赢在当下：唯共情才共识，共识在哪里？

报告摘要： 本周A股全面调整，上证指数下跌2.16%，上证指数再度跌破3200点，市场处于“山腰处歇脚”。交易量上，本周全A日均成交量有所下降，周度日均成交量为7571亿。我们坚持认为：在人民币汇率波动受到高层重视+经济阶段性底预计将在三季度探明+一揽子政策预期的牵引下，大盘有望逐渐走出“大盘至底需磨底”的模式，迎来技术性反弹的概率是较大的，对应环境下TMT+消费的配置抓手会再次清晰。 随着基金二季报在本周披露完毕，我们发现机构仓位显著的特征是：TMT中的通信（光模块与运营商）和汽车智能化定价成为机构共识，电子半导体成为逆势增持的首要品种，对于电子半导体，我们反复强调有可能是下半年TMT行情的胜负手。具体而言，Q2泛新能源仓位由2023Q1的30.80%小幅提升至32.69%，以宁德时代为代表的锂电池（充分验证我们从产业浪潮类比提出的“寻找2016年之后的立讯精密” ）和汽车智能化方向获得明显增仓。 同时 ，TMT总仓位回升至25.30%（Q1为22.54%），Q2TMT和泛新能源的机构增仓实际对应消费领域中的白酒（－3.16pct）和出行链出现大幅减仓。进一步，我们根据2023Q1重仓消费、新能源、TMT基金的资金流向进行分析，发现共识在于通信（光模块与运营商）和汽车智能化定价。其中，消费类基金大幅减仓白酒加仓创新药、通信设备及运营商、空调以及汽车（智能驾驶相关）；新能源类基金更多加仓通信光模块、电子（主要为半导体设备相关）、汽车（智能驾驶相关）；此前重仓TMT资金从计算机流出，加仓通信光模块、机械、家电（空调）、汽车（智能驾驶相关）。 对于近期消费的行情回暖，符合我们此前的预判，我们始终认为今年消费行情属于波段属性，并反复强调三季度是个重要窗口期。对于AI数字经济TMT，我们明确提出：以windTMT指数衡量6月下旬开始的TMT行情主跌浪结束，不一样的年内第三波TMT行情已经出现酝酿开启迹象。理由逻辑如下：1、目前可以判定A股定价环境从弱预期弱现实有望重回至强预期弱现实。2、今年A股TMT指数和纳斯达克指数高度同步，反映美股映射是主要逻辑，目前纳斯达克在降息预期下走高正在步入验证；3、如果7-9月微软和英伟达等美股AI龙头业绩释放可以作为第三波TMT行情加速冲顶信号，“年内高位大概率在Q3”或将得到验证。值得重点关注是下周微软将公布中报业绩。需要同步声明的是第三波TMT行情可能与前两波存在一些区别：1、短期出现更明显的催化则是快牛，不然第三波是慢牛的可能性更大，对应有基本面（预期）支撑的公司更容易获得市场认可；2、我们反复强调的：电子半导体或有可能是下半年TMT行情的胜负手。3、短期数据要素数字经济对应此前的相对定价洼地值得重视。 短期超配行业：以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；消费（家具、食饮、白电）、新技术（智能驾驶、复合集流体、机器人）、电力（火电）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行；火热的“厄尔尼诺”现象（糖、白电、火电）。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 本周A股全面调整，上证指数下跌2.16%，上证指数再度跌破3200点，市场处于“山腰处歇脚”。交易量上，本周全A日均成交量有所下降，周度日均成交量为7571亿。我们坚持认为：在人民币汇率波动受到高层重视+经济阶段性底预计将在三季度探明+一揽子政策预期的牵引下，大盘有望逐渐走出“大盘至底需磨底”的模式，迎来技术性反弹的概率是较大的，对应环境下TMT+消费的配置抓手会再次清晰。 随着基金二季报在本周披露完毕，我们发现机构仓位显著的特征是：TMT中的通信（光模块与运营商）和汽车智能化定价成为机构共识，电子半导体成为逆势增持的首要品种，对于电子半导体，我们反复强调有可能是下半年TMT行情的胜负手。具体而言，Q2泛新能源仓位由2023Q1的30.80%小幅提升至32.69%，以宁德时代为代表的锂电池（充分验证我们从产业浪潮类比提出的“寻找2016年之后的立讯精密”）和汽车智能化方向获得明显增仓。 同时，TMT总仓位回升至25.30%（Q1为22.54%），Q2TMT和泛新能源的机构增仓实际对应消费领域中的白酒（－3.16pct）和出行链出现大幅减仓。进一步，我们根据2023Q1重仓消费、新能源、TMT基金的资金流向进行分析，发现共识在于通信（光模块与运营商）和汽车智能化定价。其中，消费类基金大幅减仓白酒加仓创新药、通信设备及运营商、空调以及汽车（智能驾驶相关）；新能源类基金更多加仓通信光模块、电子（主要为半导体设备相关）、汽车（智能驾驶相关）；此前重仓TMT资金从计算机流出，加仓通信光模块、机械、家电（空调）、汽车（智能驾驶相关）。 对于市场而言，投资者新增关注的一个重要问题是近期A股成交持续缩量。当前市场的缩量至8000亿左右水平，上证综指在3200点附近反复磨底，我们认为当前位置市场整体赔率已经具备吸引力，逢低布局依然是首要建议。事实上，近10个交易日的平均成交额为8000亿元附近，本周三（7月19日）创下地量7036亿元成交，为近六个月以来新低，换手率则是持续处于1%以下，最低为0.81%。复盘历次A股市场日成交额缩量至8000亿之下运行区间，上证指数平均跌幅1.57%，平均持续时间为17个交易日，以连续3个交易日成交额突破8000亿元为结束缩量运行信号，在市场缩量运行结束后一周与一月上证指数均有较好表现，平均涨幅分别为1.60%和4.20%。进一步，回顾近期全A两次缩量至0.8%换手率附近后的走势，分别在2022年9月30日（换手率低点0.77%）和2022年12月21日（换手率低点0.79%），此后市场均出现企稳上涨。 对于当前成交额的持续缩量，一种合理的解释是市场并未看到明确的政策信号。本周《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》发布，民营经济和平台经济两大稳就业和稳增长的抓手正在被重视。21日召开的国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，对应4月底的政治局会议政策落地。未来政策若能切实扭转当前居民和企业预期，A股或将积极定价，核心则是围绕企业家精神，对应企业家精神三个基本点：1、创造一大批高收益项目；2、全球化；3、法制化建设。值得关注的是本月ETF资金逆势净流入683.57亿元，其中科创50ETF流入最多，净流入97.88亿元；沪深300ETF（77.66亿元）、创业板ETF（55.66亿元）、半导体ETF（29.43亿元）净流入较多。 对于近期消费的行情回暖，符合我们此前的预判，我们始终认为今年消费行情属于波段属性，并反复强调三季度是个重要窗口期。央行副行长刘国强14日在国新办发布会上表示，目前没有出现通缩，下半年也不会有通缩风险，CPI在年底有望向1%靠拢。据去年底中央经济工作会议将把恢复和扩大消费摆在优先位置，我们倾向于认为消费板块全年大概率应该是有超额的。同时，今年消费投资体现出明显的波段属性，一季度涨，二季度跌，我们认为下半年消费超额表现或将好于上半年，三季度是非常重要的窗口期。对于消费波段行情基于三季度这个重要窗口期，值得重视的是逻辑和数据依据是：一个与消费板块行情高度正相关的重要指标建信高金宏观增长因子已经触底回升。 对于AI数字经济TMT，我们明确提出：以windTMT指数衡量6月下旬开始的TMT行情主跌浪结束，不一样的年内第三波TMT行情已经出现酝酿开启迹象。理由逻辑如下：1、目前可以判定A股定价环境从弱预期弱现实有望重回至强预期弱现实。2、今年A股TMT指数和纳斯达克指数高度同步，反映美股映射是主要逻辑，目前纳斯达克在降息预期下走高正在步入验证；3、7-9月微软和英伟达等美股AI龙头业绩释放可以作为第三波TMT行情加速冲顶信号，“年内高位大概率在Q3”或将得到验证。值得重点关注是下周微软将公布中报业绩。 需要同步声明的是第三波TMT行情可能与前两波存在一些区别：1、短期出现更明显的催化则是快牛，不然第三波是慢牛的可能性更大，对应有基本面（预期）支撑的公司更容易获得市场认可；2、我们反复强调的：电子半导体或有可能是下半年TMT行情的胜负手。3、短期数据要素数字经济对应此前的相对定价洼地值得重视。 对于AI数字经济TMT行情，我们维持“三个不变”:①第一个不变：2-3年周期看好，类比于2019年的新能源车。②第二个不变：我们维持“TMT行情年内高位顶部在Q3”以及“只要经济弱复苏，TMT就不会输”的判断。③第三个不变：下半年TMT行情与上半年将有所区别，电子半导体或有可能是下半年TMT行情的胜负手。 外部因素：7月26日加息25BP已经被市场定价，7月之后再次加息概率较低，但年内转降息可能性较小。当前来看，目前的经济环境可能并不鼓励美联储成员放松货币政策。鉴于通胀同比将在下半年步入平台期，预计年内通胀难以回落至2%目标区间，下半年美联储仍将维持谨慎，更长时间维持利率不变的前景很可能依然存在，降息周期开启仍需要时间，但后续加息概率下降。 总结而言，在人民币汇率波动受到高层重视+经济阶段性底预计将在三季度探明+一揽子政策预期的牵引下，市场有望再次转向“强预期、弱现实”定价，逐渐走出“大盘至底需磨底”的模式，大盘指数迎来技术性反弹的概率是较大的，对应环境下TMT+消费的配置抓手会再次清晰，需要留意的是：后续是否转化为大幅反攻上涨需要对政策的力度、范围和有效性的评估，市场运行空间依然处于“山腰处歇脚”（2月初至今A股上证综指处于3200点-3450点区间箱体震荡）。结合对于A股市场中枢的上移核心是在于ROE拐点判断上，我们预计A股ROE的回升在Q3，在三季度中后期较大可能会提前反映确定性回升，进而打破“山腰处歇脚”的区间箱体。在此，我们维持超额收益还是来自于结构上的亮点，投资主线已经明确：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是消费+低估值央企蓝筹作核心资产投资；小盘成长就是以TMT为代表的AI数字经济作产业主题投资。 对于当前结构配置的投资逻辑，首要强调的是AI数字经济TMT行情2-3年周期看好，目前不一样的第三波TMT行情已经酝酿开启。在此，对于当前市场交易逻辑，我们再次强调五个观点：1、存量博弈下，只要经济弱复苏，TMT就不会输；只要经济能复苏，消费就不会输。2、若存量资金转向增量资金，增量资金配置价值则价值（相对景气低PEG与低估值品种）大概率占优。3、中特估：1倍PB和5%股息是重要择时判断，若市场预期转弱，“高分红中特估”大概率不出错（银行、电力）；若市场预期走强，“业绩增中特估”大概率有希望（一带一路、运营商）。4、当前经济复苏定价在消费内需领域确定性更强，高价消费品需要把握择时，低价消费品持续性更强。5、对于泛新能源，汽车智能化开始逐渐独立于电动化趋势，汽车智能化定价持续性明确需要汽车产业的盈利重心向智能化环节转移，电动化趋势看好还能够引领技术创新和产品迭代的大盘成长，对应“如何找到2016之后的立讯精密”。 短期超配行业：以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；消费（家具、食饮、白电）、新技术（智能驾驶、复合集流体、机器人）、电力（火电）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行；火热的“厄尔尼诺”现象（糖、白电、火电）。 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一、本周全球权益市场方面，科技股回调明显，恒生科技领跌。美股方面，本周纳斯达克下降0.57%，道琼斯工业指数上涨2.08%，标普500上涨0.69%。科技股中，本周只有涨近0.7%的苹果累涨，Meta跌逾4.7%，Alphabet跌4.3%，亚马逊和奈飞跌超3%，微软跌0.4%。公布财报的个股中，受特斯拉和奈飞飞公布季度财报后股价下跌拖累，首席执行官埃隆·马斯克暗示将进