二季度零售流水健康增长，看好利润弹性展现

更新报告 买入 二季度零售流水健康增长，看好利润弹性展现 安踏体育（2020.HK） 2023-07-20星期四 目标价：113.0港元 现价：82.95港元 预计升幅:36.2% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 相关报告 安踏体育（2020.HK）更新报告：全年业绩超预期，期待23年盈利能力持续增强-20230327 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk 投资要点 Q2安踏主品牌保持健康增长，品牌向上、渠道升级及DTC转型仍在路上，变革动作有望于23Q4逐步体现： 重要数据日期 2023/07/19 收盘价（港元） 82.95 总股本（亿股） 28.3 总市值（亿港元） 2,349.7 净资产（亿港元） 423.6 总资产（亿港元） 774.6 52周高低（港元） 124.30/67.31 每股净资产（港元） 14.2 23Q2安踏主品牌流水录得高单位数增长。其中Q2大货线下/儿童线下/电商分别录得高单/高单/中单增长。二季度库销比环比进一步改善，维持5以下；由于去年同期高波动环境下折扣控制较好，Q2折扣环比改善，同比略微加深。展望未来：①品牌向上、渠道升级及DTC转型仍在路上，DTC零售效率具备潜力。过往2年疫情致安踏渠道升级步伐受阻，公司从产品及渠道发力，高端鞋产品进一步提升性能及上探价位（如799/1000+价格），渠道端预计安踏将加速进入一二线核心商圈，在低线城市维持品牌曝光及地位，稳老拓新，进一步推进DTC转型。②徐先生任安踏品牌总裁后，从品牌/商品等多层面推进了系列变革，预计该变革动作带来的正向效应有望于23Q4逐步体现。变革动作包括安踏篮球签约欧文、商品层面调整及增强产品系列延续性、侧重品牌层面提升势能（过往更偏重销售及零售层面）、提前布局奥运营销等。 FILA加速回暖，零售指标改善，预计正向经营杠杆或为利润带来弹性： 主要股东 安踏国际集团控股有限公司 42.40% 安达控股国际有限公司 5.68% 安达投资资本有限公司 4.08% ShineWell 0.33% 低基数效应下，FILAQ2零售流水同比增高双位数（23Q1+高单位数，23H1+中双位数）。其中Q2大货/儿童/潮牌（含线上线下）分别录得20%/中双位数 /低双位数的同比增长。零售指标环比Q1持续改善，Q2库销比<5，线下综合折扣环比及同比改善约1pp。展望全年：随着门店运营正常化、折扣改善以及零售回暖，考虑到FILA为全直营模式，正向经营杠杆有望带来利润弹性。 迪桑特和可隆品牌表现出色，增长动能强劲，Amer经营持续改善：其他品牌于23Q2录得70%至75%的同比增长（其中迪桑特增长6成以上， Kolon接近100%增长），延续Q1高增趋势。展望全年，对于高速增长的其 他品牌，经营利润率具备较好的提升潜力。 维持买入评级，给予目标价113.0港元： 我们的观点：在本土运动品牌商中，安踏多品牌策略对不同层级的消费市场有较好覆盖。考虑到集团直营比例较高，23年零售运营正常化有望带来较好利润弹性。预计23E至25E营收分别为622.8/713.8/813.3亿元，同比+16.1%/ +14.6%/+13.9%；归母净利润分别为95.6/110.0/129.1亿元，同比+26%/+15%/ +17%。目标价113.0港元，维持买入评级，目标价对应24EPE25倍。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 49,328 53,651 62,282 71,381 81,334 同比增长（%） 38.9% 8.8% 16.1% 14.6% 13.9% 毛利率 61.6% 60.2% 61.8% 62.7% 63.4% 归母净利润 7,720 7,590 9,562 11,001 12,905 同比增长（%） 49.6% -1.7% 26% 15% 17% 归母净利润率 15.7% 14.1% 15.4% 15.4% 15.9% EPS(人民币) 2.87 2.82 3.54 4.07 4.77 PE@82.95HKD 26.3 26.8 21.3 18.6 15.8 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 Q2安踏主品牌保持健康增长，品牌及产品动作有望于23Q4逐步体现： 23Q2及23H1安踏主品牌流水分别录得高单位数/中单位数增长。其中Q2大货线下/儿童线下/电商分别录得高单位数/高单位数/中单位数的增长。二季度库销比环比进一步改善，维持在5以下的水平；由于去年同期高波动环境下折扣控制较好，23Q2折扣环比改善1pp，同比略微加深2-3pp。 展望未来：①品牌向上、渠道升级及DTC转型仍在路上，DTC零售效率具备潜力。过往2年疫情致安踏渠道升级步伐受阻，公司从产品及渠道发力，高端鞋产品进一步提升性能及上探价位（如799/1000+价格），渠道端预计安踏将加速进入一二线核心商圈，在低线城市维持品牌曝光及地位，稳老拓新，进一步推进DTC转型。②徐先生任安踏品牌总裁后，从品牌/商品等多层面推进了系列变革，预计该变革动作带来的正向效应有望于23Q4逐步体现。安踏主品牌变革动作包括安踏篮球签约欧文、商品层面调整及增强产品系列延续性、侧重品牌层面提升势能（过往更偏重销售及零售层面）、提前布局奥运营销等。 Q2FILA加速回暖，零售指标持续改善，预计正向的经营杠杆或为利润带来弹性： 低基数效应下，FILA较上季度增长提速，Q2录得高双位数的零售流水同比增长（23Q1增长高单位数，23H1增长中双位数）。其中Q2大货/儿童/潮牌（含线上线下）分别录得20%/中双位数/低双位数的同比增长。电商业务延续去年下半年以来的出色表现，新兴渠道如小红书、抖音直播等驱动增长，23Q2线上增长6成以上。零售指标环比Q1持续改善，Q2库销比<5，线下综合折扣环比及同比改善约1pp。展望全年，随着门店运营正常化、折扣率改善以及零售流水回暖，考虑到FILA为全直营模式，正向的经营杠杆有望带来较好的利润弹性。 迪桑特和可隆品牌表现出色，增长动能强劲，Amer经营持续改善： 其他品牌于23Q2及23H1均录得70%至75%的同比增长（其中Q2迪桑特增长6成以上，Kolon接近100%增长），二季度延续了一季度的高增趋势。在户外运动风潮下，两个户外品牌的品牌势能及产品力处于上升周期，并且以店效提升为驱动，折扣控制优秀。展望全年，高速增长的其他品牌亦有望受益于正向经营杠杆，经营利润率具备较好的提升潜力。Amer于上半年的经营层面持续改善，但由于高利率环境及其他费用，预计Amer上半年利润层面或仍未回正。 表1：安踏集团分季度零售流水增长 零售流水2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 安踏牌 +10-20%中段 +10-20%高段 -中单位数 +中单位数 -高单位数 +中单位数 +高单位数 大货 +10-15% +中双位数 -低双位数 +中单位数 -中单位数 +中单位数 +高单位数 KIDS +25-30%低段 +20-25% +低单 +高单位数 -低至中双 +中单位数 +高单位数 电商 +30%-35% +30%以上 +高单 +高单位数 +中单位数 负(高基数) +中单位数 FILA +高单位数 +中单位数 -高单位数 +10-20% 低段 -10-20% 低段 +高单位数 +10-20% 高段 大货 持平 NA -高双位数 +中单位数 -中双位数 +10%以上 +20% KIDS 中双位数 +中双位数 -中单位数 +双位数 -低双位数 +单位数 +中双位数 FUSION 低双位数 +20% +高单 +20%以上 +高单位数 +单位数 +低双位数 电商 +25%-30% +高单位数 /+60%以上 +40% +60%-65%* 其他 +30%-35% +40-45% +20-25% +40-45% +低双位数 +75-80% +70%-75% 库销比 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 安踏牌 略低于5 维持5 略超5个月 略超5 6左右 低于5 低于5 FILA 6-7个月 6-7个月 7-8个月 7-8个月 7左右 低于5 低于5 2023H1零售流水变动：安踏品牌流水+中单位数，FILA品牌流水+10%至20%中段，其他品牌+70%至75%。 注：23Q2由于FILA调整了的店播收入定义，FILA三个子品牌的零售流水增长口径为线上线下合计；资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 维持买入评级，给予目标价113.0港元： 我们的观点：在本土运动品牌商中，安踏多品牌策略对不同层级的消费市场有较好覆盖。考虑到集团直营比例较高，23年零售运营正常化有望带来较好利润弹性。预计23E至25E营收分别为622.8/713.8/813.3亿元，同比+16.1%/+14.6%/+13.9%；归母净利润分别为95.6/110.0/129.1亿元，同比+26%/+15%/+17%。目标价113.0港元，维持买入评级，目标价对应24EPE25倍。 风险提示：消费环境疲弱、行业竞争格局恶化、终端销售不及预期、DTC效率提升不及预期等。 财务报表摘要 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 39,902 42,596 49,501 57,396 66,581 营业收入 49,328 53,651 62,282 71,381 81,334 现金 17,592 17,378 23,047 29,671 37,459 营业成本 -18,924 -21,333 -23,794 -26,644 -29,765 定期存款 6,985 10,305 10,305 10,305 10,305 毛利 30,404 32,318 38,488 44,737 51,569 应收账款 3,296 2,978 3,365 3,702 4,072 销售费用 -17,753 -19,629 -22,608 -25,840 -29,443 存货 7,644 8,490 9,339 10,273 11,300 管理费用 -2,928 -3,587 -4,048 -4,283 -4,880 其他 4,385 3,445 3,445 3,445 3,445 其他收支净额 1,266 2,128 2,308 1,440 1,526 非流动资产 22,766 26,599 27,836 29,208 30,727 营业利润 10,989 11,230 14,140 16,054 18,772 物业、厂房及设备 2,853 3,716 4,088 4,496 4,946 财务费用净额 332 97 62 143 163 有使用权资产 6,611 8,015 8,817 9,698 10,668 分占合营公司损益 -81 28 50 200 300 于合营公司的投资 9,027 9,343 9,343 9,343 9,343 除税前溢利 11,240 11,355 14,252 16,397 19,235 无形资产 1,531 1,480 1,406 1,336 1,269 所得税 -3,021 -3,110 -3,903 -4,491 -5,268 其他 2,744 4,045 4,183 4,334 4,501 净利润 8,219 8,245 10,349 11,906 13,967 资产总计 62,668 69,195 77,337 86,603 97