IPO专题：新股精要-国内锂电池正极材料龙头供应商盟固利

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内锂电池正极材料龙头供应商，2022年钴酸锂产品销售规模位居行业第四名，受益于新能源纯电动汽车对动力电池性能要求的不断提高，公司本次募投项目三元材料产品产能的释放将为公司业绩迎来新的增长点。（2）公司本次公开发行股票数量不超过5800.00万股，发行后总股本不超过45961.6438万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为12.62%。公司募投项目拟投入募集资金总额7.00亿元，本次募集项目有助于实现公司三元正极材料产能升级，提高公司智能制造水平，推动公司业务和收入规模的持续快速增长。 主营业务分析：公司专注于锂电池正极材料的研发、生产和销售，主要产品为钴酸锂和三元材料，2020~2022年公司营收和归母净利润复合增长率分别为40.18%和7.46%。2022年受下游消费领域需求减弱影响公司主要产品钴酸锂毛利率下行致整体毛利率下降，规模效应下公司期间费用率整体呈下降趋势。 行业发展及竞争格局：目前中高端3C电子产品首选钴酸锂电池，纯电动乘用车将带动三元材料市场扩容。正极材料市场资源向头部集中，钴酸锂产品壁垒不断提升，三元材料行业格局相对分散。公司钴酸锂产品占据领先地位，2022年占国内钴酸锂市场份额的比例为8%，位居行业第四名，并积极布局高镍三元正极材料。 可比公司估值情况：公司所在行业“C26化学原料和化学制品制造业”近一个月（截至2023年7月21日）静态市盈率为15.65倍。根据招股意向书披露 ， 选择容百科技 （688005.SH）、 当升科技（300073.SZ）、厦钨新能（688778.SH）、长远锂科（688779.SH）、振华新材（688707.SH）作为可比公司。截至2023年7月21日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为13.83倍，对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为13.99倍和10.68倍。 风险提示：1）上下游行业周期性波动的风险；2）销售价格波动的风险。 1.盟固利：国内锂电池正极材料龙头供应商 公司是国内锂电池正极材料龙头供应商，2022年钴酸锂产品销售规模位居行业第四名，高镍三元正极材料的产能释放将推动公司盈利水平持续提高。公司自2000年开始进入锂电池正极材料市场，是行业内最早进入锂电池正极材料行业的公司之一。钴酸锂方面，根据鑫椤资讯数据，2022年公司钴酸锂产品销售规模为5305.64万吨，占全国市场份额8%，位列行业第四，与主要供应商均形成稳固的合作关系，对上游四氧化三钴原材料供应商议价能力较强。公司钴酸锂产品涵盖4.2V-4.45V不同电压窗口，广泛应用于消费电子领域，与珠海冠宇、比亚迪、力神、宁波维科电池有限公司等知名电池企业建立了稳固的合作关系。 同时，随着中高端3C电子产品对电池体积和能力密度要求的提高，公司积极布局4.48V、4.50V等高电压化钴酸锂产品，目前4.48V钴酸锂产品已通过维科电池等客户验证并形成小批量供应，4.53V产品已在珠海关于等客户进行产品小试阶段认证。三元材料方面，公司于2014年实现量产并成功切入动力电池企业供应链，陆续获得了比亚迪、亿纬锂能、力神等行业领先动力电池企业的认可。公司三元材料包括Ni5系、Ni6系和Ni8系等，已掌握高球形度、低内阻、无微粉、高压实等关键技术，实现了高镍产品产业化，成为国内拥有高镍正极材料核心技术与生产能力的正极材料企业之一，公司高镍产品收入占比逐年提升，2022年6系及8系产品收入占三元材料产品总收入比例超过60%。公司募投项目将进一步实现扩产，项目建成后，公司综合产能将达到3.49万吨/年，其中三元正极材料产能约2.25万吨/年，公司2022年钴酸锂产能为1.24万吨/年，三元材料产能1.12万吨/年，募投扩产后公司产能将实现翻倍以上增长，进一步提高公司市场竞争力。 2.主营业务分析及前五大客户 公司营收呈现稳中增长趋势，钴酸锂和三元材料产品对公司收入贡献较大，2020~2022年公司营收和归母净利润复合增长率分别为40.18%和7.46%。公司专注于锂电池正极材料的研发、生产和销售，主要产品为钴酸锂和三元材料。2020~2022年，公司营业务收入分别为16.46亿元、28.27亿元和32.34亿元，营业务收入持续增长，营收复合增速40.18%；归母净利润分别为0.80亿元、1.05亿元和0.92亿元，盈利能力保持相对稳定，净利润复合增速7.46%。公司主营业务收入主要由钴酸锂和三元材料构成，2022年4月开始阶段性的开展受托加工业务，其中钴酸锂产品收入在60%以上。分产品来看：1） 钴酸锂产品 ：2020~2022年钴酸锂产品收入分别为13.16亿元、22.22亿元和20.94亿元，占主营收入比例分别为81.17%、79.73和65.78%，其中4.4V产品为公司钴酸锂业务的代表性产品，占该业务板块的比例高达72.23%。 随着公司技术的不断革新以及下游客户持续提出的产品迭代、性能提升的要求，公司4.45V及更高电压产品收入占比将不断提高。2）三元材料产品：目前公司三元材料业务主要产品为Ni5系、Ni6系和Ni8系，占2022年三元材料业务收入的比例分别为37.96%、18.26%和43.78%，随着三元正极材料高镍化趋势的推进，公司Ni8系产品占比将逐年提升。 3）其他产品：公司其他产品主要为锰酸锂、固体电解质及四元材料，2020-2022年收入规模较小，其中四元材料及固体电解质均为研发中的产品，尚未实现量产。 图1：公司业绩保持稳定增长 图2：钴酸锂和三元材料产品对公司收入贡献较大 2022年下游需求减弱影响毛利率下行。2020~2022年，公司综合毛利率分别为9.89%、9.79%和7.42%，2022年毛利率下行主要受钴酸锂产品毛利率降低影响。分产品来看：1）钴酸锂：2020~2022年毛利率分别为10.36%、10.69%和5.78%，2022年毛利率下降主要受下游消费领域需求减弱，公司钴酸锂产品产销规模及产能利用率下降导致单位制造费用及人工费用提升影响。2）三元材料：2020~2022年毛利率分别为6.04%、4.38%和9.52%，2021年毛利率下降主要是因为公司高镍产品规模整体相对较小，原材料采购不具议价优势，在上游原材料持续涨价情况下公司产品毛利率下降。2022年，公司三元材料产品中Ni8系产品二期项目生产线经调试后生产效率提高，同时部分Ni8系产品为2021年二期项目产品认证形成的存货，原材料上涨的情况下Ni8系产品毛利率水平较高，带动公司三元材料产品毛利率整体上行。 规模效应下公司期间费用率呈下降趋势。2020~2022年，公司期间费用率分别为6.0%、5.3%和5.4%，随着公司营收增长，规模效应下期间费用率整体呈下降趋势。公司销售费用率小幅高于可比公司平均，主要受公司三元材料收入占比较小业绩增速不及可比公司影响。2020~2022年公司研发费用率分别为3.0%、2.6%和2.2%，公司研发投入持续增加，但随着营业收入的快速增长，使得研发费用率逐年降低。 图3：公司2020-2022年毛利率承压下滑 图4：公司2020-2022年期间费用率持续改善 表1：公司2022年前五大客户 4 5 荣盛盟固利及其关联方宁波维科及其关联方合计 27926.61 24114.91 203949.02 8.64%7.46%63.08% 数据来源： 、公司招股意向书、国泰君安证券研究。 Wind 3.行业发展及竞争格局 3.1.应用升级奠定锂电池正极材料高端化趋势 中高端3C电子产品优选钴酸锂，纯电动乘用车带动三元材料市场扩容。 正极材料作为锂电池的核心组成部分，直接决定了锂电池能量密度、安全性、使用寿命等性能的优劣，同时正极材料对于锂电池成本也有着关键性的影响，目前市场上正极材料主要为钴酸锂、三元正极材料、锰酸锂和磷酸铁锂四种，且消费领域以钴酸锂电池为主，动力电池领域三元材料电池和磷酸铁锂电池将发挥各自优势并长期共存，储能领域以磷酸铁锂为主。按细分行业来看：1）钴酸锂行业：钴酸锂作为第一代商品化的锂电池正极材料，具有能量密度高、放电电压高等优势，广泛应用于笔记本电脑、手机和数码相机等3C电子产品。近年来，随着智能手机、电脑等3C产品市场的逐渐成熟和增速放缓，钴酸锂市场需求增速下降，根据GGII统计，2022年受经济下行、消费疲软的影响，中国钴酸锂正极材料出货量为7.7万吨，同比下降27%。同时，随着具有成本优势的三元电池向低端3C电子产品进军，将进一步压缩钴酸锂的市场需求。但在智能手机、笔记本电脑等中高端3C电子产品领域，钴酸锂将继续占据主导地位。随着5G通信技术应用带来的智能手机更新换代需求，以及消费级无人机、电子烟和智能穿戴设备等新兴消费电子产品的不断涌现，钴酸锂的市场需求将保持稳步增长，根据鑫椤资讯预测，2023年中国钴酸锂产量将维持10%的增长率，出货量将达8.47万吨。2）三元材料行业：三元材料相较于其他三种主流正极材料在比容量、循环寿命和成本等方面的综合优势更为显著，广泛应用于新能源纯电动乘用车领域。在中国新能源汽车行业快速发展的态势下，新能源汽车产业红利收紧，高端和海外乘用车优选三元材料电池，三元正极材料逐渐成为动力电池主流正极材料，市场扩容趋势显著，2016~2022年中国锂电池三元正极材料的出货量由5.4万吨上升至64万吨，年复合增长率达51%。在纯电动乘用车对续航和充电效率要求的不断提高、低端3C电子产品市场首选三元材料的发展趋势下，GGII预测2025年全球三元正极材料出货量达300万吨，三元正极材料高镍化趋势明显且有望迎来新兴增长极。 3.2.钴酸锂行业头部化凸显，三元材料行业竞争格局分散 正极材料市场资源向头部集中，钴酸锂产品壁垒不断提升，三元材料行业格局相对分散。锂电池正极材料位于产业链的中端。近年来，随着国家政策对新能源汽车产业的支持以及下游需求的增长，大量资本涌入锂电池正极材料行业，同时陆续有上游资源类企业和下游电池类企业向正极材料环节延伸，使得行业竞争加剧，且随着补贴政策开始向扶强扶优转变，市场资源将进一步向中上游优质厂商集中，有利于淘汰行业内落后产能，提高行业集中度。按细分行业来看：1）钴酸锂行业：近年来钴酸锂市场集中度不断提高，头部集中化趋势逐步显现，根据鑫椤资讯数据，2022年厦钨新能、巴莫科技、杉杉能源、盟固利新材料、科恒股份占据钴酸锂市场份额前五，市场份额分别为42%、14%、13%、8%、6%，累计占比达83%。钴酸锂的高集中度与高低端产品显著分层、高端产品壁垒提升、整体市场已走向成熟密切相关，未来高电压钴酸锂等产品的出现将促使产品壁垒进一步提升。2）三元材料行业：根据鑫椤资讯数据，2022年我国三元材料的市场集中度相对较低，容百科技以16%的市场份额位居第一，巴莫科技、当升科技、长远锂科、瑞翔新材紧随其后，市场份额分别为15%、11%、10%和9%，各厂商间的差距相对较小，行业格局较为分散。 3.3.钴酸锂产品占据领先地位，积极布局高镍三元正极材料 公司深耕锂电正极材料领域，钴酸锂产品在行业内稳居前列，三元材料产品产能放量在即推动市场扩张。公司于2000年进入锂电池正极材料市场，是国内首批实现钴酸锂正极材料产业化的企业之一，已成功突破高电压钴酸锂、高镍三元材料等多个前沿核心技术与工艺难关。 截至2023年7月20日，公司共主导、参与完成《钴酸锂》（GB-T20252-2006）等11项国家标准、9项行业标准的制定和发布，公司共拥有授权专利93项，其中发明专利45项，研发创新优势显著。在钴酸锂领域，根据鑫椤资讯数据，2022年公司钴酸锂产品销售规模占据全国市场份额的8%，位居行业第四名，公司凭借稳定且优异的产品质量获得了珠海冠宇、比亚迪等国内外知名企业的认可。随着公司4.48V、4.50V等高电压钴酸锂产品的产业化，预计公司的钴酸锂市场份额将持续攀升。 在三元材料领域，公司的三元材料产品于2