营收稳健成长，林浆纸一体化驱动长期发展

营收稳健成长，林浆纸一体化驱动长期发展太阳纸业(002078.SZ) 推荐维持评级 核心观点： 事件：公司发布2022年半年度报告。报告期内，公司实现营收 198.55亿元，同比提升25.56%；归母净利润16.59亿元，同比下 降25.64%；基本每股收益0.62元/股。其中，公司第二季度单季实现营收101.88亿元，同比提升24.7%；归母净利润9.84亿元，同比下降12.38%。 原材料成本急剧上涨，公司综合毛利率同比大幅下降。报告期内，公司综合毛利率为16.49%，同比下降6.28pct。其中，22Q2单季毛利率为18.88%，同比下降3.26pct，环比增长4.91pct。2022年 上半年，公司毛利率同比显著下滑，主要是因为：报告期内，受供应链事件、海运、能源等因素影响，纸浆价格大幅上涨，而浆纸系成品纸下游需求不振，导致价格表现不佳，盈利能力大幅下滑。 期间费用率有所上升，Q2净利率环比改善。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为6.94%，同比增长1.36pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.38%/2.55%/2.12%/1.88%，分别同 比变动+0.01pct/+0.54pct/+0.97pct/-0.15pct。公司研发费用率有所提升，主要是由于本期研发力度增加，材料费、动力费大幅提升，研发费用同比增长130.45%。净利率方面，2022年上半年， 公司净利率为8.36%，同比下降5.79pct；22Q2单季公司净利率 为9.67%，同比下降4.12pct，环比增长2.67pct。 公司营收稳健成长，制浆业务实现高增缓解盈利压力。报告期内，公司电及蒸汽、制浆、造纸、化工产品及其他业务分别实现营收9.13、48.78、138.97、0.06、1.61亿元，分别同比变动+105.98%、 +76.21%、+11.34%、-33.97%、+45.13%，其中，公司制浆业务在制浆价格大幅上涨背景下，营收实现高增，缓解成品纸盈利压力。造纸业务拆分来看，公司双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸/其他纸分别实现营收38.48/17.21/56.93/7.36/ 6.99/0.49/11.51亿元，分别同比变动+12.7%/-23.94%/+31.74% /-16.4%/+101.5%/+5,175.32%/-8.32%。 林浆纸一体化战略持续落地，驱动公司业绩长期成长。公司推动山东、广西、老挝“三大基地”协同发展，不断推进林浆纸一体化战略进程。山东方面，公司已有45万吨文化用纸和7万吨特种纸生产能力。老挝方面，公司已有150万吨纸、浆生产能力，并在短期内将每年新增1万公顷左右种植。广西方面，公司北海园区已拥有55万吨文化用纸、12万吨生活用纸及配套的100万吨 自制浆生产能力，现已开始实施15万吨生活用纸项目；南宁园区 将投资建设525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目。 投资建议：公司不断推进林浆纸一体化战略，产能布局持续完善，规模效应及成本优势不断扩大，未来成长性显著，预计公司2022/23/24年能够实现基本每股收益1.23/1.39/1.52元/股，对应PE 为9X/8X/8X，维持“推荐”评级。 分析师陈柏儒 ：010-80926000 ：chenbairu_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521080001 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 太阳纸业 沪深300 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 市场表现2022.08.26 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公司点评报告·轻工行业 2022年8月26日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 盈利预测 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 总营业收入 31996.64 35954.63 38946.05 41426.92 同比增速（%） 48.21 12.37 8.32 6.37 归母净利润 2956.84 3297.93 3735.36 4072.51 同比增速（%） 51.39 11.54 13.26 9.03 EPS(元/股) 1.10 1.23 1.39 1.52 PE 10.59 9.49 8.38 7.69 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为2022/8/26收盘价） 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。 表：财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债表(百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 31996.64 35954.63 38946.05 41426.92 流动资产 11250.50 17122.71 22810.79 31033.13 营业成本 26438.08 29881.89 32235.65 34144.06 现金 3467.74 7195.92 13829.62 20158.41 营业税金及附加 139.35 168.99 175.26 165.71 应收账款 1786.55 2208.40 2118.93 2484.06 营业费用 136.37 179.77 194.73 194.71 其它应收款 149.59 150.03 174.52 170.70 管理费用 813.56 1078.64 1168.38 1242.81 预付账款 555.27 627.52 676.95 717.03 财务费用 565.34 246.36 246.36 246.36 存货 3506.49 5126.05 4186.47 5677.37 资产减值损失 -16.63 0.00 0.00 0.00 其他 1784.85 1814.78 1824.30 1825.56 公允价值变动收益 -8.45 0.00 0.00 0.00 非流动资产 31486.97 29545.15 27603.32 25661.50 投资净收益 42.89 25.17 35.05 24.86 长期投资 240.59 240.59 240.59 240.59 营业利润 3399.24 3802.13 4306.44 4749.73 固定资产 27922.45 25980.63 24038.80 22096.98 营业外收入 39.45 0.00 0.00 0.00 无形资产 1274.06 1274.06 1274.06 1274.06 营业外支出 59.59 0.00 0.00 0.00 其他 2049.86 2049.86 2049.86 2049.86 利润总额 3379.10 3802.13 4306.44 4749.73 资产总计 42737.47 46667.86 50414.11 56694.63 所得税 412.43 494.28 559.84 664.96 流动负债 17875.02 19034.94 19034.60 21230.35 净利润 2966.68 3307.86 3746.60 4084.77 短期借款 7697.69 7697.69 7697.69 7697.69 少数股东损益 9.84 9.92 11.24 12.25 应付账款 3883.83 5193.62 5062.68 6887.74 归属母公司净利润 2956.84 3297.93 3735.36 4072.51 其他 6293.49 6143.63 6274.23 6644.92 EBITDA 5701.33 5965.15 6459.57 6913.05 非流动负债 6048.53 6048.53 6048.53 6048.53 EPS（元/股） 1.10 1.23 1.39 1.52 长期借款 5391.39 5391.39 5391.39 5391.39 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 657.14 657.14 657.14 657.14 经营活动现金流 4929.38 4486.77 6845.00 6550.29 负债合计 23923.54 25083.47 25083.13 27278.88 净利润 2966.68 3307.86 3746.60 4084.77 少数股东权益 80.84 90.76 102.00 114.26 折旧摊销 1771.50 1941.82 1941.82 1941.82 归属母公司股东权益 18733.09 21493.62 25228.98 29301.49 财务费用 584.81 246.36 246.36 246.36 负债和股东权益 42737.47 46667.86 50414.11 56694.63 投资损失 -42.89 -25.17 -35.05 -24.86 主要财务比率（%） 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动 -367.49 -984.10 945.27 302.20 营业收入 48.21% 12.37% 8.32% 6.37% 其它 16.78 0.00 0.00 0.00 营业利润 46.41% 11.85% 13.26% 10.29% 投资活动现金流 -7225.69 25.17 35.05 24.86 归属母公司净利润 51.39% 11.54% 13.26% 9.03% 资本支出 -7233.87 0.00 0.00 0.00 毛利率 17.37% 16.89% 17.23% 17.58% 长期投资 -6.58 0.00 0.00 0.00 净利率 9.24% 9.17% 9.59% 9.83% 其他 14.76 25.17 35.05 24.86 ROE 15.78% 15.34% 14.81% 13.90% 筹资活动现金流 2796.13 -783.76 -246.36 -246.36 ROIC 9.86% 9.27% 9.47% 9.38% 短期借款 -66.73 0.00 0.00 0.00 P/E 10.59 9.49 8.38 7.69 长期借款 2182.46 0.00 0.00 0.00 P/B 1.67 1.46 1.24 1.07 其他 680.40 -783.76 -246.36 -246.36 EV/EBITDA 7.65 6.75 5.21 3.95 现金净增加额 511.06 3728.18 6633.69 6328.79 PS 0.98 0.87 0.80 0.76 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理及预测 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 陈柏儒，轻工制造行业首席分析师，北京交通大学技术经济硕士，12年行业分析师经验、8年轻工制造行业分析师经验。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票