ECM电机加速替代，伺服电机开拓第二增长曲线

ECM电机加速替代，伺服电机开拓第二增长曲线 —微光股份(002801)公司深度报告 2023年07月22日 王舫朝非银&中小盘首席分武子皓中小盘分析师析师 S1500519120002010-83326877 wangfangzhao@cindasc.com S150052206000215001884486 wuzihao@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告微光股份(002801)投资评级买入上次评级 微光股份 沪深300 40%20% 0% -20%-40% 22/07 22/11 23/03 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）25.4352周内股价波动区间36.66-22.35(元)最近一月涨跌幅(％)-2.94总股本(亿股)2.30流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)58.40 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ECM电机加速替代，伺服电机开拓第二增长曲线 2023年07月22日 本期内容提要: ⯁与市场不同的观点：市场担忧公司以微电机为主要产品，附加值不高，缺乏成长性，竞争格局可能恶化。我们认为：1）公司传统产品与ECM电机 均处于国内领先位置，ECM替代落后电机趋势明确，公司作为龙头有望充分享受这一行业红利；2）工业自动化智能化方向确定，公司有望在伺服电机复制传统微电机与ECM电机成功路径，受益于工业自动化升级与国产替代两大因素，再现公司在传统产品和ECM电机产品上的优质成本管控能力，在伺服电机市场实现快速增长。 ⯁国内领先微电机厂商，业绩持续增长。公司深耕微电机行业多年，为细分行业龙头，营业收入由2018年的6.47亿元增至2022年的12.05亿元， CAGR16.8%；归母净利润由2018年的0.97亿元增至2022年的3.08亿元，CAGR33.5%。公司把握冷链市场发展机遇，实现收入快速增长，同时推进产品升级与合理控费，使得利润增速高于收入增速。 ⯁传统业务受益冷链发展，ECM享替代红利。传统业务：公司为冷链微电机行业龙头，国内冷链市场规模增长较快，2018-2022年CAGR14.2%；公司以产业链一体化构建核心竞争力，望充分享受冷链行业发展红利。 ECM业务：ECM在政策推动下迎来快速替代阶段，2023年在役高效节 能电机占比达到20%以上，我们预计2025年新增高效节能电机占比达到 70%以上；公司在国内ECM市场处于领先地位，且新增670万台产能项目正在建设中，预计随着碳中和政策的持续推进，公司ECM产品有望保持高速增长，有望充分享受ECM替代红利。 ⯁伺服电机开拓第二增长曲线。伺服电机为智能制造中必备零部件，用以实现机械装置精准移动，该行业竞争分层，当前中高端以海外厂商为主，随着国产伺服电机的产业升级技术进步，该领域有望迎来国产替代。公司自 2017年开展伺服电机业务后，整体上呈现量价齐升态势，逐步进入兑现期，对应高速伺服电机与编码器有望扩大产品品种，同时提高伺服电机竞争力，有望持续实现快速增长。 ⯁盈利预测与投资评级：微光股份是国内领先的微电机、风机公司，未来有望充分受益于：1）冷链行业加速发展；2）ECM电机加速替代传统电机； 3）工业智能化推动伺服电机高速增长，业绩有望保持高速增长。我们预计公司2023-2025年营收为16.02/21.23/27.21亿元，同比增长33%/33%/28%；归母净利润为3.78/5.06/6.57亿元，同比增长 23%/34%/30%。当前股价对应23年PE15.4x。首次覆盖，我们给予“买入”评级。 ⯁风险因素：原材料价格大幅上升风险；ECM电机及伺服电机推广不及预期风险；汇率波动风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A1,112 2022A1,205 2023E1,602 2024E2,123 2025E2,721 增长率YoY% 39.3% 8.4% 33.0% 32.5% 28.2% 归属母公司净利润(百万元) 254 308 378 506 657 增长率YoY% 31.5% 21.0% 22.9% 33.6% 30.0% 毛利率% 29.3% 33.9% 32.2% 32.2% 32.2% 净资产收益率ROE% 19.0% 20.1% 21.1% 22.0% 22.2% EPS(摊薄)(元) 1.11 1.34 1.65 2.20 2.86 市盈率P/E(倍) 22.95 18.96 15.43 11.55 8.89 市净率P/B(倍) 4.37 3.81 3.25 2.54 1.97 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年07月21日收盘价 目录 一、与市场不同的观点6 二、微光股份：单项冠军，冷链电机龙头6 2.1冷链电机龙头6 2.2股权较为集中，结构清晰7 2.3业绩快速增长，盈利能力维持在较高水准8 2.4横向对比：降本优势显著9 三、传统业务：受益于冷链发展，拉动电机需求9 3.1国内冷链物流市场快速增长9 3.2冷链政策催化不断，行业景气度持续提振11 3.3微光传统业务：产业链一体化构建核心竞争力11 四、ECM电机：进入快速发展期，微光有望充分受益13 4.1全球能效标准提高，ECM电机替代趋势明确13 4.2ECM商业逻辑：客户降本显著14 4.3微光股份ECM电机：量价齐升快速增长，技术储备丰富14 �、伺服电机：目标世界第一，开启第二增长曲线15 5.1伺服电机为工业自动化核心零部件之一15 5.2智能制造推送伺服电机增长，国产替代进行时17 5.3微光股份伺服电机：积极布局，目标世界第一19 六、他山之石：ebmpapst何以成为全球微电机龙头20 6.1德国家族企业，60年发展造就全球龙头20 6.2以技术为核心，造就EC技术领导者21 6.3把握政策导向，迎接市场需求22 七、盈利预测与估值23 7.1盈利预测23 7.2估值24 八、风险提示24 表目录 表1：公司主要产品7 表2：行业政策助力冷链行业发展11 表3：全球电机能效标准不断提高13 表4：我国出台多项政策推动ECM电机发展14 表5：公司代表性冷柜电机与ECM电机对比14 表6：公司ECM电机在研项目众多15 表7：伺服电机主要分类16 表8：伺服电机与步进电机比较17 表9：国内伺服电机行业竞争层次19 表10：不同伺服电机派系品牌格局19 表11：公司部分伺服电机在研项目20 表12：ebm-papst主要发展历程21 表13：公司分业务营收预测23 表14：可比公司估值比较（市盈率法）24 图目录 图1：公司的发展历程6 图2：公司股权结构图（截至2022Q4）7 图3：公司2018-2022年营业收入CAGR为16.8%8 图4：公司2018-2022年营业收入CAGR为33.5%8 图5：ECM电机收入占比持续提升8 图6：国内外市场齐头并进8 图7：公司净利率维持在较高水准9 图8：公司各项费用率保持在较低水平9 图9：公司ROE水平在电机行业处于较高水平9 图10：公司毛利率较为平稳9 图11：公司净利率在行业里处于较高水平9 图12：冷链主要对应设备10 图13：2023年国内冷链市场规模达4916亿元10 图14：2023年国内冷链市场需求量达32450万吨10 图15：我国重点企业冷库容量持续增长11 图16：我国冷藏车保有量保持较高增速11 图17：公司生产风机与电机关系11 图18：公司冷柜电机销量12 图19：公司2022年冷柜电机单价再创新高12 图20：公司外转子风机销量持续增长13 图21：公司外转子风机单价持续增长13 图22：公司产业链一体化13 图23：公司ECM电机销量高速增长15 图24：公司ECM电机单价增长15 图25：普通伺服电机15 图26：中国工业自动化控制市场持续增长17 图27：全球伺服电机市场规模持续增长18 图28：2023年我国伺服电机市场规模有望达195亿元18 图29：我国伺服电机下游应用广泛19 图30：公司伺服电机布局丰富20 图31：公司自2018年开始形成伺服电机收入20 图32：公司伺服电机单价2019-2022年保持提升20 图33：ebm-papst在EC领域技术优势显著21 图34：公司EC电机节能效果明显22 图35：公司EC电机降噪效果明显22 一、与市场不同的观点 市场担忧公司以微电机为主要产品，附加值不高，缺乏成长性，竞争格局可能恶化。我们认为：1）公司传统产品与ECM电机均处于国内领先位置，ECM替代落后电机趋势明确，公司作为龙头有望充分享受这一行业红利；2）工业自动化智能化方向确定，公司有望在伺服电机复制传统微电机与ECM电机成功路径，受益于工业自动化升级与国产替代两大因素，复制公司在传统产品和ECM电机产品上的优质成本管控能力，在伺服电机市场获得较大份额。 二、微光股份：单项冠军，冷链电机龙头 2.1冷链电机龙头 扎根行业三十年，成就冷链电机龙头。公司成立于1986年，前身为杭州微光电子设备厂，1998年改制为股份合作制；2003年公司产品获得CE、VDE、UL、CCC认证并开始生 产电机产品；2014年，“200万台外转子风机、300万台ECM电机项目”竣工；2016年公司在深交所挂牌上市；2017年公司成立伺服电机事业部，进军伺服电机领域；2019年公司凭借制冷电机及风机被工信部认定为“制造业单项冠军示范企业”。 图1：公司的发展历程 资料来源：公司官网，公司招股说明书，信达证券研发中心 公司主要产品有冷柜电机、外转子风机、ECM电机、伺服电机等。公司长期从事微电机领域生产销售，冷柜电机、外转子风机、ECM电机销量国内领先。冷柜电机和外转子风机 主要用于制冷、暖通等设备的通风环节，ECM电机是冷柜电机和外转子风机的升级版，通过电子控制技术提高电机能效，较传统电机节能70%左右。伺服电机为公司于2017年进入并研发的新产品，应用于纺织服装、工业自动化、机器人等智能领域。 表1：公司主要产品 体积小重量轻，用在制制冷、制热、空调等设备的通风散热应 冷柜电机 冷设备的通风散热 用 产品类型主要特点应用领域实物图片 外转子风机 伺服电机 以外转子电机为核心组成的风机，包括轴流风机与离心风机 为冷柜电机与外转子 风机的升级版，采用 ECM电机 ECM作为升级产品，除了常规制冷制 热设备的通风散热外，在数据中心、储 电控技术减少电耗约 能行业也得以应用 70% 根据电信号控制实现精准控制与快速响应 制冷、制热、空调等设备的通风散热应用 纺织服装、工业自动化、机器人等 资料来源：公司官网，公司招股说明书，公司公告，信达证券研发中心 2.2股权较为集中，结构清晰 股权相对集中，实控人为董事长何平。截至2023年Q1，何平先生直接持有公司39.4% 的股份，并通过杭州微光投资合伙企业间接持有公司2.0%股份，合计持有公司41.4%的股份。公司总经理邵国新先生直接持有公司25.3%股份，为公司第二大股东。公司骨干多为技术出身，在行业里经验丰富。上市公司主体主要经营冷柜电机业务、外转子风机业务及ECM电机业务，全资子公司杭州微光技术主要经营伺服电机业务，参股公司江苏优安时主要经营磷酸铁锂材料业务。 图2：公司股权结构图（截至2023Q1） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 2.3业绩快速增长，盈利能力维持在较高水准 营收稳步增长，归母净利润5年CAGR达33.5%。2018年后，公司业绩发展步入快车道，营业收入由2018年的6.47亿元增至2022年的12.05亿元，CAGR16.8%；归母净利 润由2018年的0.97亿元增至2022年的3.08亿元，CAGR33.5%。公司把握冷链市场发展机遇，实现收入快速增长，同时实现产品升级与合理控费，使得利润增速高于收入增速。