修白瓶有望成长为明星单品进而提升完成股权激励的确定性

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 周子莘美护分析师 执业编号：S1500522110001 联系电话：13276656366 邮箱：zhouzixin@cindasc.com 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 贝泰妮(300957) 贝泰妮系列之四：修白瓶有望成长为明星单品进而提升完成股权激励的确定性 2023年07月23日 薇诺娜核心增长驱动力主要来自人群渗透率提升+明星单品推出放量，前者稳步推进，后者来看“修白瓶”有望成长为明星单品或较好提振市场信心。我们在先前贝泰妮系列报告中提及，薇诺娜品牌增长的核心主要 来自更多渠道曝光推动的人群渗透率提升，今年着重发力22年因内外部原因未进行较多渗透的线上抖音、线下医院渠道，有望较好推动渗透率提升，但市场需要更长周期的数据观测验证逻辑；然而明星单品培育成功短期有助于品牌迅速破圈增强渗透+提升客单价，数据相对易于观测，公司2021年上市以来，清透防晒乳&冻干面膜（2021年）、特护精华（2022年）陆续成长为明星单品，今年美白产品“修白瓶”已经开始进行集中推广投放，若能培育为明星单品，后续或可在销售额占比较高的双十一大促（若无意外事件影响20-21年Q4收入占全年比重为45%+）集中放量，有利于市场增强对于公司达成本年股权激励目标的信心。 “修白瓶”基于学术端+消费端营销，于抖音超品日活动中取得近千万级别销售。薇诺娜2019年推出“光透皙白淡斑精华”，其核心美白淡斑机制“四位一体”相关论文在2019年初已于国际期刊发布，后续于2022 年更新包装、推出精华次抛。2023年7月公司在第25届世界皮肤病学大会中对“修白瓶”进行着重宣传，公司对于该单品的重视程度可见一斑，同时在抖音超品日活动进行集中营销曝光，通过学术端+消费端双维度进行消费者教育与营销推广，“修白瓶”截止7月11日在抖音电商超品日达成近千万级别销售，当前位列抖音“品牌精华液爆款榜”榜单TOP1。 公司研发端优势突出，运营端逐步改善。公司在研发以及学术上的优势较为突出，过去市场认为公司在品牌运营仍有提升空间。22年双十一舆 情、公司管理层调整后，已能通过今年迪士尼联名、多次线下快闪活动以及本次抖音超品日合作侧面佐证品牌运营端的明显改善，有望进一步提升明星单品培育的成功率。 盈利预测与投资评级：持续看好公司在皮肤学级护肤品β赛道通过稳步提升渗透率获得增长，并成长为兼具研发与运营能力的国货龙头。公司近期倾斜资源培育美白线产品，若能够成长为明星单品则有望于双十一 贡献显著增量，依然看好公司达成全年股权激励目标，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为12.44/16.56/21.75亿元，分别同比增长 18.3%/33.1%/31.3%，对应PE分别为32/24/18X，维持“买入”评级。 风险因素：线下渠道获客不及预期、线上渠道竞争激烈、新产品/新品牌市场反馈不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A4,022 2022A5,014 2023E6,492 2024E8,331 2025E10,448 增长率YoY% 52.6% 24.6% 29.5% 28.3% 25.4% 归属母公司净利润(百万元) 863 1,051 1,244 1,656 2,175 增长率YoY% 58.8% 21.8% 18.3% 33.1% 31.3% 毛利率% 76.0% 75.2% 76.0% 76.4% 76.6% 净资产收益率ROE% 18.1% 18.9% 19.3% 21.2% 22.8% EPS(摊薄)(元) 2.04 2.48 2.94 3.91 5.13 市盈率P/E(倍) 46.33 38.03 32.14 24.14 18.38 市净率P/B(倍) 8.41 7.20 6.19 5.12 4.18 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年07月21日收盘价 美白产品具备成长为明星单品的较高潜力，有望增强完成股权激励目标确定性 事件：“修白瓶”在超品日活动中实现近千万级销售与过亿级话题量。根据网易新闻，截止7月11日薇诺娜“修白瓶”在抖音电商超品日达成近千万级别销售，截止7月22日位列抖音“品牌精华液爆款榜”榜单TOP1，#薇诺娜修白瓶话题量超1.8亿。 图1：修白瓶达抖音电商品牌精华爆款排行榜TOP1图2：#薇诺娜修白瓶话题量超1.8亿 资料来源：抖音，信达证券研发中心注：截图时间为7月22日 资料来源：抖音，信达证券研发中心注：截图时间为7月22日 我们认为品牌核心驱动力为渠道布局带来的渗透率提升，新品带动品牌破圈或亦可助力人群渗透。薇诺娜作为中国皮肤学级赛道龙头品牌，我们认为公司的增长驱动力主要来自：（1）人群渗透率的提升为核心（2）辅以每年明星单品的培育打造，但由于渗透率的观测需要更长周期，若短期明星单品培育有较好表现则有望提振市场信心。 （1）通过线上下布局推动渗透率提升依旧是品牌规模增长的核心因素：线上渠道中，公司2022年未将抖音作为核心渠道进行布局，渗透率提升空间较大，今年策略调整后着重发力抖音渠道，有望带来显著增量；线下渠道中，2022年因疫情原因减少了与部分医院的合作，今年恢复合作后品牌有望继续发挥在医院渠道的核心竞争力以获取更多高粘性客群。 （2）同时明星单品培育后放量也为品牌提供增长动力：在渗透率数据需要更长维度进行观测，短期较难对于增长情况进行量化的前提下，若明星单品培育成功后放量或品牌文化营销破圈则有望触达更多潜在存在皮肤敏感问题的消费者，推动品牌短期月度数据有更好表现，公司2021年上市以来，薇诺娜除特护霜外，清透防晒乳&冻干面膜（2021年）、特护精华 （2022年）陆续成长为明星单品，今年或可期待美白产品“修白瓶”表现，如果能培育为明星单品，后续或可在销售额占比较高的双十一大促中集中放量，有利于市场增强公司达成股权激励的信心。 敏感肌人群对于新品尝试相对谨慎，盲目推新可能会损伤品牌力，因此公司推新周期相对更长。公司单品布局逻辑为：“推出一代、储备一代、研发一代”，因此若希望寻找本年有机会成功的明星单品，我们认为可关注品牌在哪些处于孵化阶段的单品中给予更多资源进行营销投放，则证明产品或已技改调整完毕可以进行更大范围推广。敏感肌人群的特征决定了品牌产品上市前需要经过较多的功效性与安全性验证，不能盲目倾注营销资源推广，否则若造成 消费者敏感加重可能会影响品牌信任度。薇诺娜在推出新品后最初通常会依靠自然流量购买积累消费者使用反馈，根据反馈进行配方优化，最后再集中资源进行爆品打造；从公司目前的明星单品来看，特护霜、防晒乳、冻干面膜均经过了至少1-2年以上的培育期才成长为明星单品。 “修白瓶”较早即完成功效论证，推出后几经更新调整再着力倾注资源打造，在敏感肌美白产品较为稀缺的情况下期待其成长为明星单品。薇诺娜2019年推出“光透皙白淡斑精华”， 其核心美白淡斑机制“四位一体”相关论文在2019年初已于国际期刊发布，后续于2022年更 新包装、推出精华次抛。2023年7月公司在第25届世界皮肤病学大会中对“修白瓶”进行着重宣传，公司对于该单品的重视程度可见一斑，同时在抖音超品日活动进行集中营销曝光，通过学术端+消费端双维度进行消费者教育与营销推广，在敏感肌美白产品相对稀缺的情况下，可持续关注产品后续日销以及复购情况。 图3：美白精华经过了较长时间的市场验证再倾注资源进行曝光 资料来源：薇诺娜官方微博，信达证券研发中心 学术端：在国际学术会议着重宣传有关修白瓶核心成分&作用机制的研究成果，强调产品功效的可验证性。7月3-8日贝泰妮集团赴新加坡参加第25届世界皮肤病学大会（WCD），重点提及了薇诺娜“修白瓶”单品，知名皮肤学专家何黎教授、许爱娥教授着重讲解宣传了验证修白瓶核心成分的有效性、“四位一体”美白淡斑机制（通过添加马齿苋（舒缓）、青刺果油 （修护）、三七总皂苷（调节微循环）、噬黑因（抗黑）成分，建立四位一体淡斑通路）等已在国际期刊发布的核心研究成果，获得了海内外专家教授认可，包括法国贝桑松大学皮肤研究中心主任PhilippeHumbert教授和迈阿密大学研究教授BerardescaEnzo在内的多位皮肤学界权威专家在WCD上详细了解了该研究成果后，均给出了高度评价。 图4：薇诺娜于WCD重点宣传了有关修白瓶核心成分有效性与“四位一体”作用机制的相关论文研究 资料来源：薇诺娜官方微博、《InternationalJournalofDermatologyandVenereology》ConsensusontheDiagnosisandTreatmentofMelasmainChina、《JournalofCosmeticDermatology》Acreamofherbalmixturetoimprovemelasma，信达证券研发中心 消费端：修白瓶作为核心产品上线抖音超级品牌日，以自播+达人进行品宣。修白瓶发布后上线抖音电商超级品牌日，以云南哈巴雪山溯源行动进行自播宣传，直播间来到云南、主播身着民族服饰进行直播，体现了薇诺娜品牌的在地特色；在达人合作方面，薇诺娜联合BAZAAR（时尚芭莎）拍摄4位抖音达人组成的“愈敏先锋团”宣传片，并邀请朱梓骁、多余和毛毛姐等抖音达人前往新加坡WCD深度参与抖音电商超级品牌日的联动，深度合作推广“修白瓶”。 图5：修白瓶上线抖音超级品牌日，联动云南哈巴雪山溯源行动进行自播 图6：薇诺娜邀请抖音达人参与WCD会议 资料来源：薇诺娜官方微信公众号、未来迹，信达证券研发中心资料来源：未来迹，信达证券研发中心 在持续发挥公司学术端优势外，以消费者更易感知理解的方式进行营销宣传。公司在学术研究、产品研发上的积累较为深厚，在宣传与消费者教育上较多聚焦于专业知识传达，以专家背书的形式提升消费者信任感，但也因存在一定理解门槛导致大范围破圈的难度较高，公司在今年的品牌宣传策略也一定程度上向消费者更易感知的维度倾斜，如：迪士尼联名、举办多次线下快闪活动以及本次“修白瓶”联动多位抖音主播。公司管理层在近期接受采访中提到：贝泰妮今年将大力加强对情感内容的构建与投入，加深与消费者的情感沟通，如：孵化内容栏目，以叙述故事的形式呈现专业内容，输出一种生活方式。经历22年双十一舆情以及管理层调整后，公司品牌运营营销能力逐步改善，有望为品牌渗透率提升提供更多助力。 盈利预测与投资评级：持续看好公司在皮肤学级护肤品β赛道通过稳步提升渗透率获得增长，并成长为兼具研发与运营能力的国货龙头。公司近期倾斜较多资源培育美白线产品，若能够成长为明星单品则有望于双十一贡献显著增量，依然看好公司达成全年股权激励目标，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为12.44/16.56/21.75亿元，分别同比增长18.3%/33.1%/31.3%，对应PE分别为32/24/18X，维持“买入”评级。 风险因素：线下渠道获客不及预期、线上渠道竞争激烈、新产品/新品牌市场反馈不及预期。 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度20212022A2023E2024E2025E 流动资产5,2255,7157,0418,65410,913营业总收入4,0225,0146,4928,33110,448 货币资金2,0352,5143,4064,3585,186营业成本9651,2431,5561,9672,448 应收票据00000营业税金及附加52567192115 应收账款247270559366795销售费用1,6812,0482,