翻多A股：8月将可能成为新一轮上涨行情起点

前期报告提要与市场聚焦 5月以来在人民币贬值的压力下，A股呈现反复调整。期间，背后影响逻辑有二：一是中美经济预期差持续收窄； 二是中美货币政策预期背离，导致资本回流美国。只有上述掣肘因素“被击破”A股方有望走出阶段性反弹甚至反转。市场聚焦：1、国内经济形势判断、趋势演变？2、7月美联储议息会议及货币政策“拐点”何时出现？3、A股调 整时间与空间？4、A股何时反转，条件几何？ 国内经济核心驱动力：已现筑底迹象 我们认为国内经济的其他领域依然存在亮点，甚至已经观察到筑底迹象：（1）工业生产加快修复，预计2023Q3 国内工业企业利润有望加快回升。然而，期待企业利润“阶梯式”显著改善（即质变），仍需静待PPI转正；（2）基建与制造业为投资端亮点，新动能表现较优；（3）内需将有望持续性改善，静待2023H2消费复苏“由弱转强”。 A股上涨的“第一把火”：美国经济实质性衰退开启及美联储货币政策首次转向 站在当前时点，我们对A股市场的展望，将通过两个维度展开分析：一是下行空间。二是上行驱动。前者，无论 从风险溢价（ERP）还是股债收益比来看，均显示向下空间已较为有限。后者我们认为驱动有两个方面：（1）国内经济的核心驱动力已出现筑底迹象，考虑到7月度政治局会议召开，经济企稳回升预期将有望得到不断强化。（2）预计最快2023Q3美国经济与通胀或共振回落，故我们判断7月美联储货币政策或将迎来“首次转向”。基于我们此前构建的美债收益率“驱动三因子”模型，判断2023Q3美债收益率或大概率中枢下行。2023H2A股上涨的“第一把火”，即美国经济实质性衰退开启及货币政策首次转向（停止加息），届时，中美经济预期差扩大及利差“倒挂”的不利形势方有望“扭转”，人民币汇率的贬值压力才可能得到持续缓解。倘若后续国内经济复苏的相关指标，包括：M1及工业用电回升、PPI筑底回升、储蓄率明显下降、CPI企稳等持续兑现，并走向“被动去库”的全面复苏阶段，回首当下：7月末~8月初将可能就是A股新一轮上涨行情的起点。 三、配置建议 （一）抓住有业绩驱动、业绩拐点预期的“硬科技”，重点配置：（1）一是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机 会；（2）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升；（3）公用事业，尤其电力行业，受益于成本下降及用电量回升，净利率改善明显；（4）医药生物或受益于美国利率中枢下行，有利于海外医药投资回升；（5）电力设备有望反弹：包括：大储、充电桩、电网、光伏（HJT）等未来仍具成长性，且目前估值已经降至合理偏下水平的细分领域。（二）AI依然有机会，将受益于业绩拐点逐步清晰+流动性趋势回升+机构加仓，但大概率出现分化，择股性价比方向。 风险提示 国内经济复苏不及预期；美国通胀及货币紧缩超预期。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦4 二、策略观点及投资建议4 2.1国内经济核心驱动力：已现筑底迹象4 2.2A股上涨的“第一把火”：美国经济实质性衰退开启及美联储货币政策首次转向5 三、市场表现回顾6 3.1市场回顾：市场主要指数全线下跌，风险偏好回落6 3.2市场估值：A股主要指数估值全线下跌8 3.3市场性价比：主要指数配置性价比上升9 3.4盈利预期：多数指数盈利预期下调12 四、下周经济数据及重要事件展望14 风险提示15 图表目录 图表1：2023年6月工业生产修复加快4 图表2：2023Q2房地产表现持续低迷4 图表3：制造业投资具备韧性且高技术制造业表现较优5 图表4：制造业（尤其高技术）中长期贷款保持较快增长5 图表5：6月单月数据来看社零增速存在边际改善的迹象5 图表6：居民可支配收入：往往受益于企业利润改善5 图表7：2016年以来人民币汇率贬值初期，市场往往趋于下跌；贬值中后期，市场可能出现反弹6 图表8：本周（7.14-7.21）A股主要指数全线下跌，海外权益市场主要指数涨跌互现7 图表9：本周（7.14-7.21）一级行业跌多涨少，房地产、建筑材料、农林牧渔等行业涨幅居前8 图表10：本周（7.14-7.21）A股主要指数估值全线回落，海外主要指数估值涨跌互现9 图表11：本周（7.14-7.21）各行业估值多数下跌9 图表12：万得全AERP接近“1倍标准差上限”10 图表13：上证指数ERP接近“1倍标准差上限”10 图表14：沪深300ERP超过“1倍标准差上限”10 图表15：创业板指ERP超过“2倍标准差上限”10 图表16：万得全A股债收益差刺破“2倍标准差下限”10 图表17：上证指数股债收益差刺破“2倍标准差下限”10 图表18：沪深300股债收益差刺破“2倍标准差下限”11 图表19：创业板指股债收益差刺破“2倍标准差下限”11 图表20：金融的ERP超过“1倍标准差上限”11 图表21：周期的ERP接近“1倍标准差上限”11 图表22：消费的ERP接近“1倍标准差上限”11 图表23：成长的ERP超过“1倍标准差上限”11 图表24：金融股债收益差接近“2倍标准差下限”12 图表25：周期股债收益差刺破“2倍标准差下限”12 图表26：消费股债收益差刺破“2倍标准差下限”12 图表27：成长股债收益差刺破“2倍标准差下限”12 图表28：本周（7.14-7.21）主要指数盈利预期均下调13 图表29：本周（7.14-7.21）多数行业盈利预期下调13 图表30：下周全球主要国家核心经济数据一览14 图表31：下周全球主要国家重要事件一览14 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：5月以来在人民币贬值的压力下，A股呈现反复调整。期间，背后影响逻辑有二：一是中美经济预期差持续收窄；二是中美货币政策预期背离，导致资本回流美国。只有上述掣肘因素“被击破”A股方有望走出阶段性 反弹甚至反转。 当下市场聚焦：1、国内经济形势判断、趋势演变？2、7月美联储议息会议及货币政策“拐点”何时出现？3、A股调整时间与空间？4、A股何时反转，条件几何？ 二、策略观点及投资建议 2.1国内经济核心驱动力：已现筑底迹象 二季度GDP当季同比6.3%，低于Wind一致预期6.8%；剔除基数效应后，两年复合增速来看，二季度GDP当季同比3.31%，增速环比一季度回落了1.34pct。这意味着总量经济数据不仅低于市场预期，同时随着疫后积压的需求逐步释放，二季度经济复苏动力已出现放缓压力。结构上来看，二季度经济主要受到地产和外需的拖累。不过，我们认为国内经济的其他领域依然存在亮点，甚至已经观察到筑底迹象。具体来看： （1）工业生产加快修复，预计2023Q3国内工业企业利润有望加快回升。从两年复合增速来看，2023年6月工业增加值当月同比4.1%，增速环比上月扩大了2pct，在2022年高基数的背景下同比增速扩张显示6月工业生产修复加快。期间，工业产能利用率亦开始出现底部企稳回升的迹象，2023Q2工业产能利用率为74.5%，环比上季度回升了0.2pct。 考虑到2023Q3PPI进一步下行空间有限，且将有望筑底回升（M1向PPI传导周期约9个月），意味着工业企业利润将有望受益于量、价回升；同时，基于PPI_2年CAGR仍然向下，其与企业净利率保持较强负相关性，综上，我们判断2023Q3国内工业企业利润增速将大概率趋于回升。然而，期待企业利润“阶梯式”显著改善（即质变），仍需静待PPI转正。 （2）基建与制造业为投资端亮点，新动能表现较优。从两年复合增速来看，2023年6月固定资产投资累计同比为4.9%，虽然自年初以来持续放缓，但结构上基建与制造业投资增速均具备韧性。其中，2023年6月基建投资累计同比为10%，增速连续两个月回升且年初以来持续处于9%以上；制造业投资累计同比为8.2%，尽管增速环比上月略微放缓了0.1pct， 但整体表现仍具备韧性且下行斜率趋缓，呈现企稳特征。行业结构上来看，在政策的支撑下呈现出高技术产业优于整体的特征。从两年复合增速来看，2023年6月高技术产业、高技术制造业、高技术服务业的累计同比分别为16.3%、17.6%和13.2%。事实上，根据央行在7月发布会上指出，6月末制造业中长期贷款同比增长40.3%，其中高技术制造业中长期贷款同比增长41.5%。 （3）内需将有望持续性改善，静待2023H2消费复苏“由弱转强”。从两年复合增速来看，2023年6月社零当月同比3.1%，相比5月的2.5%回升了0.6pct，结束了连续三个月的放缓趋势,这亦与6月居民短期贷款回升、存款回落得到相互验证。同时，就消费能力而言，一方面，6月居民可支配收入同比增长5.4%，环比明显提升了1.4pct；另一方面，5月城镇新增就业人数（剔除换工作）同比增长0.3%，扭转了过去3年以来的长期负增长，且二季度失业率进一 步回落至5.2%；不过，我国就业市场结构性分化较大，虽然25~59岁人员失业率已由去年的5%以上将至4.1%，但16~24岁调查失业率则进一步上升至21.3%，或反应企业生产、服务已逐步恢复，但进一步扩张意愿依然较弱。综上，我们认为国内居民消费能力已经出现企稳迹象，且伴随2023Q3企业利润逐步改善，居民薪资有望趋于提高，在此驱动下，社零需求的复苏将大概率具备可持续性，甚至下半年在储蓄率释放的影响下，国内将有望“由弱转强”。 图表1：2023年6月工业生产修复加快图表2：2023Q2房地产表现持续低迷 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表3：制造业投资具备韧性且高技术制造业表现较优图表4：制造业（尤其高技术）中长期贷款保持较快增长 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表5：6月单月数据来看社零增速存在边际改善的迹象图表6：居民可支配收入：往往受益于企业利润改善 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 2.2A股上涨的“第一把火”：美国经济实质性衰退开启及美联储货币政策首次转向 站在当前时点，我们对A股市场的展望，将通过两个维度展开分析：一是下行空间。二是上行驱动。就向下空间而言，A股市场无论从风险溢价（ERP）还是股债收益比来看，均处于“高性价比”区间，意味着向下空间已经较为有限。后者我们认为驱动有两个方面：（1）国内经济的核心驱动力已出现筑底迹象，考虑到7月度政治局会议召开，经济企稳回升预期将有望得到不断强化。（2）美国制造业乏力、消费需求走弱，该国经济实际已进入到“主动去库”的衰退期，预计最快美国经济与通胀或在2023Q3共振回落，故我们判断7月美联储或将是年内最后一次加息（即货币政策首次转向）。基于我们此前构建的美债收益率“驱动三因子”模型，判断2023Q3美债收益率或大概率中枢下行。显然，2023H2A股上涨的“第一把火”，即美国经济实质性衰退开启及货币政策首次转向（停止加息），届时，中美经济预期差扩大及利差“倒挂”的不利形势方有望“扭转”，人民币汇率的贬值压力才可能得到持续缓解。倘若后续国内经济复苏的相关指标，包括：M1及工业用电回升、PPI筑底回升、储蓄率明显下降、CPI企稳等持续兑现，并走向“被动去库”的全面复苏阶段，回首当下：7月末~8月初将可能就是A股新一轮上涨行情的起点。 配置建议：（一）抓住有业绩驱动、业绩拐点预期的“硬科技”，重点配置：看好顺序依次：（1）一是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会；（2）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升；（3）公用事业，尤其电力行业，受益于成本下降及用电量回升，净利率改善明显；（4）医药生物或受益于美国利率中枢下行，有利于海外医药投资回升；（5）电力设备有望反弹：包括：大储、充电桩、电网、光伏（HJT）等未来仍具成长 性，且目前估值已经降至合理偏下水平的细分领域。（二）AI依然有机会，将受益于业绩拐点逐步清晰+流动性趋势回升+机构加仓，但大概率出现分化，择股性价比方向。 图表7：2016年以来人民币汇率贬值初期，市场往往趋于下跌；贬值中后期，市场可能出现反弹 来源：Wind、