创新型亲子家庭全渠道服务提供商

2023年07月23日 固定收益类●证券研究报告 孩王转债（123208.SZ）申购分析 主题报告 创新型亲子家庭全渠道服务提供商投资要点本次发行规模10.39亿元，期限6年，评级为AA/AA（新世纪）。转股价11.63元，到期补偿利率为8%属一般水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月21日中债6YAA企业债到期收益率3.8748%贴现率计算，纯债价值91.99元，对应YTM为2.41%，债底保护性较好。 总股本稀释率7.44%、流通股本稀释率12.67%，有一定摊薄压力。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100 万元，则中签率预计为0.0036%。 截至2023年7月21日，公司PE(TTM)77.16，高于同行业可比公司平均值（剔除负值）。ROE0.26%，低于同行业可比上市公司平均值（剔除负值），同时处于自身上市以来35.10%分位数，估值弹性较高。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于一般水平为12.65%。年初至今公司股价下降13.13%，行业指数（申万三级-专业连锁Ⅲ）下降14.33%，公司跑赢行业指数。 公司流通市值占总市值比例为55.40%，剩余限售股将于2023年10月16日和2024 年10月14日解禁，届时将面临一定的解禁压力。 综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为19%左右，对应价格为109.36元~120.87元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告国内植被恢复技术领航者-冠中转债（123207.SZ）申购分析2023.7.20国内知名交通和城乡发展智库-华设转债（113674.SH）申购分析2023.7.20人居水环保行业先进技术企业-开能转债（123206.SZ）申购分析2023.7.19智能电力领域领先企业-煜邦转债（118039.SH）申购分析2023.7.19经济筑底，企稳可期2023.7.17 内容目录 一、孩王转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析3 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析7 （四）估值表现9 （五）募投项目分析10 三、定价分析10 风险提示：11 图表目录 图1：中国奶粉进口均价（万美元/万吨）6 图2：2023年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元）7 图3：营业收入情况（万元，%）8 图4：归母净利润情况（万元，%）8 图5：公司经营现金流情况（万元）9 图6：近一年行业指数及孩子王股价走势10 图7：利群转债及正股表现情况（%）11 图8：家悦转债及正股表现情况（%）11 表1：孩王转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元）5 表3：公司主要商品品类的采购金额（万元）5 表4：公司主要财务指标8 表5：期间费用情况（万元）8 表6：同行业可比上市公司（亿元，%）9 一、孩王转债分析 （一）转债分析 本次发行规模10.39亿元，期限6年，评级为AA/AA（新世纪）。转股价11.63元，到期补偿利率为8%属一般水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月21日中债6YAA企业债到期收益率3.8748%贴现率计算，纯债价值91.99元，对应YTM为2.41%，债底保护性较好。 总股本稀释率7.44%、流通股本稀释率12.67%，有一定摊薄压力。 表1：孩王转债基本要素 基本要素 债券简称 孩王转债 债券代码 123208.SZ 正股简称 孩子王 股票代码 301078.SZ 评级 AA/AA（新世纪） 认购代码 371078.SZ 发行金额 10.39 发行期限 6 转股价（元/股） 11.63 起息日 2023-07-24 转股起始日 2024-01-29 转股结束日 2029-07-23 下修条款 15/30,85% 强赎条款 15/30,130% 回售条款 30,70%，附加回售 补偿利率 8.00% 利率 0.30%，0.50%，1.00%，1.50%，1.80%，2.00% 发行方式 优先配售和网上定价 优先配售（元/股） 0.9343 总股本稀释率 7.44% 流通股本稀释率 12.67% 募集资金用途 项目名称 项目投资总额 拟使用募集资金金额 零售终端建设项目 83,270.24 76,400.00 智能化物流中心建设项目 29,413.18 27,500.00 合计 112,683.42 103,900.00 主要指标 转股价 11.63 折现率（2023/7/21） 3.8748% 债券面值 100 平价溢价率 5.16% 正股收盘价 11.25 转股溢价率 3.38% （2023/7/21） 纯债价值 91.99 纯债溢价率 8.71% 平价 96.73 纯债YTM 2.41% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）中签率分析 截至2023年6月，孩子王前十大股东持股比例合计51.73%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为65.52%。网上申购额 度为3.58亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0036%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2022年末，江苏博思达为公司的控股股东，江苏博思达持有公司277,563,504股股份， 持股比例为24.96%。同时，江苏博思达的一致行动人南京千秒诺、南京子泉分别持有公司11.49%和4.26%的股份。公司的实际控制人为汪建国先生。汪建国先生通过其全资持有的江苏博思达以及其一致行动人南京千秒诺、南京子泉间接控制公司40.72%的股份。截至2022年末，公司控股股东、实际控制人所持公司股份不存在质押、冻结或其他有争议的情况，无股权质押风险。 孩子王主要从事母婴童商品零售及增值服务，是一家数据驱动的，基于顾客关系经营的创新型亲子家庭全渠道服务提供商。自设立以来，公司立足于为准妈妈及0-14岁婴童提供一站式购物及全方位成长服务，通过“科技力量+人性化服务”，深度挖掘客户需求，通过大量场景互动，建立高粘度客户基础，开创了以会员关系为核心资产的单客经营模式。近三年，公司主营业务收入主要包括母婴商品销售收入、母婴服务收入、供应商服务收入、广告收入和平台服务收入。其中，公司的核心业务为母婴尚品，近三年占主营收入比重在87%以上。公司主要通过线下直营门店和线上渠道向目标用户群体销售食品（奶粉、零食辅食、营养保健）、衣物品（内衣家纺、外服童鞋）、易耗品（纸尿裤、洗护用品）、耐用品（玩具、文教智能、车床椅）等多个品类，产品品种逾万种，母婴尚品以中高端品牌为主。 公司开创“单客”经济模式，提升会员产值。截至2022年末，公司会员人数超过6,000万 人，较2019年初的2,452万人增长一倍，其中最近一年活跃用户近1,000万人，会员贡献收入占公司全部母婴商品销售收入的96%以上。同时，公司推出了付费会员——黑金PLUS会员，截至2022年末，公司累计黑金会员规模近100万人，单客年产值达到普通会员的13倍左右。 采购模式方面，近三年，公司主要通过孩子王采购中心进行集中采购，再根据运营需要统一销售、配送至各地子公司管理的直营门店。公司建立了较为完善的采购管理体系，并采用电子化供应商管理系统和自动补货系统，提高整体采购效率。销售模式方面，公司的商品销售主要面向终端消费者。近三年，公司的全渠道销售战略根据销售渠道的不同，分为线上销售和线下销售两类。其中，线下销售指公司通过在全国开设的门店在店内向客户销售商品；线上销售系指客户通过移动端APP、微信公众号、小程序、微商城等在门店或第三方电商平台下单，再由门店或仓库配送到家，最大程度实现同城当日达，满足消费者及时性购物需求。公司母婴商品线上销售收入占比从2020年的30.79%上升至2022年的49.97%。截至2022年末，孩子王APP已拥有超过4,724万用户，月活跃用户数超139万人；孩子王小程序累计用户约为4,734万户，单日使 用人数最高超过50万人。在完成采购、质检及订单确认等环节后，公司通过自有仓储体系和第三方承运商提供的物流服务，将商品配送至消费者手中。在仓储布局方面，为保障对全国范围内产品配送的快速响应能力和服务水平，提升发货、配送时效，加强消费者购物体验，公司建立了 与门店布局和线上销售相匹配的，包括中央仓（CDC）、区域仓（RDC）和城市中心仓（FDC）在内的三级仓储体系。 表2：公司主营收入分产品（万元） 2022年 2021年 2020年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 母婴商品741,627.04 87.74% 783,511.49 87.46% 738,642.00 89.21% 母婴服务25,075.40 2.97% 25,821.70 2.88% 22,187.05 2.68% 供应商服务60,505.50 7.16% 67,685.88 7.56% 51,879.28 6.27% 平台服务10,642.79 1.26% 10,222.28 1.14% 8,238.67 0.99% 广告7,404.64 0.88% 8,566.15 0.96% 7,077.85 0.85% 合计845,255.37 100.00% 895,807.49 100.00% 828,024.85 100.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所 表3：公司主要商品品类的采购金额（万元） 2022年2021年2020年 商品类别 金额 占比 金额 占比 金额 占比 奶粉 458,326.47 58.58% 453,838.80 55.14% 423,173.79 53.71% 纸尿裤 83,991.11 10.73% 94,752.55 11.51% 103,987.47 13.20% 洗护用品 43,780.34 5.60% 50,590.73 6.15% 58,219.97 7.39% 零食辅食 53,165.13 6.79% 54,743.36 6.65% 49,886.01 6.33% 其他母婴商品 143,163.26 18.30% 169,136.44 20.55% 152,661.36 19.38% 合计 782,426.31 100.00% 823,061.88 100.00% 787,928.60 100.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）行业分析 公司主营业务系通过线下直营门店和线上电子商务平台为客户提供母婴商品及服务，属于母婴行业。母婴产业是指面向孕产妇及0-14岁的婴童群体，满足其衣、食、住、行、用、玩、教等多元化需求。母婴产业涉及商品生产、零售、生活服务、教育、娱乐、医疗卫生等多个行业，属于综合性消费行业。依据商品形态的不同，母婴产业可分为“商品”和“服务”两大板块，其中，商品主要包括食品（奶粉、婴儿辅食等）、易耗品（纸尿裤、洗护用品等）、耐用品（玩具、婴儿车床）、服装和孕产妇商品等，服务则涵盖教育、医疗、娱乐出行等多个方面。母婴零售行业处于整个母婴产业链的中游，其上游主要为母婴产品品牌商或服务提供商，下游则为终端消费客户。 近年来，我国母婴零售行业在国家经济发展及市场需求的拉动下保持了较快增长，但由于我国母婴零售行业进入门槛较低，行业内企业数量众多且规模较小，市场集中度不高。目前，线下渠道主要以母婴专营连锁零售店为主。该市场相对分散，除少数龙头企业外