白酒行业报告：短期关注渠道预期修复，长期看服务性消费推动价值提升

2023上半年渠道商反馈承压。通过将白酒销售全链条抽象总结为渠道蓄水池模型和渠道预期影响模型，发现渠道预期同时与多种产业因素、资本市场（酒价、库存、股价等）存在反身性的自我加强/削弱关系。一方面当下的实际终端表现或强于渠道商反馈，另一方面，当渠道预期转暖后，资本市场的反弹也有望快于销售反弹。从行业长期维度看，中国当下的居民服务性消费占比较低，预计消费升级中的服务拉动将逐步占主导地位，参照西欧红酒的消费者行为变化和渠道改革，白酒未来也有望通过产品+服务的模式为消费者提供服务价值增量。 渠道预期决定了渠道蓄水池的安全水位。2023年春节过后白酒渠道反馈较弱，应正确理解渠道反馈背后的逻辑。例如渠道真实库存压力？酒价趋势受哪些因素影响？渠道商的反馈与动销情况差异几何？厂家管理在渠道预期中起到何种作用？我们认为渠道预期决定了蓄水池的安全水位和经销商进出货意愿，并试图通过蓄水池模型和预期影响模型分析上述问题。 蓄水池模型：从经销商的决策逻辑出发来看，渠道库存并非简单不变的，而是由水池大小（资金量）、平衡水位（平衡库存量）、进水口（酒厂压货能力、经销商进货意愿）、出水口（酒厂奖惩体系、经销商出货意愿）四大因素组成的动态模型。通过渠道蓄水池模型能够清晰地观察白酒销售链条上各方参与者（酒厂、经销商、流通市场、终端、消费端）的决策逻辑。我们将渠道预期定义为经销商对于未来产品动销、价格、利润的预期，如果预期未来动销较好、价格走高则渠道预期走强，反之则走弱。平衡水位的变化趋势主要受到渠道预期的影响。在渠道预期不变的情况下，经销商在当下库存高于安全水位时倾向于减少进货、加速出货（收紧进水口，放大出水口）；库存低于水位倾向于加速进货、减少出货（放大进水口，收紧出水口）。渠道预期是决定经销商平衡库存量变化趋势的关键因素。 费用改革下终端投入变大，扫码返利的全控价模式能够稳定终端价格和渠道预期。 渠道预期受到产业要素和资本市场的影响，呈现放大器效应。1）酒价。渠道预期受到酒价的影响，又反过来影响着酒价，因此在一定条件下或形成自我加强/自我削弱的周期。调研反馈酒价对渠道预期的影响最大，酒价走弱会放大渠道对行业景气度、库存压力、招商前景的悲观反馈。2）动销。渠道预期在短期内受动销影响也较为明显。渠道预期对远期的判断未必精准，但对旺季销售表现的指引性很强。3）库存。渠道对库存的反馈相对复杂，并非定量指标，而是预期影响下的定性指标，需综合考虑历史库存、渠道预期、多品牌总库存，渠道反馈库存较大并不代表库存一定有所升高，而是代表当下库存高于了渠道上心理的安全水位，需注意安全水位会随着渠道预期而变化。4）投资者信心和股价。资本市场对白酒的研究资源配置较多，且高度依赖渠道调研，投资者在调研获取信息的同时也在影响渠道预期。调研反馈上市公司的股价对经销商有正向引导作用。5）厂家管理。在传统裸价/包销模式下，厂家对渠道影响力和控制力弱，渠道预期波动也较大。控盘分利、费用后置的模式有助于稳定渠道预期，增强货流、价盘控制力。 看未来一年，渠道预期边际向好。主要受益于酱酒库存逐渐去化，厂家费用后置改革稳价稳利，同时可以看到厂家主动停货、控货下例如飞天茅台、内参等部分单品的价格已在回升。最后，渠道预期在淡旺季间有波动，2023年白酒消费或呈现向旺季集中的特点，期待旺季酒价和渠道预期回暖。 中期动销不必悲观。我们认为2023年1-5月白酒产量下降内含挤水分和新国标应用下的统计口径调整。从销量修复来看，北美、西欧、南美疫后烈酒和红酒销量均快速修复至2019年水平或以上，或对白酒消费有所参考。 长期看服务性消费推动价值提升。中国当下的居民服务性消费占居民消费比重与美国5 0年代、日本韩国80年代水平一致，预计消费升级中的服务拉动将逐步占主导地位。参照红酒来看，近几十年里，西欧红酒市场经历了消费者行为和营销方法的深度变化。研究显示消费体验与购酒行为存在着重要联系，西欧红酒厂家通过精细化设计购酒体验改革销售方式，最终提升消费者复购、加深对产品价值认可。白酒未来也有望通过产品+服务的模式应对市场饱和、价格透明的问题，为消费者提供服务价值增量，推动产品结构升级。 风险提示：白酒消费恢复不及预期；食品安全风险；产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险；历史规律失效的风险；研报使用信息更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 1、原创性地建立渠道蓄水池模型，由此能够清晰地观察白酒销售链条上各方参与者（酒厂、经销商、流通市场、终端、消费端）的决策逻辑，解答如何理解真实库存压力、酒价趋势受哪些因素影响、渠道商的反馈与动销情况差异几何、厂家管理在渠道预期中起到何种作用等问题。 2、原创性地建立渠道预期影响因素模型，研究渠道预期/信心与酒价、动销、库存、股价、投资者信心间的相互影响关系，发现渠道预期与酒价、库存、股价或存在反身性自我加强/削弱的关系，且由于渠道预期受酒价的影响较大，或放大对其他产业因素的真实反馈。 投资逻辑 2023上半年渠道商反馈承压。通过将白酒销售全链条抽象总结为渠道蓄水池模型和渠道预期影响模型，发现渠道预期同时与多种产业因素、资本市场（酒价、库存、股价等）存在反身性影响关系。一方面当下的实际终端表现或强于渠道商反馈，另一方面，当渠道预期转暖后，资本市场的反弹也有望快于销售反弹。从行业长期维度看，中国当下的居民服务性消费占比较低，预计消费升级中的服务拉动将逐步占主导地位，参照西欧红酒的消费者行为变化和渠道改革，白酒未来也有望通过产品+服务的模式为消费者提供服务价值增量。 关注渠道预期与产业、资本市场因素间的放大器效应 中酒协数据和调研显示，2023上半年渠道商明显承压，受到库存高、价格倒挂、动销弱等多重压力。一方面渠道商的反馈弱于上市公司报表，另一方面我们也对渠道预期这一关键因素进行了拆分和分析。通过渠道蓄水池模型和渠道预期影响模型，发现渠道预期同时受到多种产业因素、资本市场的反身性影响，因此具有放大器效应。我们认为当下的实际终端表现或强于渠道商反馈，从中期看，当渠道预期转暖后，在放大器效应加成下，资本市场的反弹也有望快于销售反弹。 经销商面临库存、价格、动销的三重压力，渠道预期走弱 中酒协数据显示经销商面临动销、库存、价格的三重压力。 总体来看渠道预期较弱。超50%的渠道商认为2023年上半年市场有所遇冷，而仅有14%的渠道商认为市场有所回暖。从春糖的表现看，参与者数量虽多，但多数专业观众是为了观察行业趋势，对下单非常谨慎。超50%的酒行业从业者对2023年下半年谨慎乐观，34%保持谨慎，而仅有14%持乐观心态。 拆分来看，动销在节后的转淡影响了经销商对上半年的反馈和下半年的预期。春节作为上半年最大的销售旺季，受到疫后消费回补的助推表现强劲，但节后较弱的表现使经销商对上半年反馈和全年的预期都变弱了。 图表1：渠道对2023年上半年白酒景气度观点 图表2：春糖酒会厂商、经销商、零售商的签约反馈 图表3：酒行业从业者对2023下半年的预期 图表4：经销商动销反馈同比情况：春节表现强劲，节后动销走弱 半数渠道商库存压力有所增加。中酒协数据显示，约50%的渠道商库存情况稳健，另约50%的经销商库存压力有所增加。 价格倒挂程度加深是最主要的压力点，也是经销商最为关注的经营痛点。 价格趋势影响着库存价值和未来的经营利润，是经销商最为关注的产业要素。但64%的渠道商反馈价格倒挂程度有所加深，形成经营问题中最主要的压力点。 图表5：2023年1-5月渠道商经营问题同比变化 渠道预期决定了渠道蓄水池的安全水位 如何理解真实库存压力？酒价趋势受哪些因素影响？渠道商的反馈与动销情况差异几何？厂家管理在渠道预期中起到何种作用？我们认为渠道预期决定了蓄水池的安全水位和经销商进出货意愿，并试图通过蓄水池模型和预期影响模型分析上述问题。 蓄水池的形成：白酒独特的“老酒好于新酒”的特点造成了渠道和消费者的存酒行为，对于所存白酒的远期价值/品质的预期会影响当下的销售决策，而非像其他消费品一样主要考虑当下需求。白酒保质期较长，通过储存也会根据其香型、品质的不同引入不同程度的果香、陈香（参考我们此前报告《复星赋能下，差异化老酒策略助力弯道超车》），因此白酒销售渠道对库存的管理并非严格按照终端需求，也有部分消费者，尤其是茅台酒的消费者，会有“买新酒、喝老酒、品陈年酒”的习惯。 相对于消费者端，渠道端的预期对其当下行为策略的影响更大，包括但不限于囤酒、增加代理品牌、惜售、加快出货、减少代理品牌等。 从经销商的决策逻辑出发来看，渠道库存并非简单不变的蓄水池，而是由水池大小（资金量）、平衡水位（平衡库存量）、进水口（酒厂压货能力、经销商进货意愿）、出水口（酒厂奖惩体系、经销商出货意愿）四大因素组成的动态模型。 水池大小：即经销商现金流实力，体系中以大商为主的酒厂在行业走弱时更能够同时兼顾业绩和价格稳定 。例如茅台在前次2013-2016年低谷期的经销商变动较大，既有资金实力难以维系的经销商退出，也有百川、粤强等行业大商进入，根据渠道反馈，彼时新进入的经销商需要承担更高的出厂价，所需承担的亏损风险也更大，经过考验生存下来的经销商都证明了风险管控能力和资金实力。同时茅台经销商在2017年至今的利润积累后，现金流实力较前次行业低谷期（2013-2016年）也强了很多，因此更能够抵御风险。 平衡水位：即经销商觉得合理的库存量，其变化趋势主要受到渠道预期的影响。我们将渠道预期定义为经销商对于未来产品动销、价格、利润的预期，如果预期未来动销较好、价格走高则渠道预期走强，反之则走弱。在渠道预期不变的情况下，经销商在当下库存高于安全水位时倾向于减少进货、加速出货（收紧进水口，放大出水口）；库存低于水位倾向于加速进货、减少出货（放大进水口，收紧出水口）。渠道预期是决定经销商平衡库存量变化趋势的关键因素。在下文中建立的渠道预期影响模型将详细分析哪些因素会对渠道预期产生影响。 进水口（酒厂压货能力、经销商进货意愿）：进水口由经销商和厂家共同决定。除茅台、汾酒玻汾等少量产品以外，大多数厂家倾向于满足经销商的进货需求，增加经销商的任务量/代理本公司产品数量，但在价格走弱时，厂家也会阶段性减少部分区域配额或停货。 从经销商的角度看，当渠道预期走低时，过去合理的库存量可能也显得太多，从而倾向于通过削减产品代理、减少进货配额等方法收紧进水口；而当渠道预期走高时，即使已有一定的库存，经销商依然会为了未来更高的利润在当下继续囤货，甚至从市场上收货，也会考虑增加品牌代理。例如在飞天茅台2016-2020年的批价持续上涨阶段，经销商、终端、消费者都希望多囤一些货物，从而进一步推动批价的抬升；再比如在酱酒热期间，经销商预期着较高的渠道利润，使得酱酒招商较为容易；例如在伊力特的伊力王产品收归公司运营之前，渠道预期未来价格将上移，从而大量进货增大了库存。 出水口（酒厂奖惩体系、经销商出货意愿）：进水口由经销商和厂家共同决定，但经销商起主要作用。从经销商角度看，当渠道预期走低时，过去合理的库存量可能也显得太多，从而倾向于通过串货、低价出货、出货给流通渠道等方法放开出水口；而当渠道预期走高时，即使已有一定的库存，经销商依然可能惜售。从厂家角度看，过去主要通过基层市场巡查、处罚、行政限制出货量的方法来管理经销商出货，例如五粮液在2020年疫情期间限制渠道大批量甩货。 近年头部酒企，尤其是次高端头部酒企，陆续启动全控价模式，通过扫码返利的方式控制经销商出货和终端商的进货。 通过渠道蓄水池模型能够清晰地观察白酒销售链条上各方参与者的决策逻辑。下图显示了一个白酒酒厂的销售链路，由酒厂、经销商、流通市场、终端、消费端五个要素组成。 图表6：白酒销售渠道蓄水池模型，渠道预期决定了蓄水池的安全水位和经销商进出货意愿 终端看重成本，利润率偏低，资金量有限的条件下囤货风险较大。终端主要看重进货成本，在传统的模式中，将经销商的终端供货价折扣费用后与流通市场