“浆纸+生态”双核驱动发展，碳汇成长空间广阔

“浆纸+生态”双核驱动发展，碳汇成长空间广阔 核心观点： 岳阳林纸(600963) 推荐(维持) 造纸龙头稳健成长，“浆纸+生态”双核驱动发展。公司为文化纸行业龙头，背靠中国诚通央企平台，以林浆纸一体化产业为基础，向生态业务拓展，目前主要包括造纸、生态园林、林业碳汇三大业务板块。 2022年，公司实现营收97.81亿元，同比增长24.79%；归母净利润6.16 亿元，同比增长106.51%。 高端文化纸需求持续向好，林浆纸一体化成长性突出。纸浆产能投放驱动浆价快速下行，7月20日，中国阔叶浆、针叶浆和化机浆价格 分别较高点下降36.85%、28.4%、28.39%。成本下行带动文化纸价格持续下降，盈利能力有所下滑。高端文化纸需求稳中向好，印刷新规出台预计将使教辅教材需求增长10%~20%，且预计二十大以后党建刊物需求将逐步释放。公司整体产量超百万吨，自给浆占比超50%；红色背景深厚，为党政、教辅教材首选供应商；投资建设45万吨文化纸项目，未来产能规模将进一步提升。 态园林，先后参与雄安新区绿带、延安红色旅游景观带等多项国家和 总股本（万股） 180,421 地区重点项目。子公司专业资质完备、人才队伍优良，业务实现长足发 实际流通A股（万股） 177,847 展，预计未来仍将维持稳健扩张。2022年，诚通凯胜实现营收10.94亿元，受疫情影响同比下降36.21%；归母净利润0.85亿元，同比增长 流通A股市值(亿元) 127.16 生态园林持续发展，业务开拓稳步推进。公司收购诚通凯胜布局生 分析师陈柏儒 ：010-80926000 ：chenbairu_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521080001 市场数据2023-07-21 A股收盘价(元)7.15 股票代码600963.SH A股一年内最高价(元)7.91 A股一年内最低价(元)4.84 上证指数3,167.75 市盈率22.29 15.9%。 林业碳汇大有可为，看好CCER重启变现。 行业：CCER是中国的碳定价重要补充机制，未来将在官方支持&碳交易市场扩容带动下加速重启。未来碳交易市场覆盖额有望超百亿吨，叠加碳价提升，对应CCER市场规模短期有望达到223.56亿元，长期有望达到734.98亿元。中国森林资源丰富，林业碳汇兼具生态效益和经营效益，项目优先级较高。伴随后续CCER市场开放，森林资源加 速开发，未来在CCER市场中占比提升空间巨大，短期有望达到30%，对应2024年林业碳汇市场规模为67.07亿元；远期有望达到60%，对 应2030年林业碳汇市场规模为440.99亿元。 公司：公司林业碳汇业务优势明显：1）央企资质背书信誉优质，且主业有望实现协同；2）技术、经验积累深厚制定行业标准，人才集聚打造业内顶尖团队；3）获取碳中和贷款支持，资金实力及成本优势明显。公司具备自有林地200万亩，并拥有近万亩绿化苗木基地，未来料将 以代运营模式为主。截至2022年，森海碳汇签订正式开发合同9份， 面积达3,511万亩，预计2025年末将累计签约5,000万亩。 盈利预测与投资建议：我们预计公司23~25年分别实现营收109.59 相对沪深300表现图 岳阳林纸 沪深300 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 -20% 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 相关研究 【银河轻工】公司点评_岳阳林纸_业绩表现亮眼，看好CCER重启变现2023-03-13 【银河轻工】公司点评_岳阳林纸_22年利润高增，碳汇布局引领长期成长2023-01-17 【银河轻工】公司点评_岳阳林纸_静待盈利改善释放业绩弹性，林业碳汇布局稳步推进2022-10- 26 公司深度报告●造纸 2023年07月22日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 /120.77/140.18亿元，同比增长12.04%/10.2%/16.07%；归母净利润 7.2/8.26/10.34亿元，同比增长17.02%/14.62%/25.19%；对应PE 18X/16X/12X。公司造纸主业林浆纸一体化稳健成长，生态园林业务开拓稳步发展，林业碳汇未来成长空间广阔，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、CCER市场重启及价格不及预期、原 材料价格大幅波动的风险。主要财务指标 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 总营业收入 9781.49 10959.21 12077.17 14018.21 同比增速（%） 24.79 12.04 10.20 16.07 归母净利润 615.56 720.34 825.68 1033.70 同比增速（%） 106.51 17.02 14.62 25.19 EPS(元/股) 0.34 0.40 0.46 0.57 PE 20.96 17.91 15.62 12.48 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为2023/7/21收盘价） 目录 一、造纸龙头稳健成长，“浆纸+生态”双核驱动发展4 （一）深耕造纸领域，产业布局协同4 （二）背靠央企平台，业务稳健拓展6 （三）业绩稳步增长，规模持续扩张7 二、高端文化纸需求持续向好，林浆纸一体化成长性突出9 （一）供应投放驱动浆价下降，看好高端文化纸需求表现9 （二）深耕高端文化纸领域，党政、教辅教材首选供应商11 三、生态园林持续发展，业务开拓稳步推进14 四、林业碳汇大有可为，看好CCER重启变现15 （一）碳中和为大势所趋，碳减排、碳吸收及碳定价协同并进15 （二）CCER为碳定价重要补充机制，市场开放确定性强18 （三）林业碳汇资源丰富，市场规模有望快速成长23 （四）深度布局林业碳汇，公司业绩或迎爆发26 �、盈利预测与投资建议28 （一）盈利预测28 （二）相对估值29 （三）绝对估值30 六、风险提示30 一、造纸龙头稳健成长，“浆纸+生态”双核驱动发展 （一）深耕造纸领域，产业布局协同 “浆纸+生态”双核驱动发展，央企龙头快速成长。公司前身为岳阳造纸厂，始建于1958年，控股股东泰格林纸为中国诚通旗下中国纸业的控股公司，而中国诚通则为国资委管理的大型企业集团。业务来看，公司为中国文化纸龙头，以林浆纸产业为基础，进入生态行业，从事林业勘查设计、生态碳汇开发、景观设计、园林工程施工养护、生态治理，形成了“浆纸+生 态”的双核发展产业格局。2022年，公司实现营收97.81亿元，同比增长24.79%；归母净利润6.16亿元，同比增长106.51%。 公司业务主要由造纸、生态园林、林业碳汇三大板块构成。 造纸为主业，产品包括文化纸、包装纸及工业纸。公司以造纸为主业，拥有岳阳、怀化、宁波三大产业基地，是国内林浆纸一体化龙头，造纸产能达到100万吨/年，自给浆占比超50%，产品主要分为文化用纸（含办公用纸）、包装用纸（含食品包装纸）、工业用纸，拥有天岳、山岳、湖岳、岳阳楼、泰格等多个品牌。 表1.公司主要纸品牌及产品梳理 主要品牌品牌产品应用领域 天岳全木浆纯质纸红色经典书刊、参展书籍，社会民生话题、主流高端图书，学术领域书刊杂志、地方县 天岳书纸志，顶级笔记本册，时尚手帐，笺谱日历。 天岳全木浆胶版纸高档图书、儿童读物、彩色画报、产品手册等。天岳天岳彩画纸高档图书、高档杂志。 天岳胶版印刷纸文化用纸高端产品，《读者》专用。 天岳复印纸高端办公用纸。 工业用纸系列热敏小票，电商小票，物流标、超市标等。 山岳书纸中高端或中端簿本制作，杂志，社会图书，产品说明书等。山岳全木浆胶版纸书刊，杂志，图书，簿本，教材教辅，产品说明书。 山岳彩画纸中高端图书市场和动漫杂志印刷，可用于簿本纸及书法用纸。 山岳工业用纸电商原纸、双面淋膜原纸。 山岳山岳手提袋纸包装纸系列高端产品，手提袋专用纸。山岳伸性纸袋纸水泥、化工产品、砂浆类包装纸袋等。 山岳 包装纸 山岳高强纸袋纸化工产品包装袋，手提袋等。 山岳精品牛皮纸档案袋，信封，书皮，干果袋，茶叶包装，盒包装。 山岳食品包装纸食品淋膜包装，食品手捧袋，农副产品包装等各类食品包装。 湖岳书纸中高端或中端簿本制作，杂志、社会图书、产品说明书等。 湖岳 湖岳全木浆胶版纸印制图书、期刊等，以及化妆品包装内衬。 岳阳楼岳阳楼胶版印刷纸 资料来源：公司公众号，中国银河证券研究院 教材教辅、期刊杂志、图书、传记、广告等，是印刷国家重点党建文献书籍的印刷用纸；是国家统编三科教材，和众多教材教辅用纸。 打造生态解决方案平台，助力生态文明建设。公司子公司诚通凯胜定位于生态解决方案的平台企业，依托集团平台和自身专业优势，为城市和业主提供技术解决方案。诚通凯胜围绕市政绿地与景观系统建设、水环境水生态治理与运营维护、市政道路与城市亮化等主要业务方向，先后参与雄安新区绿带、延安红色旅游景观带、长江大保护岳阳东风湖、西安全运会等多项国家和地区重点项目。 图1.市政园林案例-雄安新区近自然林图2.水环境综合整治案例-四川宜宾宋公河 资料来源：诚通凯胜官网，中国银河证券研究院资料来源：诚通凯胜官网，中国银河证券研究院 聚焦林业碳汇，积极开发林业资产碳汇项目。公司搭建碳汇开发专业平台-森海碳汇，进行碳汇业务布局，积极开发林业资产碳汇项目。森海碳汇通常同林业主体进行合作，负责开发林业碳汇项目，主要包括项目设计、审定、检测、核证和签发及各环节产生的资金投入，并按 合同约定比例分配林业碳汇资产，最后借助CCER进行变现。 图3.林业碳汇示意图图4.CCER交易基本原理 资料来源：中国数字科技馆，中国银河证券研究院资料来源：气体汇网站，中国银河证券研究院 公司发展主要经过以下三个阶段： 1）1958年~1999年，建厂创业，破除万难。1958年，国家计委批准建设岳阳造纸厂，6月基本建设全面破土动工；1967年，百吨纸机成功投产，第一张凸版纸成为《毛泽东选集》首选用纸；至1995年，岳阳造纸厂持续扩张，成功申请多个项目建设审批，先后建成2#、3#、4#、5#纸机，并于1998年完成技改，实现产能提升和产品的升级换代。 2）2000年~2009年，扩张纸业版图，A股成功上市。2000年，岳阳纸业股份有限公司创立；2003年，20万吨技改工程投产，跨入世界造纸产业前沿；2004年，公司在上海证券交易所主板上市，并正式提出林浆纸板一体化战略规划，挂牌成立国内造纸行业第一个林业科研中心；2007年，岳阳40万吨项目动工建设，09年9、10号机投产，公司浆纸产能超150万吨。 3）2010年~至今，依托央企平台，推动产业转型。2010年，公司并入中国诚通，成为央企控股公司；2017年，收购诚通凯胜100%股权，布局生态产业；2021年，成立森海碳汇，开展碳资产管理业务；2022年，拟投资31.72亿元，建设提质升级综合技改项目一期年产45万吨文化纸项目。 图5.公司发展历程 资料来源：岳阳市政府门户网站，ESG报告，中国银河证券研究院 （二）背靠央企平台，业务稳健拓展 中国诚通控股，背靠央企平台。2010年，中国纸业与湖南国资委等七家股东共同签署协议，重组泰格林纸集团；2011年1月，经国务院国资委批复，岳阳林纸大股东实控人由湖南国资委变为央企中国诚通。中国纸业是国资委批准的唯一一家以林浆纸的生产、开发和利用为主业的中央企业，岳阳林纸为其林浆纸一体化产业发展平台的核心公司。 子公司分工明确，业务协同齐发展。诚通凯胜深耕生态市场，市政园林业务快速成长，未来将发展为“海岸带生态统筹治理与保护”、“城市绿地智慧管养