策略周评：历史上A股大盘低换手率阶段的启示

策略周评20230723 证券研究报告·策略报告·策略周评 历史上A股大盘低换手率阶段的启示2023年07月23日 积极因素累积，市场反应钝化，A股延续调整 本周重磅政策接连出炉，针对市场担忧的经济扰动项，如人民币汇率、中美关系、消费刺激、存量贷款利率、民营企业、房地产等多个方面，均有政策安排，总体而言，积极因素正在累积，但股票市场延续震荡调整，投资者对上述积极因素的钝化反应表明交易情绪的低迷。 全A换手率持续低于2%，进入临界区域 7月以来A股市场在内外部宏观因素制约下继续调整，各大宽基指数多数下跌。日成交额自7月初万亿回落至7000亿元左右的水平。从换手率角度，7月以来市场换手率多数交易日在2%以下，本周万得全A换手率平均值为1.81%，处于历史低位区间，历史上来看，全A换手率2%是一个明显的分界点。 历史上三次典型低换手率（2%以下）区域都发生了什么？ 2007年至今共有三个时期出现明显的换手率小于2%的低位情况，分别是 2008年、2013年和2018年。 2008年金融危机，经济H1降速、Q4失速，国内国外密集的宽松货币政策下，带来宽裕的宏观流动性，但对基本面的担忧使得短期微观股票市场流动性并未好转。9月以后央行先后�次下调金融机构存款准备金利率，并未扭转A股下跌的走势，11月“四万亿”计划出炉，强财政刺激扭转市 场信心。2008年市场的低迷的情绪主要来自全球金融危机后对基本面的信心不足。 2013年“钱荒”和美联储退出QE引起的国内国外流动性双双收紧，2011年Q3-2013年Q2经济实体处于量价齐跌的衰退期，基本面向下情况下，市场期待强刺激政策保住高速增长，而政府定调经济由高增长进入中高速 增长的“新常态”，刺激预期落空。2013年市场的低迷情绪被内外流动性收紧放大，但实质还是经济换挡时期的高增长预期落空的作用。但不同于 主板蓝筹的下行趋势，创业板走出独立牛市，4G应用多点开花，市场一方面在经济换挡时期承压，一方面拥抱经济转型新兴产业崛起。 2018年“去杠杆”、“资管新规”叠加美联储加息周期，紧信用+紧货币同时出现，内外流动性收紧，3月中美贸易摩擦正式开始，对宏观经济的预期、股市以及汇率都产生了明显的影响。年初市场预期的“新周期”落空，叠加中美贸易摩擦，市场情绪持续低迷，呈现全面普跌行情。 本次换手率再次面临2%考验，有何历史对比启示？ 从基本面、流动性和外部环境来看，当前我们面临的问题似乎与回顾期间都有异同。 对应08年，相同点在于经济基本面预期弱，不同点在于08年国内外货币宽松，中国与全球经济一同迈入复苏，而当前海外经济仍具有韧性，美联储加息尚未结束，海外流动性偏紧。 对应13和18年，相同点都在于海外流动性偏紧，经济刺激政策预期落空，不同点在于13年金融严监管、18年去杠杆，国内流动性趋紧，而当前国内流动性较宽松，且中美关系缓和，尚未出现重大突发事件影响。 整体而言，本次低换手率再临2%的主要原因在于预期转弱、外部流动性偏紧以及国际环境复杂化。 因当前的基本面、流动性和外部环境的组合为： 内部基本面一致预期偏弱但积极因素正在累积，而市场反应钝化； 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《公募基金股票仓位下调，进一步超配TMT——2023Q2公募基金持仓分析》 2023-07-22 《外部流动性拐点出现后，人民币资产如何反应？——流动性系列（六）》 2023-07-18 1/7 东吴证券研究所 外部流动性拐点已经出现（美债收益率见顶）； 中美关系季度级别以上的阶段性缓和。 参考历史阶段，更加类似于2013年年底和2018年年底， 历史映射当下：保持积极的战略，寻找增量的方向 在我们的中期策略《石以砥焉,化钝为利——2023年下半年A股投资策略展望》中提到，当下与2013-2014年有三大相似性：宏观背景相似性，政策周期相似性和产业周期相似性，不同点在于国际环境更加复杂化以及政策约束加大。 新方向尚在酝酿、市场行情震荡调整时，我们应该积极去寻找未来的增量方向。 长期来看，技术自主替代、能源安全、科技持续进步三大方向需要继续挖掘，以及供给格局优化角度，可以从龙头市占率进一步提升逻辑寻找机会。 中短期看，中报行情启动下，关注盈利业绩高且景气度可持续外推的行业，如受益于产业链和出口的先进制造行业（光伏设备、汽车、轨交设备、工业机器人、工业自动化等），以及关注人工智能趋势下有业绩验证的板块，如通信光模块、传媒影视和游戏等。同时政策窗口期关注稳增长发力下的竣工链（建材、家电家具）和零售消费，以及中美利差收窄下的成长崛起逻辑，如新能源（独立逻辑的细分）、分母端边际变化驱动的医药（创新药）。 风险提示：美联储持续加息；国内经济增速低于预期。 2/7 2023年 2018年 2013年 2008年 经济复苏动能转弱， 中美贸易摩擦，工企利 2011年Q3-2013年Q2 全球金融危机，经济 内需不足仍是堵点。 润增速下滑10.7% 经济实体量价齐跌 H1降速，Q4失速 M2宽松，但社融-M2 “去杠杆”、“资管新 政府加强金融监管、 降准、“四万亿”，宽 同比增速差为负值 规”，紧信用+紧货币 “钱荒”，紧货币 信用+宽货币 美联储加息周期，海 美联储加息周期，海外 美联储退出QE，海外 美联储开启QE，海 外流动性紧缩 流动性紧缩 流动性紧缩 外流动性宽松 产业周期0-1产业：人工智能 1-5产业：科技创新 0-1产业：互联网+ 1-5产业：基建 表1：当前与08、13、18年在基本面、流动性和产业周期上的对比情况 基本面 内部流动性外部流动性 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图1：2007年至今共有三个时期出现明显的换手率小于2%的低位情况（单位：点，%） 8000 5 7000 881003.WI万得全A(除金融、石油石化)收盘价 换手率(基准.自由流通股本)90个交易日移动平均（右）换手率(基准.自由流通股本)2 4.5 6000 4 3.5 5000 3 4000 2.5 3000 2 2000 1.5 1000 1 数据来源：wind，东吴证券研究所 3/7 东吴证券研究所 7200 万得全A(除金融、石油石化)收盘价12000 7000 6800 成交额(亿元)（右） 6600 6400 6200 6000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 7200 7000 6800 6600 6400 6200 6000 万得全A(除金融、石油石化)收盘价 换手率(基准.自由流通股本)（右） 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 图2：日成交额自6月来回落至7000亿元以下（单位：点，亿元） 图3：7月市场换手率回落至2%以下（单位：点，%） 22-07-21 22-08-21 22-09-21 22-10-21 22-11-21 22-12-21 23-01-21 23-02-21 23-03-21 23-04-21 23-05-21 23-06-21 23-07-21 22-07-21 22-08-21 22-09-21 22-10-21 22-11-21 22-12-21 23-01-21 23-02-21 23-03-21 23-04-21 23-05-21 23-06-21 23-07-21 04-04 05-04 06-04 07-04 08-04 09-04 10-04 11-04 12-04 13-04 14-04 15-04 16-04 17-04 18-04 19-04 数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所 中国:工业企业:利润总额:累计同比 200中国:金融机构:各项贷款余额: 同比（右轴） 40 150 30 100 20 50 0 10 -50 0 图4：2008年金融危机经济降速（单位：%，%）图5：“四万亿”计划注入流动性（单位：%，%） 15 中国:PPI:全部工业品:当月同比 中国:GDP:不变价:当季同比（右） 20 10 15 10 5 5 0 0 -5 -5 -10 01-03 -10 06-09 12-03 17-09 23-02 数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所 4/7 东吴证券研究所 中国:工业增加值:累计同比 10 中国:PPI:全部工业品:当月同比（右） 25 5 15 0 5 -5 -5 -10 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 中美利差（右） 美国:国债收益率:10年4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 位：%，%）缩（单位：%，%） 数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所 2500 2400 2300 2200 2100 2000 1900 1800 上证指数 创业板指（右）1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 12-07 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 图8：2013年受“钱荒”事件影响，1年期国债收益率快速上行（单位：%，%） 09-01 09-04 09-07 09-10 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 12-01 12-04 12-07 12-10 13-01 13-04 13-07 13-10 14-01 图9：2013年创业板走出独立牛市（单位：点，点） 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 中国:中债国债到期收益率:1年 中国:中债国债到期收益率:10年 12-11 12-12 13-01 13-02 13-03 13-04 13-05 13-06 13-07 13-08 13-09 13-10 13-11 数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所 5/7 东吴证券研究所 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 120 美国:国债收益率:10年 美元指数（右） 110 100 90 80 70 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07 23-01 位：%，%）1973年3月=100） 17 中国:社会融资规模存量:同比中国:M2:同比（右） 15 15 13 13 11 11 9 9 7 数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所 6/7 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴