计数据中推断出这些后果。反过来，该方法很容易实现，特别是与解决扭曲的异质公司的微观一般均衡（GE）模型相比。 我们的主要结果适用的模型类别是异质公司的投资，这些公司使用资本和劳动力生产差异化的商品品种。虽然我们的方法适用于更一般的环境，在基线模型中，我们展示了足够的统计结果，公司暴露于特殊的冲击，随机游走和i。I.D.（分别为资本质量和生产率），但不会遭受总体冲击。1公司在资本存量，生产率和所面临的扭曲（以及控制这些扭曲演变的任何状态变量）方面也是异质的。该模型在微观层面上嵌套了规范的Q-投资理论，面对凸的资本调整成本，其中公司收入在Hayashi（1982）之后的生产要素中表现出一级同质性。 我们的方法是独一无二的，因为我们不会选择特定的公司级扭曲来投资建模。相反，我们表明 ，许多扭曲可以表示为公司的实际投资率与相同环境中其他相同公司（没有扭曲）的投资选择之间的差异，以最大限度地提高利润的价值减去投入成本（劳动力和投资）。这种差异与扭曲对公司投资率的因果影响的经验估计密切相关。 我们使用该模型来检验以下反事实：从具有公司水平扭曲的均衡开始，如果我们消除扭曲并调整税收以保持公司税收的净政府收入的现值不变，那么总量将如何变化？2我们的主要结果，命题1表明，通过简单地了解生产和偏好 1我们展示了如何在各种扩展中放松这些假设。 2Thisassumptionisimposedtoallowconstitutestohaverichtaxconsequences,as,forexample,somecapitalstructureconstituteshave.Ifentryisexceniousor,alternative,thealternative,thealternaturehasnoadditionaltaxconsequences,then 该模型中的参数，以及两个足够的统计数据-资本加权均值和对投资率的均方扭曲-我们可以获得关于总体对象（产出，消费，福利等）的界限。）在这种反事实中表现出来，无论是从长期来看还是从具有公司级扭曲的均衡到没有它们的均衡的过渡路径。在进入是外生的或没有时间折扣的特殊情况下，这种推断是准确的。重要的是，由于给定的摩擦而导致的投资利率的扭曲正是许多相关的金融论文，例如Heessy等人。（2007），估计。3反过来，考虑到这个假设，在估计我们足够的统计数据时，我们可以从也依赖于Q理论方法的公司财务文献中获得许多估计。." 这个结果的直觉如下：总均衡条件可以简化，这样企业层面的扭曲就会出现在三个方程中： （1）总资本计算，（2）总投资清算，以及（3）企业的预期现值。总资本积累直观地取决于资本加权投资率的扭曲。用于投资的资源数量取决于投资总额率和投资在企业间的错误分配，在二次调整成本的情况下，这只是我们两个充分统计数据的函数。足够的统计数据使我们能够描述进入公司的价值，这是不太直观的。我们证明的一个关键见解是，尽管扭曲可以在公司生命周期的任何时候打击公司，但可以通过使用反映在足够统计数据中的公司横截面分布的矩，来约束扭曲对公司价值的影响。因此，即使在内生进入的情况下，我们也可以约束（或者在特殊情况下，可以精确识别）扭曲的总体影响。 我们通过在许多推论中放松模型中做出的更严格的假设来进一步概括命题1，因为我们的方法可以扩展到更广泛的模型类别，尽管通常以修改或额外的足够统计数据为代价。Iparticlar,orextesiosicldeallowigformoregeeralivestmetcostfctios,relaxigtheassmptioofqalityofdegreeoeoffirmrevees,allowigforaggregatesharps,worigimoregeeralaggregatioeviromet,adallowigforfrther此外，我们的概括可以允许扭曲给公司带来的无谓或财务影响超过投资扭曲造成的影响。 我们在基准模型中使用了足够的统计方法，以使用公司财务文献的估计来量化由于外部融资和股东与经理之间的摩擦而导致的投资扭曲的总体后果。外部融资摩擦是投资不足之一，而经理-股东摩擦是过度投资之一。我们将足够的统计数据校准到公司融资文件，以估计这些影响。 3在基准模型中，公司收入在生产要素中表现出一级同质性，这是为什么能够以扭曲投资率来表示足够的统计数据的关 键。我们假设扭曲仅通过对公司投资和税收的影响来影响公司价值，尽管我们在扩展中放宽了这一假设。具体来说，在扩展中，我们允许扭曲也通过破产中资本的破坏而导致无谓损失。 对公司投资的扭曲，我们将其他模型参数校准为具有公司异质性的宏观经济模型文献中的标准值 4. 我们的定量结果产生了一些关于这些摩擦的宏观经济成本和我们方法的价值的见解。首先，我们证明了我们的方法产生的界限是紧密的，特别是对于产出和福利的变化。其次，该模型同时具有GE抑制（劳动力供应，进入）和放大力（生产中的互补性），这些力通过总价格运作。定量地，抑制力量占主导地位：对于外部融资成本和管理错误，对总产出的影响比局部均衡（PE）反事实（其中进入和所有总价都是固定的）要小一个数量级。建议。 第三，我们表明，总体效率低下的存在可以有意义地改变解决这些扭曲的福利效应。我们考虑积极的公司税和垄断标记扭曲。如果没有这些低效率，解决扭曲会导致计划者的均衡，因此解决扭曲带来的福利收益是积极的。然而，在存在这些低效率的情况下，我们发现，由于低效率与公司层面的扭曲之间的相互作用，消除管理校准错误会减少我们反事实中的总体福利。消除外部融资摩擦会增加福利，即使在这些总体效率低下的情况下也是如此。 第四，投资重新分配的影响可以占总量扭曲影响的有意义的份额。当我们将产出的变化分解为投资支出和投资效率的变化时，我们发现投资效率可以占产出变化的三分之一以上。 我们的方法的一个优点是,如果我们改变给定参数的校准,我们不需要改变足够统计量的校准,因此容易对足够统计量和模型参数的值执行鲁棒性。我们评估了在足够的统计数据和模型参数的情况下解决大范围失真的效果，并表明在这些不同的稳健性练习中，定性要点非常稳健。当我们改变建模假设是固定的而不是自由进入或允许生产率遵循马尔可夫过程时，结果再次在质量上与我们的基线结果一致。 我们的工作与越来越多的研究具有足够统计数据的政策的文献有关。 4我们依赖于轩尼诗、利维和怀特(2007)对外部融资成本对投资影响的估计。作者写下了一个具有投资和资本结构的动态微观经济模型，并对其进行了估计，以检验外部融资和代理摩擦对投资的影响。我们依赖于Be-David等人对经理-股东摩擦对投资影响的估计。(2013)。作者研究了管理者预测标准普尔500指数潜在结果的能力。从广义上讲，作者发现经理确实存在错误校准，并表明他们的长期错误校准措施与过度投资相关。 5垄断标记效率低下导致企业低效率生产，而正(净)企业- 税率税收扭曲了公司进入。消除公司层面的扭曲改变了均衡状态下公司资本的进入量和质量，这与这些低效率相互作用 。 6在一篇密切相关的论文中，Sraer和Thesmar（2021）制定了一个足够的统计方法来评估影响分配不当的政策经验的宏观经济影响。我们的论文在适应内生进入的能力以及可用于得出总体含义的模型和微观经济证据类别方面有所不同。特别是，我们的方法是针对公司收入表现出规模收益不变的模型，在这些模型中，可以使用对投资利率扭曲影响的估计（在公司融资中广泛估计）来推断足够的统计数据。他们的方法针对的是错误分配文献，在这些文献中，公司收入或增加值表现出规模收益下降，政策对分配的影响（特别是产出与资本比率）提供了有关总体效应的信息。7Baqaee和Farhi（2020）在扭曲的经济中发展了灵活而通用的聚集理论。我们的方法存在关键差异：首先，由于GE效应，在我们的模型中，投资率的“楔子”（已实现和最佳投资率之间的差异）是内生的。其次，我们的方法可以让我们在过渡路径上构建界限，并且-鉴于我们的足够统计数据-对总体后果的界限;因此，我们正在为我们的练习求解完整的非线性模型，而不是依靠二阶近似或假设失真很小。Ateso和Brstei（2019）开发了一种足够的统计方法来研究创新政策对广泛的创新模型中宏观经济和福利动态的影响。Iacha，Silva和Zi（2022）最近的工作也使用了足够的统计方法来回答宏观经济学和金融学交叉的问题。他们在具有内生投资的框架内评估了多元化不足对总福利的福利影响。他们的方法不同，因为它专注于这种特殊的失真，并使