外谋扩张，内求变革，花开姑苏尚可期

业绩稳健提升，进入高质量发展期，净利润延续高增 净利润延续高增：厚植姑苏，资产获取能力强，不良包袱基本出清，“量”“质”双支撑，2023Q1净利润维持20%以上的高增速；非息收入优势明显：中收为非息收入主引擎，2023Q1占营收比重为上市城商行第一；走低风险发展道路：所处区域贷款竞争激烈，定价普遍较低，但净息差拖累边际减小。我们预计苏州银行2023-2025年归母净利润分别为47.44/56.55/66.82亿元，分别同比+21.07%/+19.2 1%/+18.15%；EPS分别为1.18/1.27/1.37元，ROE分别为12.69%/13.04%/13.28%，当前股价（2023-07-21）对应PB为0.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 国内首家由农商行转型的城商行，阶段性扩表目标顺利推进 2004年苏州市区农信社获批改制为东吴农商行，2010年9月28日正式更名为苏州银行；2011年划分至中小银行监管序列，成为国内首家由农商行晋升为城商行的商业银行。股权结构多元化，大量本土民营企业持股，核心管理层长期稳定，为其深耕本土提供了较好的竞争优势。 尽享撤市设区红利，带动制造业贷款占比高居上市城商行第一 （1）网点：基本实现省内全覆盖，2022年苏州市、省内其他地区贷款占比分别为63%、37%，省内拓展空间仍然广阔。（2）制造业贷款：2022年制造业占总贷款的比例为上市城商行第一，扩量优势明显；2021年以后逐步走出资产质量的低谷期，制造业贷款进入不良率下行、占比上升的复苏阶段。 练好内功，公司治理先进，开创商业银行事业部改革的先河 2015年7月，苏州银行全面启动组织架构变革，“小微、零售、科技金融”三大领域精耕细作，至今改革成效卓越：（1）贷款市占率稳增：苏州市外地区潜力大； （2）零售属性增强：作为省内社保卡主要发卡行之一，实现客户资源的高效引流，资负两端的零售贡献度均有提升；（3）中收为营收提供强支撑：其中代客理财+代理业务贡献8成手续费收入，新获基金子、托管2大牌照，助轻型化转型。 风险提示：经济增速下行风险；监管政策趋严；业务转型带来的风险等。 财务摘要和估值指标 1、业绩稳健提升，进入高质量发展期 1.1、“量”“质”双支撑，净利润延续高增 业绩保持上市行前列，2023Q1净利润维持20%以上高增。2022年苏州银行实现净利润41亿元，同比增长25.23%，增速居上市城商行第四；2023Q1延续高增态势（YoY+21.91%），增速升至上市城商行第三。2022年营收为118亿元，增速为8.62%，从其营收结构来看，利息净收入占比约7成；中收和投资收益约占非息收入8成。 整体来看，苏州银行近年业绩稳健增长，财务基本面进入高质量发展期。 图1：苏州银行净利润增速位于上市城商行第三（2023Q1） “量”“质”形成双支撑，“价”的拖累减小。通过对苏州银行2022年及2023Q1净利润增速进行拆解，发现其正向贡献因子主要有：规模增长、拨备；形成拖累的主要有：净息差、非息收入、费用。其中，拨备的正向贡献最大，主要由于苏州银行资产质量较好且拨备安全垫较厚，拨备反哺利润空间大，2022年及2023Q1信用减值损失同比分别下降约17%、30%。 图2：规模与拨备形成正向贡献（2022A） 图3：净息差的拖累减少（2023Q1） 贷款收益率整体走低，息差略承压，非息收入有望贡献增量。生息资产收益率自2019年以来有所下滑，2022年以4.23%居上市城商行中下游。主要由于苏南贷款竞争较为激烈，且受实体经济需求疲弱的影响，对公和零售收益率整体较低且边际略降。但由于所处区域居民人均收入相对较高，除传统存贷业务外，苏州银行可通过沉淀AUM拓展综合收益，带来非息收入。 图4：息差拖累主要来自贷款收益率整体走低 表1：生息资产收益率处于上市城商行中游（2022） 1.2、非息优于同业，中收占比为上市城商行第一 ROE拆解发现，苏州银行非息收入优势明显。2022年末苏州银行ROE（加权平均）为11.52%，位于上市城商行第九，我们将2022年上市城商行的ROE拆解发现其非息收入的优势较为明显。其中，中收为非息收入主要贡献力量，2023Q1占营收18%，占比升至上市城商行第一。随着苏州银行轻型化转型推进，非息收入占比有望进一步提升。短期虽业务费用、所得税对ROE略有拖累，但随着金融科技效能显现，成本收入比有望改善。我们认为其ROE仍有较大的上行空间。 图5：苏州银行非息收入优势明显（2022） 图6：苏州银行中收占营收的比例为上市城商行第一（2023Q1） 2、历史沿革独特，踩准时代节拍 2.1、唯一一家由农商行改制的城商行 经历吴县撤市设区，开创由农商行改制为城商行的先例。苏州银行历史进程较有特色，先后经历了农信社组建为农商行、再改制为城商行的发展阶段，成为目前苏州市的唯一法人城商行： 阶段（1）：行社脱钩+撤市设区。1996年国务院发布《关于农村金融体制改革的决定》，鼓励“行社脱钩”（指农业银行和农信社），农信社走上独立发展之路。在此背景下，苏州市郊农信社、吴县市农信社分别于1996年底脱离农行，开始独立运营。随着2001年吴县撤市设区（即如今的苏州市吴中区和相城区），苏州市区内的金融资源整合迎来重大契机：2002年苏州市郊农信社、吴县市农信社合并重组为苏州市区农信社，下辖吴中区、相城区、高新区、工业园区四个区的信用社。 阶段（2）：农信社→农商行。2004年苏州市区农信社获批改制，命名为东吴农商行，同年12月28日正式挂牌开业，成为全国第5家股份制农商行。 阶段（3）：农商行→城商行。2007年，根据“新设合并统一法人，综合处置不良资产，募集新股充实资本，构建现代银行体制”的总体思路，无锡、苏州、南通、常州、淮安、徐州、扬州、盐城、镇江、连云港等10地的城商行组建为江苏银行，原苏州市商业银行也因此被并入新组建的江苏银行，导致苏州地区的城商行名额空缺。 在当时苏州政府对金融业的大力扶持下，2010年9月28日，江苏东吴农商行正式更名为苏州银行；2011年被划分至中小银行监管序列，正式由农商行晋升为城商行，填补了当时苏州地区城商行的空缺，成为苏州市唯一的法人城商行，也是全国唯一一家由农商行改制为城商行的银行。2019年8月在深交所成功上市。 图7：苏州银行由农商行蜕变为城商行 依托区位红利，规模乘风而起，提前实现阶段性扩表目标。由于改制成立较晚，2010年正式挂牌成立之时总资产仅542亿元（2010年末），但2023Q1末已突破5500亿大关。受益于撤市设区的区位红利，其业务版图空前扩张，于2010年提出“两年翻一番，四年翻两番”的经营目标，即“2012年末总资产超1000亿元，2014年底超2000亿元”，隐含的CAGR为35%~40%，我们测算实际的CAGR为54%、39%，超额完成扩表目标。 图8：苏州银行超额完成扩表目标 2.2、股权多元化，战略持续性可期 国资与本土民企均有持股，前十股东多为苏州本土明星企业。2023Q1末苏州银行持股占比超过5%以上的股东仅有2家，股权集中度较为分散，经营决策更加独立自主。前十大股东中有5家为国企，持股共计超20%。前十大股东中的民企覆盖纺织业、批发零售等行业，其中盛虹集团、江苏国泰均入榜苏州十大民营企业。本土民营企业纷纷持股，使得苏州银行与区域经济发展形成深度共振，尽享区域红利。 表2：苏州银行前十大股东多为苏州本土民营企业（截至2023年3月末） 核心管理层具有监管和大行背景，为扩大业务版图奠定良好基础。近年苏州银行核心管理层多具备监管背景和大行任职经历，如新任董事长崔庆军于2023年2月正式“接棒”，此前先后履职于建设银行、上海银行。不同于部分区域行的内部成长路线，管理层以其丰富的监管和大行背景，为苏州银行扩大业务版图、争取各类金融牌照奠定了良好基础。 表3：苏州银行历任董事长、行长具有监管与大行背景 市场化机制激励加持，高管薪酬位居上市城商行前列。2021年，苏州银行优化市场化经营机制，规定“以岗定薪，岗变薪变，差异化激励”，以提高管理层的积极性。2022年末管理层薪酬总额为2732万元，与其余4家长三角地区城商行一齐进入上市城商行前五，主要由于该地区市场化程度高，激励机制较为灵活。 图9：苏州银行高管薪酬位居上市城商行前列 2.3、版图乘势扩张，尽享区位红利 2.3.1、地理网点：省内基本全覆盖 位于产业资源丰富的江苏省，网点基本实现省内全覆盖。近年来，苏州银行不断优化网点布局和建设。截至2022年末已拥有1家总行、12家分行和苏州地区8家支行；控股4家村镇银行，2015年发起设立苏州金融租赁；参股2家苏北的农商行。除徐州市外，目前已基本实现对江苏省的全覆盖。2019年新加坡代表处获批开业，成为全国首家在新加坡获批代表处的城商行。苏州与新加坡的渊源，可追溯至1994年国务院下发《关于开发建设苏州工业园区有关问题的批复》，同意苏州市同新加坡合作开发苏州工业园区。中新深入合作背景下，苏州银行的新加坡代表处有望升级为特色分行。 图10：苏州银行营业网点分布（按照各分支行总资产规模划分，2022年末） 立足“经济强市”苏州，营商环境优渥，本土资产获取能力较强。2022年苏州市GDP总量为2.4万亿元，位居全国地级市第六，得天独厚的经济环境给予其较好的展业基础。目前苏州市已形成完整的先进制造业集群，大量企业集聚，潜在客群庞大，资产获取能力有望持续领先。 图11：苏州市为全国前十大GDP城市 图12：苏州市第二、三产业占比相当 省内其他地区贷款进入量增、质优的良性发展阶段。苏州银行秉承“专心专注专业”的理念，将“苏州经验”异地“开花结果”，省内其他地区贷款（江苏省内除苏州市）占比边际上行，2022年末为37.33%。随着分支行在南通、连云港、常州、淮安、宿迁等地的持续扩张，市场份额的拓展空间仍然较大。2019年在省内其他地区的不良率为2.41%，远高于苏州市；但随着贷款扩张以及优化风控，不良率已显著下降至2022年末的1.09%。 图13：苏州银行省内异市贷款占比边际下降 图14：苏州银行省内其他地区不良率明显下降（%） 2.3.2、行业布局：制造业占比居首 依托苏州“工业立市”，苏州银行公贷主要投向制造业、租赁商服。2022年苏州银行对公贷款的第一大投向为制造业（2022年末余额占公贷的27.5%，2022年新增占公贷的35%）。而基建大类（租赁商服+水利+电力+交运）亦为重点投放行业，余额占公贷约38%，且不良率维持在0.5%以下。 图15：苏州银行对公贷款主要投向制造业、租赁商服 表4：2022年苏州银行制造业贷款增量占公贷增量的比例较大 制造业贷款走入良性发展阶段，占比位居上市城商行第一。苏州市制造业呈现出传统产业+新兴产业协调并进的特点，传统纺织、钢铁、化工等产业加速转型升级，生物医药、电子信息等先导产业茁壮成长。苏州银行将制造业作为全行重点投放领域，2022年末制造业占总贷款17.57%，占比为上市城商行第一。受经济下行压力影响，制造业贷款曾在2018、2019年为负增长，主要由于产业转型下风险集中暴露（2018-2020年苏州银行制造业贷款不良率分别为4.41%/4.57%/4.33%），战略调整了制造业占比。2020年由于积极响应抗疫复产，制造业贷款逐步走出低谷期，进入不良率下行、占比上升的复苏阶段。 图16：苏州市制造业中传统产业与新兴产业协调并进 图17：制造业占总贷款比例为上市城商行第一（2022） 表5：近年苏州银行制造业不良率显著下降 3、练好内功，公司治理机制先进 3.1、开创银行事业部变革的先河 3.1.1、分设四大利润中心，强化特色经营 敢为人先，成为全国首家全面实施事业部变革的商业银行。苏州银行成功改制后，积极探索传统商业银行的转型之路，于2014年提出将启动“重构”模式，开展组织架构变革——将“总分支”三级架构变为总部下