国内政策更兼顾长远，短期警惕美联储偏鹰表态

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2023年7月23日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:魏冉 SAC登记编号:S1340123020012 近期研究报告 Email:weiran@cnpsec.com 《质的提升已显现，量的增长看目标》-2023.07.18 国内政策更兼顾长远，短期警惕美联储偏鹰表态 核心观点 在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措，但是对于房地产市场的增量影响可能较为有限。第一，今年4月中共中央政治局会议提到，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，因此市场对于在超大特大城市积极稳步实施城中村改造已有预期，意见属于对4月会议部署的落实。第二，从政策落地情况看，城中村改造并非大规模的推倒重建。第三，城中村改造属于地方政府专项债的投向之一。因此，预计意见带动的城中村改造对房地产以及基建需求的增量可能有限，不会构成房价上涨的新一轮刺激因素。 不论从房地产市场态势，抑或居民购房能力角度看，当前似乎并非调整限购、认房认贷等需求端政策的窗口期。而支持民营企业发展壮大则有助于在供给端助力经济复苏，预计将看到财政政策、货币政策的具体落实政策落地，有助于推动就业、消费的温和复苏。策略上关注市场主线向美联储加息、美国经济衰退的回摆，并考虑到其对我国风险资产价格的影响。此时可适当关注顺周期行业政策预期，适当参与房地产，同时配置促民企带动的消费回升，以及前期调整过的人工智能、数字经济、卫星互联网、新能源（主要是氢能领域）、大农业网络安全等方向。 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧 目录 1大类资产表现4 2国内外宏观热点4 2.1海外宏观热点及一句话点评13 2.2国内宏观热点及一句话点评17 3风险提示23 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览4 图表2：30大中城市商品房成交面积5 图表3：100大中城市土地成交面积5 图表4：北京二手住宅成交套数6 图表5：深圳二手住宅成交套数6 图表6：政策放松频次6 图表7：居民购房能力8 图表8：商品房销售累计同比8 图表9：中采制造业PMI10 图表10：全国城镇调查失业率10 图表11：社会消费品零售额同比10 图表12：民间投资同比10 图表13：一般公共预算收入同比12 图表14：政府性基金收入同比12 图表15：黄金价格13 图表16：10年美债收益率13 1大类资产表现 7月第三周，大宗商品价格涨多跌少。美债收益率上行，美股上涨；美元指数走强，人民币汇率走贬；中债收益率下行，A股下跌。 图表1：大类资产价格变动一览 单位 2022/12/30 2023/7/14 2023/7/21 今年以来涨跌幅 本周涨跌幅 大宗商品 布伦特原油 美元/桶 82.32 79.87 81.07 -1.5% 1.5% WTI原油 美元/桶 80.26 75.42 77.07 -4.0% 2.2% COMEX黄金 美元/盎司 1,819.70 1,960.10 1,964.30 7.9% 0.2% LME铜 美元/吨 8,387.00 8,651.00 8,422.00 0.4% -2.6% LME铝 美元/吨 2,360.50 2,225.00 2,153.50 -8.8% -3.2% 动力煤 元/吨 921.00 801.40 801.40 -13.0% 0.0% 螺纹钢 元/吨 4,085.00 3,774.00 3,823.00 -6.4% 1.3% 美国股债 基点数变动 美债2Y 4.41 4.74 4.82 418 美债10Y 3.88 3.83 3.84 -41 标普500 3839.5 4505.42 4536.34 18.1% 0.7% 外汇 美元指数 103.4942 99.9585 101.094 -2.3% 1.1% 美元兑离岸 民币 6.9211 7.1608 7.1895 3.9% 0.4% 中债 1年中债 2.1316 1.8409 1.7472 -38.44-9.37 10年中债 2.8312 2.6452 2.6109 -22.03-3.43 A股 上证综指 3089.26 3237.70 3167.75 2.5% -2.2% 沪深300 3871.63 3899.10 3821.91 -1.3% -2.0% 创业板指 2346.77 2224.10 2163.12 -7.8% -2.7% 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2国内外宏观热点 房地产市场低位寻底，需求端政策存疑。在6月商品房销售寻底后，7月延续底部震荡。7月第一周，30大中城市商品房周度成交面积在端午节后出现明显反弹，跳升至436万平米，接近3月高位。但是未能保持，第二周即快速回落至 200万平米左右水平。分结构看，根据克尔瑞数据，6月26日-7月2日，14个重点监测城市二手房成交面积144.9万平方米，环比增长19%，同比仍跌10%。环比来看，14个重点城市成交涨多跌少，北京、佛山回弹最为明显，环比增幅逾3成，并超过年内周平均值。7.3-7.9，14个重点监测城市二手房成交面积131.7万平方米，环比下降9%，同比下降12%。环比来看，14个重点城市成交涨跌参半，佛山韧性凸显环比再增9%，深青厦成交低位回升，而京杭苏等成交复归下行， 尤其是北京环比降幅达32%为各城之最。7.10-7.16，14个重点监测城市二手房成交面积136.5万平方米，环比止跌回升2%，但同比下降15%，跌幅较28周再走阔4个百分点。环比来看，8个城市成交回升，东莞、苏州增幅超过10%，而北京、成都、南京、杭州在低基数的情况下也只有5%以内的增幅，包括深圳、佛山在内的6城成交走低。具体看一线，上半年，北京市新建商品房销售面积为 522.9万平方米，同比增长17.2%。其中，住宅销售面积为378.6万平方米，增长14.8%。上半年上海市新建商品房销售面积777.08万平方米，同比增长21.8%，其中，新建商品住宅销售面积增长20.2%。新建商品房销售面积增长较快。土地市场受热点城市带动。整体看，7月前三周100大中城市周度成交土地占地面积升至1280万平米以上，超出6月600-1000万平米波动区间。分结构看，根据克尔瑞数据，6月26日-7月2日迎来月末集中挂牌、成交，重点城市土地供、求规模双双大幅回升。本周供应1139万平方米，上海挂牌第三次集中供应宅地；成交方面，共计成交167幅经营性用地，总成交建面1323万平方米，总成交金额1174亿元，规模创年内周度新高，平均成交楼板价8876元/平方米，但是优质地块与普通地块热度“冰火两重天”。7月3日-7月9日，在上周供求高峰后，当周供应、成交规模均大幅回落。7月10日-7月16日，上海进行年内第二次集中出让，成功出让15宗含宅用地，带动周度成交量价回升。重点城市共成交59 幅经营性用地，总建面698万平方米，总金额601亿元，平均楼板价8610元/平方米，三个指标环比均大幅上涨，但除上海以外其他重点城市本周成交平淡，规模、热度均低位运行。整体来看，7月商品房销售延续寻底的同时，热点城市提振土地市场热度，房地产市场是否处于出台需求端政策的窗口期需要探讨。 图表2：30大中城市商品房成交面积图表3：100大中城市土地成交面积 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图表4：北京二手住宅成交套数图表5：深圳二手住宅成交套数 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 ——2023年以来除中央层面引导市场预期修复，优化集中供地等制度，降准降息，支持居民信贷及房企融资以外，在地方层面，根据克尔瑞的统计，上半年117个省市188次松绑房地产政策。一季度政策持续放松，二季度地方政策频次、 力度双减。从政策内容来看，需求端主要包括六方面：广州、长沙等14城放松 限购；青岛、合肥等18省市放松限贷，青庐均调整非限购区域首付比例，首套最低20%、二套最低30%；深圳、贵阳等7城放松限价；郑州、厦门等8城放松限售，常州等取消限售；上海、广州等101省市放松公积金贷款，提高贷款额度定向支持多孩家庭购房、允许“既提又贷”支付首付是主要发力点；北京、南京等37省市财税托市，例如南京六合区向购买新房的人才提供300元/平方米购房补贴。二手房“带押过户”全面推进，但落地执行效果不及预期。 图表6：政策放松频次 资料来源：CRIC，中邮证券研究所 ——在“金融16条”明确延期后，市场期盼的需求端支持主要包括：下调存量房贷利率、优化调整二套房认定标准和首付比例、调降住房交易成本、适度松绑限购政策。针对这些政策关注点，首先，中国人民银行货币政策司司长邹澜表示，按照市场化、法治化原则，我们支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款。因此，预计以市场化手段对存量房贷利率进行调整，将逐步落地。其次，对于松绑限购，假如当前一线城市作出调整，可能对其他城市形成虹吸效应，引发存量需求向一线城市转移，可能导致低线城市房地产市场遇冷的同时加剧一线城市房价上涨压力，激发投机需求， 与“房住不炒”的政策取向背离。因此，限购政策，尤其是一线城市限购政策的调整，可能并非当前的政策选项。 ——再次，对于调整二套房认定标准和首付比例，属于释放改善性需求的政策。但是，从居民购房能力的支撑项看，2023年一季度居民实际收入同比增速 仍低于个人住房贷款利率1.44个百分点，实际弱化了购房能力而非支撑；当前的支撑只有居民存量储蓄，6月末居民储蓄存款增速仍然高达17.2%。但是这种存量储蓄能否转化为购房需求，尤其是调整二套房认定标准的政策影响，从历史经验来看，存在不确定性。2014年9月30日，《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》发布，通知规定二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷或认房”，首套利率下限为基准利率0.7倍。但是，通知发布后，商品房销售并未出现显著改善，2014年商品房销售面积同比下降7.6%，2015年前两个月降幅扩大至-16.3%。而在2013年居民实际收入增速高于个人住房贷款利率，意味着从居民增量收入 的角度对于2014年的购买能力存在正面支撑，同时2014年10月居民储蓄存款增速亦在10%的两位数，居民存量储蓄增长亦并非最低。因此，2014年二套房认定标准的改变，并没有带来居民购房需求的爆发，那么在当前居民实际收入增速与按揭利率倒挂的背景下，政策效果的不确定性更大。以高质量发展为首要任务的导向下，政策在供给端发力可能更加契合政策目标，本周发布的《关于促进民营经济发展壮大的意见》即是重要举措之一。 图表7：居民购房能力图表8：商品房销售累计同比 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 促进民营经济发展壮大，助力经济复苏。本周中共中央、国务院发布《关于促进民营经济发展壮大的意见》（简称“意见”）。意见围绕持续优化民营经济发展环境、加大对民营经济政策支持力度、强化民营经济发展法治保障、着力推动民营经济实现高质量发展、促进民营经济人士健康成长、持续营造关心促进民营经济发展壮大社会氛围、加强组织实施等方面提出三十一条意见。今年上半年民间投资同比下滑0.2%，对全社会投资形成明显拖累，发展壮大民营经济对于当前稳增长具有重要意义。2018-2019年的经验也能够验证加大对民营企业的支持力度，有助于推动经济复苏。 ——2018年11月1日，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平在京主持召开民营企业座谈会并发表重要讲话，强调要不断为民营经济营造更好发展环境，帮助民营经济解决发展中的困难，提出要抓好6个方面政策举措落实。此后，执行政策快速落地。 ——11月6日，易纲提到，人民银行会同有关部门，从债券、信贷、股权三个融