债务扩张VS货币宽松——重新审视二者关系

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 债务扩张VS货币宽松——重新审视二者关系 2023年7月22日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 债务扩张VS货币宽松——重新审视二者关系 2023年7月22日 近期债券市场再度陷入震荡，有观点认为货币政策宽松对于经济的拉动效应有限，应当采取更大力度的财政刺激措施，通过政府债务的扩张来推动经济改善。但债务扩张与货币宽松之间的关系究竟如何？ 从国际来看，尽管债务危机在新兴经济体更为常见，但一般发达经济体的宏观杠杆率相对于新兴经济体反而更高。我们认为这背后的重要因素在于发达经济体的利率往往更低，以至于其可承担更大规模的债务水平，而这又是建立在发达经济体金融体系更加发达、法律与信用制度建设更加完善、财政体系更有纪律等因素之上的。 尽管日本在2022年末的杠杆率已经达到了414%，政府部门杠杆率达到228%，但由于日本的低利率环境缓和了其还本付息的压力，国债的平均利率从1995年的5.7%降到了2022年0.7%，付息支出在财政总支出中的比重反而从1995年的11.2%降到了3.6%，这是支撑日本财政得以持续扩张的重要原因。 中国在经历了过去多年债务驱动经济增长的模式后，国内的杠杆率已经明显高于新兴经济体的水平，甚至比肩部分发达经济体。从结构上看，居民杠杆率虽低于发达经济体的平均水平，但其在2016-2020已快速上升，在当前地产市场的压力下，短期居民继续加杠杆的能力受限；非金融企业杠杆率约在160%附近，但由于其中包含了隐性债务，因此可能存在低估；而考虑地方政府的隐性债务，国内政府部门杠杆率可能也不像单纯计算国债与地方政府债的50%左右，BIS口径估计的政府杠杆率已达78%，尤其是地方政府杠杆率在偏高状态。更重要的是，在“谁家的孩子谁抱”的原则下，国内城投平台的债务出现了类似于发达与新兴经济体之间的分化。 在市场对于城投债务存在政府隐性担保预期的背景下，2017年之前市场并未对不同区域政府的财政能力与资源禀赋进行充分定价，在国内城投杠杆率较高的区域反而集中在了经济发展水平相对偏弱的西部。但随着城投监管政策趋严，各区域城投债券的利差分化愈发显著，天津、云南、贵州等原先杠杆率相对较高的区域债务增速出现了明显的放缓，城投有息债务增长较快的区域开始更多向中东部地区转移，部分弱资质的区域逐步进入了去杠杆的周期。市场对于不同省份城投信用资质的定价，甚至也影响到了金融资源的整体分布。从各个区域的社融增速来看，也是明显更加向中东部区域集中。 我们认为这样的分化是市场化定价的结果。尽管最近几年依赖高成本债务扩张较快的区域风险可能也在累积，但是那些已开始去杠杆的地区可能连利息依靠自身现金流滚续也变得困难，这样的偿债压力增大也从侧面反映了这些区域或已过度建设使得债务难以维持，这说明过去金融资源配置的方式可能是低效的。 在我们看来，尽管目前国内中央政府的债务率短期仍然有进一步扩张的空间，但也需要考虑其投放的对象及回报。我们认为如果为了短期经济增长，使这些区域继续按照原有的方式扩张，这无疑会进一步加剧资源错配，只是将风险延后。 在这样的背景下，降低付息成本无疑也是缓解短期化债压力的重要手段，但在目前商业银行净息差已大幅压缩的背景下，货币流动性维持宽松状态，对于维持金融体 系的正常运转，降低化解历史问题所带来的阵痛仍然具有重要意义。 目前中国经济低波动、低通胀和低利率已经成为了一种常态，但在1990年代中期之前，中国高波动、高通胀、高利率的特征与很多新兴经济体类似，这其中重要的原因也在于财政包干的体制下，各地方政府为增加本地财政收入，大量兴建本地所属企业和项目，造成大量的盲目投资和重复建设，引发经济过热和通货膨胀。 而1990年代中期进行的部分改革奠定了现代中国经济体系的基石。分税制改革增强了中央的宏观调控能力，金融体制改革禁止银行向地方政府提供贷款，地方政府的投资冲动受到了一定程度的抑制，中国改变了过去那样的大起大落的状态，再也没有出现过两位数通胀。尽管1998年经济增速“保八”的难度加大，但时任国务院总理朱镕基仍然强调银行放松银根、生产积压产品以及搞大干快上、搞重复建设这两件事不能做。尽管短期也有财政扩张加码，货币政策也维持宽松，存贷款基准利率连续调降，但是整体基调仍然是相对温和的，长期改革措施也仍在坚持，因此在1998-2002年经历了改革的阵痛期，经济增速甚至阶段性低于8%的目标，但是经济结构在这一过程中也实现了优化，最终推动中国经济在2003年后出现了快速增长。 而目前中国在“房住不炒”以及化解地方政府隐性债务的目标要求下，正在逐步摆脱对于地产与基建等传统增长来源的依赖，短期经济的内生动力仍然偏弱。但在这样的背景下，在我们看来政策层面更要维持信心与耐心。我们认为财政政策方面应保持积极态度，对经济的薄弱环节加大支持力度，帮助维持必要的经济增速；货币政策也应加大宽松力度，降低历史债务的化解成本，帮助新动能的培育。 目前国内经济仍面临通胀下行的压力，地产市场还在下行周期，货币宽松可能带来的风险是可控的。在2015年的汇改后，央行对于资本流动与汇率管理体制也愈发完善，也使得中国在美联储加息周期能够坚持“以我为主”，有能力维持货币宽松的状态。因此，不论是从中长期中国经济转型的视角，还是从维持短期经济动能的视角看，货币宽松仍有望维持更长时间。 复盘历史上的经济下行期也不难发现，在经济回落的过程中，政策一般都会在货币、财政、地产等方面进行组合发力。但国内利率的下行一般都会持续到货币政策的边际放松结束之后。因此，尽管央行短期维持资金利率在政策利率附近的目标可能并未改变，在6月的降息后，我们认为新一轮的总量宽松政策可能不会马上落地，而7月末的政治局会议也召开在即，政策预期的变化可能也会对市场带来扰动，短期来看市场可能仍会维持震荡格局。但是考虑货币政策仍在放松的区间，国内债券市场的趋势仍未逆转。我们建议投资者组合整体久期仍不宜过低，在市场波动中择机介入5年和10年利率债以及3-5年高等级二永债。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、低利率之下，发达经济体能承担的债务率反而较新兴经济体更高5 二、城投定价的分化本质上反映了过去的资源错配6 三、在改革转型的过程中，低利率的环境是有利的12 风险因素14 图目录 图1：发达经济体的非金融部门杠杆率一般高于新兴经济体5 图2：日本不同部门杠杆率的变动6 图3：日本国债平均利率与付息支出占财政支出的比重持续下降6 图4：中国不同部门杠杆率的变动6 图5：中国宏观杠杆率已经高于多数发达经济体6 图6：2017-2022年31省市发债城投有息债务/GDP比重8 图7：近年城投平台的监管政策逐步趋严8 图8：22年城投债券净融资规模大幅收缩9 图9：2017-2022年31省市发债城投有息债务规模及增速（亿元）10 图10：2017-2022年31省市新增社融占比变化（%）11 图11：2018-2022年，城投有息债务压缩的区域，基建投资增速往往相对较弱12 图12：1990年代中期国内经济呈现出高波动、高通胀、高利率的特征13 图13：1994年后中国经济的稳健性明显上升13 在降息后利率的快速下行后，近期债券市场再度陷入震荡格局。尽管经济基本面仍然维持偏弱的态势，跨季后资金面也维持了宽松态势，但是对后续政策发力的预期仍然限制了收益率下行的空间。在目前的经济状态下，有观点认为货币政策宽松对于经济的拉动效应有限，应当采取更大力度的财政刺激措施，通过政府债务的扩张来推动经济改善。那么当前国内的债务扩张还有多大的空间，货币政策对于债务的扩张或者化解又能发挥多大的作用，我们将在这篇报告中对这一问题进行讨论。 一、低利率之下，发达经济体能承担的债务率反而较新兴经济体更高 从理论上看，债务是调节跨期资源配置的重要方式。部分经济主体通过债务的扩张，将其他部门储蓄形成的资源在当期使用，这无疑能够立竿见影的提振当期的产出，而利息是其债务扩张承担的成本。如果当跨期的资源配置到了无效率的领域，以至于难以偿付本息，那就会造成债务危机。此时由于前期的债务扩张扭曲了资源分配，债务重组和消化的过程可能会造成短期的经济压力。而某些经济体的中央银行可以对中央政府进行融资，因此其中央政府的内债不存在违约风险，但是这也会造成货币供给的上升，可能带来通胀的上升。这些都是经典的经济学原理。 在历史上看，一般是新兴经济体更容易出现债务危机，如1980年代的拉美债务危机、1990年代的东南亚金融危机，甚至是2010年前后的欧债危机中，问题较大的经济体都是欧元区的边缘国家。但是从宏观杠杆率的视角看，发达经济体的杠杆率一般反而要比新兴经济体要更高。例如美国和欧元区的非金融部门杠杆率都在250%左右，日本甚至超过了400%，甚至是一般被认为相对严格遵守财政纪律的德国，其在2022年的杠杆率也达到了190%。相对而言，常常陷入债务危机中的巴西、阿根廷和墨西哥三国的杠杆率反而只有172.8%、110.1%和81%。这背后的重要因素在于发达经济体的利率往往更低，以至于其可承担更大规模的债务水平。 图1：发达经济体的非金融部门杠杆率一般高于新兴经济体 %新兴经济体发达经济体所有国家 350 300 250 200 150 100 50 0 资料来源:BIS，信达证券研发中心 奥地利经济学家庞巴维克曾经说过，利率是一个国家文化水平的反映——一个民族的智力和道德力量越强大，其利率水平越低。从本质上讲，发达经济体往往进入了稳态，度过了经济高速发展需要大规模投资的阶段，无需通过高利率来鼓励储蓄的累积，其金融体系更加发达、法律与信用制度建设更加完善，这些因素叠加财政体系更有纪律，使得本国货币成为了被广为接受的国际货币，这就使得其利率能够维持在相对较低的水平，支撑债务规模的走高。与之相对应，部分新兴经济体常常通过财政扩张，进行大规模投资或是提高居民福利，但是其国内生产率增长又相对有限，相当于债务扩张到了无法负担的领域，在这样的背景下，货币宽松往往又会带来通胀的激增，而前期外债的累积也会带来国际收支的风险，从而引发债务危机与货币危机。如此循环往复，在高通胀的环境下，居民更加愿意进行当期的消费，不愿进行资本的累积，叠加高利率带来的巨大偿债压力，其杠杆率反而会保持在相对较低的水平。 利率水平对杠杆率的影响也能从日本的例子中反映出来。尽管日本在2022年末非金融部门的杠杆率已经达到了 414%，在全球主要经济体中排名居首，其中贡献最大的又是政府部门杠杆率达到228%，但由于日本的国债基本都以本币计价债券为主，其宽松货币政策带来的低利率环境在很大程度上缓和了其还本付息的压力。尽管日本的中央政府债务规模在2022年已经达到了1257万亿日元，是1995年313万亿的四倍，但是其每年债务付息的 成本却从16.8万亿降到了2022年8.5万亿日元，付息支出在财政总支出中的比重从1995年的11.2%降到了3.6%，国债的平均利率从1995年的5.7%降到了2022年0.7%。这样的利率下降是支撑日本财政得以持续扩张的重要原因。 政府部门杠杆率 非金融企业部门杠杆率 居民部门杠杆率 非金融部门杠杆率 图2：日本不同部门杠杆率的变动 %500 400 300 200 100 1997-12 1999-03 2000-06 2001-09 2002-1