债券动态跟踪：存量房贷下调对债市有何影响？

债券动态跟踪 存量房贷下调对债市有何影响？ 债券 2023年7月24日 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 平安观点： 前言：在7月14日国新办举办的2023年上半年金融统计数据新闻发布会上，央行货政司司长邹澜表示：“按照市场化、法治化原则，我们支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来 的存量贷款。”7月21日，据界面新闻等媒体报道，已有部分常州市银行贷款人和贷款银行沟通后，银行同意下调房贷利率。 央行为何引导下调存量贷款利率？今年以来居民提前偿还存量贷款现象高增，主要有两方面原因：（1）新增房贷利率与居民理财等的利差仍在较高的 水平，“房住不炒”预期下，居民倾向于提前偿还债务；（2）存量的房贷利率由于签订合同的时期不同，前些年发放的存量房贷利率处在更高的水平。 下调存量房贷利率，本质上减少了银行利润，补贴了居民，乐观情况下这一补贴输送的规模是2700亿元/年。截至23年3月，个人购房贷款存量38.9 万亿，以五大行的情形类推，如果存量购房贷款整体下降70BP，则最乐观情形下预计一年能节约2726亿利息。按照房贷平均存续期为15年，折现率为4%估算，相当于一次性补贴居民3万亿的现值。 但在央行强调商业银行自主协商的背景下，参照历史时期，银行自发下调房贷利率的空间可能会少于以上估算。2008-2009年金融危机后经济回落、房市低迷，央行通过一系列组合拳，支持银行对存量贷款利率进行调降，彼 时的情况和当前有一定相似性，都是银行进行让利，鼓励银行自主调降存量房贷。当年政策组合拳背景下，对银行体系利润的影响幅度占比约12%，但2008年-2009年那一轮银行更多是被动让利，主动让利的幅度不足10%。如果本轮按照70BP降幅推算，降息对银行利润的影响幅度与2008-2009年类似，当前银行的资本充足率更高，但净息差更低，或许意味着降低银行负债利率仍有政策空间。 存量贷款利率调降的影响如何？（1）对宏观信用的影响是使得居民降杠杆节奏放缓，对下半年社融有一定支撑。（2）对消费需求的影响可能相对有 限。（3）对债市来说，调降存量房贷利率可能不足以支撑宏观经济及信用得到一个大幅度的修复，后续仍需观察政策组合拳的综合影响，尤其是财政和准财政的规模。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，房企信用违约风险。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 前言：在7月14日国新办举办的2023年上半年金融统计数据新闻发布会上，央行货政司司长邹澜表示：“按照市场化、法治化原则，我们支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款。”7月21日，据界面新闻等媒体报道，已有部分常州市银行贷款人和贷款银行沟通后，银行同意下调房贷利率。 央行为何引导下调存量贷款利率？ 今年以来居民提前偿还存量贷款现象高增。邹澜表示，今年上半年，个人住房贷款累计发放3.5万亿元，较去年同期多发放超过5100亿元，对住房销售支持力度明显加大。但统计数据显示的个人住房贷款余额总体还略微减少一点，这主要是因为理财 收益率、房贷利率等价格关系已经发生了变化，居民使用存款或者减少其他投资提前偿还存量贷款的现象大幅增加。 图表1在个人住房贷款累计发放高增背景下，今年个人住房贷款余额今年未见明显增长 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 个人住房贷款余额亿元同比增速%，右轴 2015201520162017201720182019201920202021202120222023 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 资料来源：Wind,平安证券研究所 居民为何主动还款？（1）新增房贷利率和其他资产相比仍处在较高的水平。尽管22年以来至今，LPR利率累计五次下调，5年LPR利率从21年末的4.65%下调至最新的4.20%，累计下调45BP。但新增房贷利率作为居民负债端的成本，和居民资产端的理财收益率相比，利差约仍超过200BP，处在历史较高水平；（2）存量的房贷利率由于签订合同的时期不同，尽管基准利率会随着LPR的下调进行调整，但签订贷款合同时合同约定的加点幅度在合同期限内是固定不变的，前些年发放的存量 房贷利率仍然处在相对更高的水平上。因此，居民自发进行了资产的配置调整。 图表2首套房房贷利率和利差收益率相比利差仍在较高水平（%） 首套平均房贷利率 理财产品预期年收益率：6个月 8首套平均房贷利率-6个月理财产品预期年收益率，右轴 7 6 5 4 3 2 1 0 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 14/0114/0915/0516/0116/0917/0518/0118/0919/0520/0120/0921/0522/0122/0923/05 资料来源：Wind,平安证券研究所 下调存量房贷利率，本质上减少了银行利润，补贴了居民，乐观情况下这一补贴输送的规模是2700亿元/年 下调存量房贷利率，侵蚀了银行利润，并将这部分资金补贴了居民，那么这个银行补贴居民的行动可能产生多大的影响？根据最新数据，23年5月全国首套新发平均房贷利率为4.06%，全国二套新发房贷平均利率为4.94%。我们根据上市银行年报梳理了2022年五大国有大行的存量个人贷款利率平均约为4.78%（存量个人贷款中一般8成左右为个人住房贷款利率，因此 有一定的代表性），相较5月新发平均房贷利率大约高72BP。截至23年3月，个人购房贷款存量38.9万亿，以五大行的情 形类推，如果存量购房贷款整体下降70BP，则最乐观情形下预计一年能为居民节约2726亿利息。按照房贷平均存续期为15 年，折现率为4%估算，相当于一次性补贴居民3万亿的现值。 图表3五大行2022年情况：2022年五大国有大行的存量个人贷款利率平均约为4.78% 个人贷款平均利率 个人贷款平均余额（亿元） 工商银行 4.69% 97221.53 中国银行 4.84% 55545.41 建设银行 4.86% 80696.30 农业银行 4.64% 74006.35 交通银行 4.87% 22879.38 均值 4.78% 合计值 330348.97 资料来源：公司年报,平安证券研究所 参照历史时期，银行自发下调房贷利率的空间可能会少于以上估算。后续降低银行存款利率，发挥利率市场化改革红利仍有想象空间 回顾历史，2008-2009年，央行也曾提到支持银行对存量贷款利率进行调降。彼时的背景是金融危机后经济回落，房市低迷，因此，当时的央行从降低首付款比率、调降贷款基准利率、扩大利率下浮幅度、支持金融机构自主调整存量房贷利率几个维度着手，通过一整套组合拳，助力于楼市和经济的回暖： （1）2008年5次累计调降5年以上中长期贷款基准利率189bp。2008年9月-12月，5年以上中长期贷款基准利率3个月内调降5次（2009年则未继续调降），累积调降189bp至5.94%。 （2））扩大商业性个人住房贷款利率下限幅度。央行自2008年10月27日起，将商业性个人住房贷款利率下浮幅度由0.85 倍下限扩大为贷款基准利率的0.7倍；此外，最低首付款比例调整为20%。 （3））表态支持金融机构自主调整存量房贷利率。2008年10月23日，央行就扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题接受记者采访，表示：金融机构应按原贷款合同约定条款，在综合评估风险的基础上，自主确定已发放商业性个人住房贷款尚未偿还部分的利率水平。2009年1月3日，四大国有银行宣布，只要2008年10月27日前执行基准利率0.85倍优惠、 无不良信用记录的优质客户，原则上都可以申请七折优惠利率。 由于2008-2009年央行已经大幅降息189BP，因此银行主动调整房贷利率的比例可能不足10%。 我们仍是以五大行的情况进行推演，2008年末五大行的平均个人贷款利率为7.11%，2009年末5.22%，平均下降190BP。而2008年12月房贷基准利率为5.94%，房贷款利率下限幅度从85折到7折，即下限从5.05%下降至4.16%，调降约89bp。 推演路径：（1）根据2009年五大行新增贷款余额，假设新增贷款3成的比例执行了最优惠的7折利率，测算出五大行在2009年新增贷款的利息；（2）进而轧差得到2008年存量贷款在2009年的利息，以及存量贷款的利率下降幅度205BP；（3）205BP中，大约189BP为政策利率的下降，而16BP则是存量利率的主动置换，占比不足10%。因此，有一定政策性色彩的五大行置换比例可能不足10%，普通商业银行预计更低。 图表42008-2009年的五大行存量个人贷款利率平均调降了198BP 20082009 工商银行 7.13% 4.93% 中国银行 6.92% 5.18% 建设银行 7.04% 4.98% 农业银行 7.21% 5.29% 交通银行 7.27% 5.71% 均值 7.11% 5.22% 资料来源：公司年报,平安证券研究所 如果本轮按照70BP降幅推算，降息对银行利润的影响幅度与2008-2009年类似，当前银行的资本充足率更高，但净息差更低，或许意味着降低银行负债利率仍有政策空间。 如果按照前文所述的乐观情形，存量个人住房贷款每年减少2726亿利息收入，占2022年末全国银行业利润的12%。这与2008-2009年存量房贷利率下调对利润的影响程度类似：2008年末，个人住房贷款余额约29.8万亿，而考虑基准利率下降和存量置换的综合影响后，商业银行的个人住房贷款的整体下调利率大约为200BP，对应每年减少600亿利息收入，占当年商业银行利润占比大约12%。 当前银行体系的状况与2008-2009年有一定差异：从风险指标看，23年3月商业银行的资本充足率为14.9%，高于2009年 3月的11.3%；但从盈利指标看，截至23年1季度末银行净息差1.74%，处于历史低位，这说明即便两次降息对盈利影响幅 度差不多，对ROA的影响显然更大，一定程度上影响银行让利的意愿。基于此，降低银行负债利率，发挥利率市场化改革红利可能仍有政策想象空间。 图表5商业银行资本充足率和银行净息差 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 中国:商业银行:净息差%中国:商业银行:资本充足率%，右轴 16 15 14 13 12 11 1.510 2009/03/012011/04/012013/05/012015/06/012017/07/012019/08/012021/09/01 资料来源：Wind,平安证券研究所 存量贷款利率调降的影响如何？ 对宏观信用的影响是使得居民降杠杆节奏放缓，对下半年社融有一定支撑。若存量贷款利率调降，最直接的传导链条是通过减小居民负债端成本，降低居民提前还款的必要性；尤其是当经营贷与房贷的利差被拉平，居民主动还款“套利”的必要性也 就降低了。假设前文的乐观情境下存量房贷利率下调70BP，同时假设存量贷款利率调降能减少居民5成的提前还贷行为，则对下半年信贷和社融预计有累计约1.2万亿的增量支撑。 对消费需求的影响可能相对有限。该政策相当于给居民一笔长期限补贴，直接提升居民的年度可支配收入，有望提升居民的消费意愿。作为参考，2021年资金流量表中居民可支配收入68.2万亿，22年末社零规模43.97万亿，23年6月M1规模 69.56万亿，2022年全年新增社融30.1万亿；即使最乐观情形下，2726亿的年度成本节约占比仅约占居民可支配收入或M1口径存款的0.4%，社零的0.6%；由于这种补