深耕华北，辐射江浙，内外兼修，盈利突出

投资逻辑： 华北领先，辐射江浙。朝聚眼科于1988年在内蒙古包头成立，截 至2023年4月25日共经营26家眼科医院，27家视光中心，医院布局深耕华北辐射江浙。2022年，公司实现收入9.9亿元（-0.8%，同比，下同），受整体环境因素影响略有下降；公司通过增收节支、 港币(元)成交金额(百万元) 优化现金管理方式等手段，实现归母净利润1.9亿元（+16.1%）， 表现出较好的盈利能力。 高毛利消费眼科业务势头强劲，基础眼科服务寻求高质量发展。 ①消费眼科收入占比逐年提升，2022年达54.8%。屈光业务中推广全飞秒、ICL等中高端术式，视光业务中则推广高毛利的OK镜，进而带动消费眼科毛利率从2018年的47.6%提升至2022年的51.6%。②基础眼科业务中，白内障业务贡献较高收入。老龄化趋 势叠加消费升级，有望推动白内障领域中高端人工晶体需求增长。集群化运营提升盈利能力，簇状布局发展势头良好。①公司在蒙西及邻近地区、蒙东及邻近地区、苏北、浙东、浙北地区布局医 院数分别为9/9/2/4/2家，簇状布局利于集群化运营、降本增效，2022年公司净利率为18.5%，在业内处于领先水平。②蒙东、江浙业务快速发展，2018-2020年，蒙西及邻近地区、蒙东及邻近地区、江浙地区收入CAGR分别为10.0%/25.0%/23.5%。③扩张持续进行，为后续增长赋能。2022年11月，公司成功收购河北四家医院，提高蒙东邻近地区医院密度，上述四家医院2021年营收总和 为6490万元（+62.4%），净利润总和为-210万元，较2020年的-537万元亏损收窄。2023年已开设舟山医院，收购朝聚开明（宁夏）医院；预计在张家口等地开设的医院将陆续于2023年开业。 7.00 6.00 5.00 4.00 3.002.00 220720 成交金额朝聚眼科恒生指数 120 100 80 60 40 20 0 主要财务指标 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 998 990 1,222 1,463 1,721 营业收入增长率 25.62% -0.78% 23.39% 19.77% 17.66% 归母净利润(百万元) 162 188 234 285 344 归母净利润增长率 30.30% 16.08% 24.73% 21.71% 20.76% 摊薄每股收益(元) 0.229 0.265 0.331 0.403 0.486 每股经营性现金流净额 0.35 0.39 0.45 0.52 0.63 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.68% 8.26% 9.34% 10.21% 10.97% P/E 19.91 17.15 13.75 11.30 9.35 P/B 1.53 1.42 1.28 1.15 1.03 盈利预测、估值和评级 我们预测，2023/2024/2025年公司实现营业收入12.2亿/14.6亿 /17.2亿元，同比增长23.4%/19.8%/17.7%，归母净利润2.34亿 /2.85亿/3.44亿元，同比增长24.7%/21.7%/20.8%，对应EPS为0.33/0.40/0.49元。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，给予2023年20倍PE，目标价6.65港元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 医疗事故风险；政策变化风险；区域运营风险；眼科人才流失或不足风险；并购扩张不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 内蒙古眼科领导者，巩固华北市场，开拓江浙地区4 于内蒙打响品牌，业务布局逐渐延伸4 盈利能力强劲，消费眼科占比稳步提升5 大力发展消费眼科业务，基础眼科向高质量发展6 消费眼科：具备高毛利属性，近年来迅速发展6 基础眼科：白内障业务实力突出，眼底疾病业务影响力提升8 集群化运营降本增效，内生外延双轮驱动9 蒙西起家簇状发展，盈利能力日益彰显9 医疗团队不断壮大，校企合作输送人才12 盈利预测12 投资建议13 风险提示14 图表目录 图表1：公司业务由内蒙古向外扩展4 图表2：公司股权相对集中4 图表3：2023年5月和6月，公司三次购买股份用于股份奖励5 图表4：民营眼科医疗服务市场主要参与者收入不断扩大5 图表5：公司收入总体保持上升趋势5 图表6：公司归母净利润持续增长6 图表7：公司归母净利润（百万元）增速业内领先6 图表8：消费眼科收入增长强劲，收入占比持续攀升6 图表9：高毛利率消费眼科业务推动公司整体毛利率上升6 图表10：2020年屈光、视光业务收入占比合计为40.2%7 图表11：全飞秒、ICL收入（百万元）增长明显7 图表12：公司消费眼科收入（百万元）增速业内领先8 图表13：公司消费眼科毛利率处于业内中游8 图表14：公司基础眼科服务覆盖白内障等相关疾病8 图表15：基础眼科业务收入中住院治疗占比超过70%8 图表16：住院治疗平均单价稳中有升8 图表17：基础眼科住院治疗收入中白内障占比最高9 图表18：眼底疾病住院就诊次数增长显著9 图表19：公司医院收入中医保支付占比逐年下降9 图表20：公司现已在蒙西、蒙东、苏北、浙北、浙东五大区域形成业务网络10 图表21：公司销售费用率+管理费用率业内较低11 图表22：公司净利率持续向好、业内较高11 图表23：收入占比中，蒙西及邻近地区较高11 图表24：蒙东、江浙地区收入（百万元）增速较快11 图表25：公司2022年收购的4家医院收入快速增长、亏损收窄11 图表26：全职医疗专业人员数量（人）上升12 图表27：公司收入拆分及预测13 图表28：公司费用率预测13 内蒙古眼科领导者，巩固华北市场，开拓江浙地区 于内蒙打响品牌，业务布局逐渐延伸 公司是全国知名的综合眼科医疗服务集团，于1988年在内蒙古包头创立，2021年在港交所上市。公司业务主要包括消费眼科业务、基础眼科业务，其中消费眼科业务为患者提供屈光矫正、近视防控等服务，基础眼科业务为白内障、青光眼、斜视、眼底疾病等患者提供服务。截至2023年4月25日，公司共经营26家眼科医院，27家视光中心，布局集中在蒙西及其邻近地区、蒙东及其邻近地区、苏北、浙东及浙北五个区域。 图表1：公司业务由内蒙古向外扩展 时间里程碑事件 1988创办人于内蒙古包头市成立一间提供眼科服务的诊所 于内蒙古率先开展白内障治疗手术及近视矫正手术、率先使用眼底激光治疗技 术、率先开展准分子激光手术 2009 包头医院的前身扩建，迁入总面积约17000平方米的新址 2010.5 扩展至内蒙古以外地区，并成立嘉兴朝聚眼科医院 2012.7 包头医院获批为一家国家临床重点专科建设项目单位 1994-1998 2015.11 2015.12 成为内蒙古光明行的指定单位，并在该区进行白内障复明手术及预防近视工作，达致社会及经济效益 开始首轮外部融资，并进一步完善集团组织架构及整合集团管理及控制体系；包头医院药物制剂室首次获批医疗机构制剂许可证 2017.12-2018.6决定将业务扩展至浙东，并收购象山仁明医院及宁波博视医院以及宁海医院 与内蒙古自治区红十字会及中国红十字基金会合办一带一路光明行项目，帮助蒙 2019.4 生并促进蒙古眼科发展 2020.4-2020.10 分别与内蒙古医科大学及包头医学院签署人才培养合作协议 2021.7 在香港实现红筹上市 2022.11 收购4家河北医院，业务版图拓展至京津冀地区 2020.7 古的贫困白内障患者进行治疗 与内蒙古自治区红十字会及若干其他人士签订合作协议以帮助培训蒙古眼科医 来源：公司招股说明书，公司年报，国金证券研究所 公司股权相对集中，张波洲、张小利、张俊峰、张丰生、张玉梅、厦门聚鹭达洲股权投资合伙企业（由张波洲先生作为唯一普通合伙人控制）作为一致行动人，合计持有公司40.52%的股权。 图表2：公司股权相对集中 来源：iFind，公司年报，国金证券研究所 2022年5月，公司推出股份奖励计划。2023年5月和6月，信托人分三次买入共590万股公司股票，将用于股份奖励。对公司人才进行股份奖励，有利于将其与公司深度绑定，激发员工工作热情，也利于为公司未来的发展吸引更多人才的到来。 图表3：2023年5月和6月，公司三次购买股份用于股份奖励 购买日期 购买股份总数（万股） 购买股份总额（万港元） 2023.05.25 400 1755.84 2023.06.16-2023.06.2145198.50 2023.05.29-2023.06.09145607.87 合计5902562.20 来源：公司公告，国金证券研究所 盈利能力强劲，消费眼科占比稳步提升 我国屈光不正患者、白内障患者基数庞大，青少年近视率与近视人口高居世界第一，未满足的眼科诊疗需求庞大，在此环境下，包括公司在内的国内民营眼科专科医院稳步发展。我国民营眼科医疗服务市场的主要参与者有爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科、光正眼科、希玛眼科等，上述公司眼科相关收入之和从2018年的133.0亿元 增至2022年的248.1亿元，期间年复合增长率约为16.9%。公司2022年营业收入为9.9亿元，同比小幅下降0.8%，与行业整体受诊疗环境变化影响情况相符。随着影响逐步消退，以公司为代表的我国民营眼科医疗服务市场有望重新迈上发展快车道。 图表4：民营眼科医疗服务市场主要参与者收入不断扩大图表5：公司收入总体保持上升趋势 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 20182019202020212022 营业收入（百万元）yoy（右轴） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1200 1000 800 600 400 200 0 20182019202020212022 营业收入（百万元）yoy（右轴） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 来源：各公司公告，国金证券研究所，注：纳入营收计算的公司包括爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科、光正眼科、希玛眼科，其中光正眼 来源：公司招股说明书，公司年报，国金证券研究所 科取其医疗行业收入，希玛眼科取其提供眼科服务及销售视力辅助产品收入 从利润端来看，公司盈利能力强劲。2018-2022年，公司归母净利润持续增长，从0.39亿元增至1.88亿元，期间CAGR为48.4%，在业内处于领先水平。 图表6：公司归母净利润持续增长图表7：公司归母净利润（百万元）增速业内领先 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 20182019202020212022 归母净利润（百万元）yoy（右轴） 120% 公司 2018 2019 2020 2021 2022 CAGR 朝聚眼科 38.7 75.7 124.1 161.8 187.8 48.4% 爱尔眼科 1008.9 1378.9 1723.8 2323.3 2524.2 25.8% 华厦眼科 164.2 217.8 334.5 454.9 511.8 32.9% 普瑞眼科 31.3 49.1 108.9 93.9 20.6 -9.9% 何氏眼科 56.1 80.6 100.2 86.4 33.2 -12.3% 光正眼科 -74.8 72.7 42.6 36.9 -78.2 - 希玛眼科 42.6 41.4 -6.3 21.9 -21.9 - 100% 80% 60% 40% 20% 0% 来源：公司招股说明书，公司年报，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所，备注：本表排名统计范围为国内上市民营眼科连 锁企业 大力发展消费眼科业务，基础眼科向高质量发展 消费眼科：具备高毛利属性，近年来迅速发展 高毛利率消费眼科业务得到公司重点发展，其收入占比逐年攀升。2018-2022年，消费眼科收入从1.9