公司深度报告：深耕饮品供应链，多业务协同发力

深耕饮品供应链，多业务协同发力 —佳禾食品(605300)公司深度报告 2023年7月23日 马铮食品饮料行业首席分析师 S150052011000113392190215 mazheng@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 佳禾食品(605300) 投资评级 买入 上次评级 佳禾食品沪深300 60% 40% 20% 0% -20% -40% 22/0722/1123/03 资料来源：聚源，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（元）22.12 52周内股价波动区间23.07-12.25 (元) 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 深耕饮品供应链，多业务协同发力 2023年07月23日 本期内容提要: ⯁投资建议：现制茶饮赛道持续扩容，公司下游茶饮客户持续拓店，有望拉动植脂末业务增长。咖啡业务是公司第二增长曲线。公司目前已拥有完整的咖啡产品线，能为客户提供一站式解决方案。公司旗下金猫咖啡品牌，依托于B端产品的技术优势，也开始布局C端。我们预计公司23-25年EPS分别为0.74/0.94/1.18元，对应PE分别为30.01/23.65/18.69倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⯁下游场景需求扩张带动植脂末行业增长。奶茶、咖啡、烘焙以及麦片等领域持续增长的市场空间为植脂末市场的发展提供了重要的推动力。2016-2021年国内现制茶饮的市场规模年复合增长率为57.23%。由于植 脂末行业具有产品品质要求不断提高、规模经济效应明显的特性，行业集中度有望进一步加强。 ⯁咖啡需求总量提升，精品速溶咖啡表现亮眼。国内不同价格带的咖啡产品及业态大量涌现，它们快速培养起国内消费者对咖啡的成瘾性。长期 趋势来看，目前国内咖啡的人均消费水平仍较低，而咖啡是强复购产品，后期咖啡市场仍有广阔空间。冷萃咖啡、冻干咖啡等精品速溶咖啡，兼顾便捷性与风味品质，能满足消费者在特定场景的需求，日趋受到市场和消费者的认可。 ⯁植脂末业务发展稳健，23年需求回暖营收增长有弹性。公司深耕植脂末赛道，已掌握了多项关键技术。随着产能的逐步释放，植脂末业务规模优势逐渐显现。公司凭借多年的研发优势、实时跟进消费偏好变化， 最近一月涨跌幅(％) 10.60 总股本(亿股) 4.00 流通A股比例(％) 100.00 总市值(亿元) 88.48 每年推出多项新产品，以满足终端消费者差异化的消费需求。22年受疫情影响，植脂末业务营收下滑，展望23年需求回暖植脂末业务有望加速增长。长期来看，受益于下游现制茶饮行业扩容、以及海外市场拓展，公司植脂末业务有望保持稳健增长。 ⯁咖啡和植物基增长迅速，有望成为新增长点。公司2015年开始布局咖啡业务，通过引进国外先进设备、构建专业团队，目前已拥有完整的咖啡产品线，能为客户提供一站式解决方案。公司积极扩建咖啡产能，布 局精品速溶咖啡高景气赛道，同时加强与云南咖啡产区合作，强化供应链能力。植物基近年来发展迅速，公司依托B端茶饮和咖啡类客户开发椰子为原料的产品，同时推出C端“非常麦”燕麦奶品牌。随着营养健康的理念深入人心，植物基产品有望持续受益。 ⯁风险因素：原材料价格上涨超预期；产能投放不及预期；下游客户流失的风险。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 2,399 2,428 3,162 3,863 4,648 增长率YoY% 28.0% 1.2% 30.3% 22.2% 20.3% 归属母公司净利润(百万元) 151 115 295 374 474 增长率YoY% -30.2% -23.4% 155.6% 26.9% 26.5% 毛利率% 13.6% 12.3% 18.7% 19.1% 19.6% 净资产收益率ROE% 7.7% 5.7% 13.0% 14.5% 15.8% EPS(摊薄)(元) 0.38 0.29 0.74 0.94 1.18 市盈率P/E(倍) 57.14 61.33 30.01 23.65 18.69 市净率P/B(倍) 4.41 3.50 3.90 3.42 2.95 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年07月21日收盘价 目录 投资逻辑5 1植脂末领先企业，咖啡、植物基添新动力6 1.1深耕植脂末赛道，工艺水平领先6 1.2产品矩阵丰富，咖啡、植物基持续高增6 1.3B端渠道为主，布局C端市场8 1.4股权结构稳定，员工持股绑定利益。9 2现制饮品需求提升，催化供应链发展11 2.1下游需求扩张带动植脂末行业增长11 2.2咖啡需求总量提升、消费结构多元化12 2.3营业健康概念引领植物基饮品市场13 3植脂末：基石业务，核心在于供应链15 3.1研发端实力领先，规模化生产效率高15 3.2从工业客户到现制茶饮的迭代升级15 3.3顺应升级趋势，优化产品结构16 4咖啡：全产品线布局，提供一站式服务18 4.1引入先进生产技术，重视研发驱动18 4.2打造一站式咖啡产品服务18 4.3适应消费需求，优化产能布局19 5盈利预测21 6风险因素23 表目录 表1：核心高管团队经验丰富10 表2：植脂末行业取得多项研发成果15 表3：2016年公司前�大客户16 表4：2020年1-9月公司前�大客户16 表5：金猫咖啡产品线齐全19 表6：公司定增项目募投产能20 表7：公司收入预测21 表8：可比公司估值对比22 图目录 图1：佳禾食品发展历程6 图2：咖啡、植物基以及其他固体饮料占比提升7 图3：产品以植脂末为主7 图4：植脂末业务保持相对稳定增长7 图5：咖啡业务持续高增长7 图6：原材料以乳粉、植物油为主8 图7：2023年主要原材料价格趋势下降8 图8：佳禾食品品牌矩阵8 图9：直销渠道为主，经销渠道为辅9 图10：公司前�大客户占比较高9 图11：业务以国内市场为主9 图12：华东地区营收占比最高9 图13：创始人绝对控股，股权结构稳定10 图14：植脂末产业链结构11 图15：植脂末消费规模增长稳健11 图16：现制茶饮市场规模快速增长11 图17：咖啡各加工环节12 图18：2016-2021年中国咖啡市场规模CAGR11.6%13 图19：国内人均咖啡消费量相比海外偏低13 图20：2016-2021年中国现磨咖啡市场CAGR32.52%13 图21：精品速溶咖啡相比传统速溶咖啡增长更快13 图22：2016-2020年植物基市场规模复合增长为19.6%14 图23：燕麦奶市场规模保持高增长14 图24：蜜雪冰城采购植脂末金额高增长16 图25：公司在蜜雪冰城的采购比例趋势提升16 图26：公司零反脂产品占比明显提升17 图27：公司推出功能性粉末油脂新品17 图28：领先的电子鼻检测设备18 图29：金猫咖啡GEA热萃取线18 图30：速溶咖啡粉产能利用率有提升空间20 图31：已投入产能以焙烤咖啡豆、速溶咖啡为主20 投资逻辑 市场担心公司下游大客户选择自建供应链。我们认为：公司深耕植脂末行业，在供应链方面已取得较强的竞争优势。公司持续做大植脂末体量，形成规模化效应，并不断研发创新 产品，加强对于客户的服务。同时，公司通过开发中小客户以分担大客户流失的风险。公司积极开拓经销商渠道、推动市场下沉，同时在烘焙、餐饮等场景做跨界推广，以提升中小客户的占比。 我们对佳禾食品的核心推荐逻辑如下： 1、植脂末业务发展稳健，有望持续受益于下游客户需求提升。公司深耕植脂末赛道，已掌握了多项关键技术。随着产能的逐步释放，植脂末业务规模优势逐渐显现。22年受疫情影响，植脂末业务营收下滑，展望23年需求回暖植脂末业务有望加速增长。受益于下游现 制茶饮行业扩容、以及海外市场拓展，公司植脂末业务有望保持稳健增长。 2、咖啡业务是公司第二增长曲线。咖啡市场持续扩容，目前国内咖啡的人均消费水平仍较低，未来咖啡市场仍有广阔空间。公司积极扩建冻干、冷萃咖啡产能，以匹配消费者的需 求升级。随着下游连锁咖啡客户持续放量，以及新客户的开发，公司咖啡业务有望保持高增。同时咖啡产能利用率提升，也有望带动毛利率的提升。 3、植物基业务BC兼顾，发展迅速。公司依托B端茶饮和咖啡类客户开发以椰子为原料的产品，同时在C端主推燕麦奶品牌“非常麦”。随着健康、环保的理念深入人心，公司植物基产品有望持续受益。 1植脂末领先企业，咖啡、植物基添新动力 1.1深耕植脂末赛道，工艺水平领先 公司是国内植脂末行业的领先企业。2001年公司成立于江苏吴江，二十余载聚焦于以植脂末为核心的研发、生产和销售。2015年公司建造年产千吨级咖啡粉工厂，开始拓展咖啡业务。公司目前主要业务包括植脂末、咖啡、植物基以及其他固体产品，旗下拥有“非常麦”、 “晶花”、“金猫”、“佳芝味”等核心品牌，覆盖数十个产品系列。 前期聚焦植脂末赛道。2001年公司成立，当年即建成投产第一条喷雾干燥线，实现稳定生产；2005年，公司销售收入首次突破亿元；2007年，公司建成投产七条喷雾干燥线，年营业额达到4.5亿元。2008年，公司粉末油脂系列产品产能规模位居亚洲前列；2010年，公 司销售额首次突破10亿元大关。 图1：佳禾食品发展历程 从植脂末业务向咖啡、植物基等赛道延伸。2015年公司引进德国全套先进设备，建造年产千吨级咖啡粉工厂；2017年冷萃咖啡产品上市，实现冷萃咖啡工业化；2019年，玛克食品 工厂正式建成投产，南通佳之味食品有限公司开工建设；2022年金猫咖啡获得“国家高新技术企业”认定，同年公司完成“零反式脂肪酸行动计划”。 3,000 营业收入-百万同比 2001年公司成立 2015年建造年产千吨级咖啡粉工厂 2005年收入破亿 2017年冷萃咖啡产 品上市 2007年建成投产 7条喷雾干燥线 2008年粉末油脂产能规模位居亚洲前列 2019年玛克食品工 厂正式建成投产 2021年A股上市 2010年销售额突 破10亿 2022年完成“零反式脂肪酸行动计划” 30% 2,50025% 2,00020% 1,50015% 1,000 500 10% 5% 00% 200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223Q1 数据来源：Wind、公司官网，信达证券研发中心 1.2产品矩阵丰富，咖啡、植物基持续高增 植脂末占据主力，咖啡第二成长曲线亮眼。目前公司已构建以植脂末为主、咖啡及各类固体饮料并重的产品布局。公司产品矩阵丰富，覆盖面广，除了植脂末、咖啡产品之外，公司产品还包含有燕麦奶、椰浆、椰子粉、糖浆等。 植脂末是基石业务，营收占比超过七成。植脂末业务保持稳健增长，2016-2022年营收复合增长为5.8%，其中销量复合增长2.3%。2022年植脂末业务实现营收17.5亿元，同比下降5.8%，主要由于受疫情的影响，但营收占比仍有72.08%。 持续发力咖啡业务，咖啡营收贡献逐年提升。咖啡业务快速放量，2016-2022年营收复合增长为51.1%，其中销量复合增长39.2%。2022年公司咖啡业务营收2.14亿元，同比增长109.4%，仍然保持高增。 植物基以及其他固体饮料业务营收占比逐年增加。公司植物基系列产品主要分为两大类，第一类是以椰子为原料的产品，例如椰乳和椰子粉等，主要用于茶饮和咖啡类客户的饮品。 第二类是自主研发的燕麦奶产品。2022年前三季度植物基业务接近七千万的规模，其中椰子类产品占比接近50%。 图2：咖啡、植物基以及其他固体饮料占比提升图3：产品以植脂末为主 4.9% 14.2% 8.8% 72.1% 植脂末咖啡植物基及其他固体饮料其他业务 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20