详解库存周期：概念、判定与驱动因素

详解库存周期：概念、判定与驱动因素 固定收益专题 证券研究报告/固定收益专题报告2023年7月20日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 邮箱：xiaoyu@zts.com.cn 基本结论 如何理解库存周期？库存周期来源于库存水平的波动变化，是根据企业存货变动而产生的周期性波动。在经济运行过程中，市场中的某些产品会遭受因利率、物价、汇率、政策等因素的影响而产生的供求冲击，从而其库存水平会产生具有一定规律性的波动。根据库存的变动可以将库存周期划分为补库存阶段和去库存阶段。补库周期和去库周期并不一定等长，所以库存周期有强弱之分。“所谓“强周期”，指补库存过程在一轮 完整周期内占据更长时间，反之则为“弱周期”。 为什么要研究库存周期？库存周期和经济的趋势性变化相一致，库存周期有助于经济预判。当需求回暖，价格上涨，企业预期经济向好，会扩大生产、增加供给，经历补库存阶段；库存登顶后，需求逐渐萎缩，价格下跌，企业预期经济面变差，会相应减产，库存水平下降，从而进入去库存阶段。 宏观角度看，广义的库存周期与工业增加值、GDP以及通胀变化具有高度相关性，可以作为定位经济的简便指标。其背后的逻辑是，库存是支出法下GDP的重要组成部分，库存周期内生于经济周期。微观角度看，狭义库存是微观企业主体供给与需求的直接反映，需求的强弱驱动价格的上升和下降，进而通过企业利润传导至其生产决策。因此，库存周期也可以用于分析市场供求状况。 库存周期如何划分？根据两阶段划分法，库存周期可以简单地划分为去库存阶段和补库存阶段，对应经济的上行和下行阶段。市场供给和需求间的相对变化使得价格水平随之波动，从而进一步引起库存水平的变化。根据库存水平增减的主动性和被动性可以做出更细致的划分。根据四阶段理论，一轮完整的库存周期包括主动补库存、被动补库存、主动去库存和被动去库存四个阶段。 如何判断库存周期的位臵？判断库存周期的位臵需要从两个方面进行考察：库存变化和需求变化。对库存的上行或下行进行判断可以确定库存周期中的“补库存”或“去库存”阶段，而通过考察需求变化可以进一步区分企业的“主动”与“被动”行为。工业企业产成品存货同比是整体库存变化较好的衡量指标，PMI指数反映企业对未来库存的预期，用以衡量库存结构变化。 从价格波动的角度来看，相较于CPI指数，PPI指数可以衡量工业企业产品出厂价格变动趋势及程度，对于观测库存周期更为切合。从企业行为的角度出发，企业利润、营业收入、资产负债率等指标都随需求变动，因此可以作为观测库存周期的二级指标。 当前市场分析的主流方法是以工业企业产成品存货同比增速与工业企业营业收入同比增速相结合的方式来刻画库存周期。本文亦采用此方法对库存周期的阶段进行分析。 观察库存周期有哪些先行指标？库存周期滞后于经济周期、企业盈利周期、PMI原材料库存指数周期、M2-M1剪刀差变化以及库销比变化等，相关指标均可作为库存周期分析的先行指标。 库存周期受什么驱动？2000年以来，我国经历了6轮完整的库存周期，平均运行时长为3至3.5年。回顾历史6轮库存周期运行情况，可以发现，库存调整的力量主要源自中上游制造业，补库的主要动力是中游行业。投资驱动生产的特征使得我国的库存周期明显区别于欧美等发达国家。库存周期与消费需求走势相关性相对较弱，房地产投资需求和出口需求成为库存周期的主要驱动因素。 风险提示：数据更新不及时及提取失误，数据口径调整，历史经验规律仅供参考。 内容目录 一、如何理解库存周期？.-4- 1、什么是库存周期？..................................................................................-4- 2、为什么要研究库存周期？.......................................................................-4- 3、库存周期的阶段如何划分？...............................................................-5- 4、如何判断库存周期的位臵？...................................................................-6- 二、观察库存周期有哪些先行指标？..................................................................-7- 1、先行指标之一：名义增长.......................................................................-7- 2、先行指标之二：企业盈利.......................................................................-9- 3、先行指标之三：PMI原材料库存指数....................................................-9- 4、先行指标之四：M2-M1剪刀差............................................................-10- 5、先行指标之🖂：库销比........................................................................-10- 三、库存周期受什么驱动？..............................................................................-11- 1、库存调整源自中上游，补库主要动力是中游.......................................-12- 2、消费影响较弱，房地产和出口驱动力强...............................................-14- 四、总结............................................................................................................-16- 图表目录 图表1：库存周期与GDP走势高度相关（%）..................................................-5- 图表2：库存周期的四个阶段..............................................................................-6- 图表3：库存周期四个阶段的特征......................................................................-7- 图表4：库存与工业增加值、GDP变化高度相关（%）....................................-8- 图表5：PPI同比领先库存同比约1个季度（%）.............................................-8- 图表6：营收和利润同比领先库存同比约1个季度（%）..................................-9- 图表7：工业营收和GDP现价基本同步波动（%）...........................................-9- 图表8：PMI原材料指数领先于库存变化（%）.................................................-9- 图表9：M1同比领先库存周期同比约12个月（%）......................................-10- 图表10：M1-M2剪刀差领先于库存变化（%）...............................................-10- 图表11：库销比走势与库存增速相反...............................................................-10- 图表12：库销比触顶（触底）早于库存增速触底（触顶）（%）.....................-11- 图表13：2000年以来中国经历了六轮完整库存周期（%）............................-11- 图表14：制造业细分行业产成品构成（2022年统计）...................................-12- 图表15：三大行业产成品库存构成（2022年统计）.......................................-12- 图表16：六轮补库存周期中拉动率排名前十的行业（百分点）......................-13- 图表17：工业企业产成品存货构成：细分行业（2022年统计）.....................-14- 图表18：工业企业产成品存货和消费需求走势相关性较弱（%）...................-14- 图表19：工业企业产成品存货和投资需求走势相关性较强（%）.-15- 图表20：房地产开发投资对应PMI原材料库存（%）....................................-15- 图表21：PMI产成品存货对应制造业投资（%）.............................................-15- 图表22：中游设备行业库存与库存周期相关性较强（%）..............................-16- 图表23：地产与中游设备行业库存相关性强（%）.........................................-16- 库存周期研究系列共分两篇，本篇作为库存周期研究系列的第一篇，对以下问题进行了深入的探讨：如何理解库存周期？为什么要研究库存周期？库存周期如何划分？如何判断库存周期的位臵？观察库存周期有哪些先行指标？库存周期受什么驱动？本系列的第二篇我们将重点分析我国库存周期的未来走势及对其债市的影响。 一、如何理解库存周期？ 库存指的是生产厂商为平滑生产所储存的一类产品，其目的在于预防市场需求冲击和生产成本冲击，它是企业生产量和销售量的差额。在经济运行过程中，市场中的某些产品会遭受因利率、物价、汇率、政策等因素的影响而产生的供求冲击，从而其库存水平会产生具有一定规律性的波动，如此便形成了库存周期。 1、什么是库存周期？ 库存周期来源于库存水平的变化，是根据企业存货变动而产生的周期性波动。根据库存的变动可以将库存周期划分为补库存阶段和去库存阶段。 当需求回暖，价格上涨，企业预期经济向好，会扩大生产、增加供给，经历补库存阶段；库存登顶后，需求逐渐萎缩，价格下跌，企业预期经济面变差，会相应减产，库存水平下降，从而进入去库存阶段。 强周期”和“弱周期”：由于在一轮库存周期中，补库周期和去库周期并不一定等长，即二者的时间长度不一定是对称的，所以库存周期有强弱之分。“所谓“强周期”，指补库存过程在一轮完整周期内占据更长时间，反之则为“弱周期”。 2、为什么要研究库存周期？ 库存周期和经济的趋势性变化相一致，库存周期有助于经济预判。宏观 角度看，广义的库存周期与工业增加值、GDP以及通胀变化具有高度相关性。其背后的逻辑是，库存是支出法下GDP的重要组成部分，库存周期内生于经济周期。虽然库存周期更多是经济周期的结果且滞后于经济周期，但是库存周期的趋势与经济趋势性变化相一